Как крупнейший в мире биткоин-акула построил свою империю — и почему она висит на волоске

Когда MicroStrategy в 2025 году переименовалась в Strategy Inc., это было не просто сменой названия. Компания фактически объявила войну традиционным корпоративным финансам. Обладая 670 000 биткоинами — примерно 3,2% всех существующих BTC — она стала крупнейшей китовой в мире цифровых активов, превратившись из поставщика программного обеспечения бизнес-аналитики в то, что основатель Майкл Сэйлор называет «структурированным финансовым инструментом для накопления биткоинов».

Но эта метаморфоза сопровождается критической уязвимостью: вся модель основана на одном хрупком предположении, которое сейчас трещит под давлением.

Эффект маховика: как одна компания стала крупнейшим держателем биткоинов

Механика кажется обманчиво простой. Акции MSTR торгуются с премией выше стоимости их биткоиновых активов. Этот разрыв позволяет компании выпускать новые акции и сразу же покупать больше BTC на полученные средства. Каждое новое приобретение биткоинов теоретически увеличивает стоимость биткоина на акцию для существующих акционеров — virtuous cycle, который захватил Уолл-стрит.

Принцип прост: держите цену акции выше чистой стоимости активов, и маховик будет вращаться бесконечно. Инвесторы поднимают цену → компания выпускает акции → покупается больше биткоинов → активы растут → цена акции поднимается еще выше.

Однако у этого вечного двигателя есть одна катастрофическая точка отказа: если когда-либо цена MSTR опустится ниже стоимости его биткоиновых резервов, вся система остановится. Не замедлится. Полностью остановится.

Три механизма финансирования, поддерживающих амбиции $84 миллиардов

Чтобы понять, как Strategy Inc. поддерживает свою неуклонную накопительную стратегию, проследим за потоками капитала, которые опираются на три отдельных столпа финансирования:

Программа (ATM): захват премии в режиме реального времени

Основной источник финансирования MSTR систематически использует премию за оценку своих акций. За одну неделю в середине декабря 2025 года компания привлекла примерно $888,2 миллиона, выпустив 4,7 миллиона акций. Этот механизм работает только тогда, когда рынок присваивает премию — любая скидка мгновенно делает его неэффективным.

Элегантность заключается в его приростной природе: существующие акционеры не испытывают разводнения, потому что премия сама финансирует покупку биткоинов. Это финансовая алхимия, пока премия не исчезнет.

Постоянные привилегированные акции: привлечение консервативного капитала

В 2025 году Strategy Inc. внедрила многоуровневую структуру капитала через бессрочные привилегированные акции, собрав за одну декабрьскую неделю $82,2 миллиона с помощью инструментов вроде STRD. Эти ценные бумаги привлекательны для институциональных инвесторов, ищущих налоговые отсрочки — они откладывают налоговые обязательства минимум на десятилетие, делая их структурно привлекательными, несмотря на их субординированный статус.

Дерзкий “42/42 План”: ставка на всё

Возможно, самое яркое проявление уверенности руководства — это “42/42 План”, нацеленный на $42 миллиардов в эмиссиях акций и $42 миллиардов в долгах за три года (2025-2027), всего на $84 миллиардов исключительно для покупки биткоинов. Это эскалация по сравнению с предыдущим “21/21 Планом” и сигнал либо о глубокой уверенности, либо о опасной перерасходе.

Этот план фактически превращает публичную компанию в заемный закрытый биткоин-фонд с доступом к рынкам акций, которого не имеют традиционные фонды.

Развенчание нарратива о “продаже”: хранение, а не капитуляция

В конце 2025 года участники рынка интерпретировали крупные движения биткоинов в блокчейне как признаки стратегической ликвидации. Трекеры данных зафиксировали около 43 415 BTC — примерно $4,26 миллиарда — переведенных с известных адресов MicroStrategy на более чем 100 новых кошельков, что вызвало паническую распродажу, временно опустив BTC ниже $95 000.

Реальность оказалась банальной: стандартная ротация у кастодианов.

MicroStrategy перераспределила активы с традиционных платформ, таких как Coinbase Custody, на диверсифицированные холодные хранилища — стратегия снижения рисков, а не сигнал к выходу. Компания одновременно создала резерв в $1,44 миллиарда, способный покрыть 21 месяц финансовых обязательств, что демонстрирует отсутствие необходимости ликвидировать биткоины для обслуживания долгов.

Только за вторую неделю декабря компания приобрела еще 10 645 биткоинов по средней цене $92 098, что прямо противоречит теориям ликвидации. Публичные заявления Майкла Сейлора остаются последовательными: накопление продолжается в масштабах.

О софтверном бизнесе, о котором никто не говорит

Затменный биткоин-новостями, наследственный софтверный бизнес MicroStrategy в 3-м квартале 2025 года принес $128,7 миллиона выручки, что на 10,9% больше по сравнению с прошлым годом. Но несмотря на эту операционную базу, бизнес показал отрицательный свободный денежный поток в размере $45,61 миллиона за первую половину 2025 года.

Эта разница очень важна: способность компании финансировать покупки биткоинов почти полностью зависит от внешних рынков капитала, а не от операционной деятельности. Софт обеспечивает регуляторную легитимность и статус листинга на бирже — больше корпоративная оболочка, чем центр прибыли.

Принятие стандартов учета ASU 2023-08 означает, что биткоин-активы теперь переоцениваются ежеквартально по справедливой стоимости, а нереализованные прибыли отражаются в чистой прибыли. В 3-м квартале это принесло $3,89 миллиарда условных прибылей, но такая волатильность скрывает неприятную правду: без роста биткоинов компания работает с структурными убытками.

Три экзистенциальных угрозы модели

( Пересмотр индекса MSCI: бегство пассивных инвесторов

Самая неминуемая опасность исходит от индексного составителя MSCI, который консультируется по поводу переклассификации компаний с более чем 50% цифровых активов как “инвестиционных инструментов”, а не “операционных компаний”. Такая классификация автоматически исключит MicroStrategy из MSCI Global Investable Market Index )GIMI###.

Последствия будут серьезными. Пассивные фонды, отслеживающие MSCI, будут вынуждены продавать акции MSTR на сумму от $2,8 до $8,8 миллиарда. Такое механическое давление ликвидации сократит премию к NAV — именно этот механизм обеспечивает накопление биткоинов. Если премия превратится в дисконт, маховик не замедлится; он развернется в обратную сторону.

( Сжатие премии NAV и коллапс финансирования

Вся модель зависит от того, что участники рынка присваивают ей премиальную оценку. В начале декабря 2025 года эта уверенность временно исчезла, и MSTR торговался с дисконтом 11% к внутренней стоимости биткоинов. Когда возникают дисконты, любое новое эмитирование акций активно разводит долю биткоинов на акцию, а не увеличивает ее.

MicroStrategy приостановила программу )ATM### в сентябре 2025 года — первый такой случай с момента запуска, что свидетельствует о высокой чувствительности руководства к мультипликаторам оценки. Восстановление стало возможным только после стабилизации премии.

Институциональная уверенность не гарантирована. Одно крупное рыночное потрясение может навсегда разрушить ее.

Обслуживание долга и теоретические цены ликвидации

На конец Q3 2025 года у MicroStrategy общий долг в $8,24 миллиарда, требующий ежегодных выплат по процентам в $36,8 миллиона и дивидендов по привилегированным акциям в $638,7 миллиона. Облигации с конвертацией не имеют залога в виде биткоинов (что снижает риск принудительной ликвидации при падении цен), но сильное снижение биткоинов серьезно проверит способность обслуживать долг.

Резерв в $1,44 миллиарда обеспечивает подушку безопасности, но он конечен. Длительная слабость биткоина в сочетании с исключением из индекса может создать кризис ликвидности без продолжения доступа к рынкам.

Конечная стадия, которую никто не может предсказать

Strategy Inc. на пороге 2026 года воплощает как возможности, так и опасности слияния традиционных корпоративных финансов с крипто-нативным накоплением. Текущая цена BTC в $92,87K держит маховик в рабочем состоянии, а крупнейший кит продолжает уверенно накапливать.

Но уязвимость модели — не в волатильности биткоина сама по себе, а в зависимости от институциональных рынков капитала, готовых финансировать ее. Исключение MSCI, сжатие премии NAV или каскад ликвидаций пассивных индексов могут вызвать идеальный шторм.

Компания разработала сложные финансовые защиты: резерв в $1,44 миллиарда, диверсифицированные механизмы финансирования и повторяющиеся публичные заявления о приверженности накоплению. Эти меры дают время, но не могут гарантировать бесконечный доступ к рынкам капитала.

Успех “42/42 Плана” зависит от того, сможет ли MicroStrategy убедить институциональных инвесторов продолжать финансировать “структурированную платформу финансирования, обеспеченную биткоинами”, даже после прекращения традиционных пассивных потоков. Это ставка не только на стоимость биткоина, но и на аппетит Уолл-стрит к крипто-нативным финансовым инновациям.

Результат остается по-настоящему неопределенным. Что точно: если маховик остановится, последствия будут катастрофическими.