Два конкурирующих будущих: стратегическая дилемма токенизации американских ценных бумаг

11 декабря 2025 года SEC выпустила письмо о бездействии (No-Action Letter) для DTCC, официально разрешив ему начать токенизацию активов на хранении в блокчейне. С $99 триллионом ценных бумаг под управлением, готовых войти в цифровую инфраструктуру, этот шаг, казалось, сигнализировал о долгожданной революции в архитектуре американского фондового рынка. Однако за оптимизмом скрывается важная техническая деталь, которая выявляет фундаментальный разлом: DTCC токенизирует «право на ценные бумаги» — договорные требования внутри существующей системы, а не сами базовые акции. Это различие открывает два противоположных видения того, как должны развиваться финансовые рынки, каждое со своей логикой, заинтересованными сторонами и компромиссами. Понимание этого разлома важно для тех, кто следит за будущим инфраструктуры ценных бумаг и технологий, меняющих финансы.

Случайное монополия: почему Cede & Co. всё ещё владеет вашими акциями

Чтобы понять, что поставлено на карту в этом споре о токенизации, сначала нужно понять неприятную правду: когда вы держите акции на счёте у брокера, вы фактически не являетесь их владельцем. Законно это делает кто-то другой. История начинается в конце 1960-х годов, когда Уолл-стрит столкнулась с так называемым «Кризисом бумажных документов». По мере роста ежедневного объёма торгов с 3-4 миллионов до более чем 10 миллионов акций, система рухнула под тяжестью физических сертификатов. Бэк-офисы брокерских компаний превратились в склады бумаги, ожидающей обработки, при этом бесчисленные акции терялись, крались или подделывались в пути. Решение, изобретённое в 1973 году, было обманчиво простым: вместо перемещения физических сертификатов, почему бы не переместить реестр? DTC (Depository Trust Company, ныне часть DTCC), централизовала все сертификаты в сейфе и создала номинальную организацию под названием Cede & Co., которая хранила их юридически. Компании регистрировали свои акции на имя Cede & Co., а не отдельных инвесторов. К 1998 году официальные данные показали, что Cede & Co. владеет юридическим титулом на 83% выпущенных публичных акций США. То, что вы называете «правом собственности» в вашем аккаунте, на самом деле — цепочка договорных требований: вы владеете требованием к вашему брокеру, который владеет требованием к клиринговому брокеру, который владеет требованием к DTCC. Официальный реестр акционеров эмитента указывает Cede & Co.—не вас. Эта косвенная система владения устранила бумажный кризис и позволила клирингировать триллионы долларов ежедневных сделок, но цена этого — постоянное разделение между акционерами и их акциями.

Инкрементальный путь DTCC: токенизация прав, сохранение структуры

Учитывая эту архитектуру, недавнее одобрение DTCC выглядит более стратегически оправданным. Сервис токенизации ориентирован на институциональных участников — несколько сотен клиринговых палат и банков, которые напрямую взаимодействуют с DTCC. Розничные инвесторы получить к нему прямой доступ не могут. В рамках этой модели DTCC токенизирует договорные требования («права»), а не переводит их в прямое владение. Базовые акции остаются зарегистрированными на имя Cede & Co. на неопределённый срок. Это улучшение инфраструктуры, а не структурная трансформация. В своём заявлении SEC DTCC выделил три конкретных преимущества: во-первых, участники могут осуществлять почти мгновенный перевод залога, при этом капитал, заблокированный в расчетах, больше не заморожен в циклах T+2. Во-вторых, блокчейн-реестры могут заменить ежедневную работу по сверке, которая сейчас занимает много времени у институциональных структур, создавая «единый источник правды». В-третьих, возможны будущие инновации — выплаты дивидендов в стейблкоинах или ценные бумаги в виде токенов, служащих залогом в DeFi, при условии получения дополнительного регулирования. Заметим, DTCC явно заявил, что эти токены не будут взаимодействовать с открытыми протоколами DeFi, не обойдут существующих институциональных участников и не изменят реестр акционеров. Логика с системной точки зрения обоснована. Многостороннее сеттинг — основное преимущество DTCC — работает только при централизованном клиринге. При ежедневной торговле триллионами, механизм сеттинга NSCC обеспечивает, что только десятки миллиардов наличных передаются для завершения расчетов. Децентрализованный расчет потребовал бы полного капитального обеспечения каждой сделки, значительно увеличивая требования к капиталу по всей индустрии. В качестве системно важной финансовой утилиты, мандат DTCC — стабильность, а не разрушение. Инкрементальный путь делает эту иерархию явной.

Революция прямого владения: от Galaxy Digital к торговле, основанной на блокчейне

Между тем, на периферии возник параллельный путь. 3 сентября 2025 года Galaxy Digital стала первой компанией, входящей в список Nasdaq, которая токенизировала акции, зарегистрированные SEC, на крупном публичном блокчейне — Solana. Работая с Superstate, зарегистрированным агентом SEC, акции Galaxy теперь торгуются как токены в цепи. Ключевое отличие: эти токены представляют собой реальные акции, а не требования к акциям. По мере осуществления переводов в цепи, Superstate обновляет официальный реестр акционеров в реальном времени. Новые акционеры Galaxy появляются прямо в бухгалтерии компании — Cede & Co. полностью обходится стороной. Это легальное прямое владение. В декабре 2025 года Securitize объявила о планах запустить платформу токенизированных акций в начале 2026 года, подчеркнув, что её токены будут «реальными, регулируемыми акциями, выпущенными в цепи и записанными прямо в реестре эмитента». Securitize продвигается дальше, позволяя торговать в цепи: в часы NYSE цены привязаны к Национальному лучшему предложению и спросу (NBBO); после часов и в выходные автоматические маркет-мейкеры устанавливают цены на основе цепных предложений и спроса. Практический вывод — теоретически, круглосуточная торговля. Этот путь рассматривает блокчейн как нативный слой ценных бумаг, а не как обновление существующих систем.

Расчет: эффективность против автономии в эволюции рынка

Эти два подхода воплощают конкурирующие институциональные логики. Модель DTCC признаёт реальные преимущества существующей системы — эффективность капитала за счет сеттинга, снижение рисков через центральных контрагентов, зрелость нормативных рамок — и использует блокчейн для ускорения и повышения прозрачности. Посредники остаются, но используют новые методы учета. Модель прямого владения бросает вызов базовой предпосылке: если блокчейн создает неизменяемую запись владения, зачем сохранять цепочки посредников? Если инвесторы могут самостоятельно хранить активы, зачем передавать юридическую собственность Cede & Co.? Каждый путь имеет свои компромиссы. Прямое владение позволяет P2P-передачи, самостоятельное хранение и совместимость с протоколами DeFi. Цена — рассеянная ликвидность и потеря эффективности сеттинга. Каждая транзакция в цепи требует полного завершения без централизованного клиринга, что значительно увеличивает требования к капиталу. Инвесторы также берут на себя операционные риски — потерянные приватные ключи, взлом кошельков — которые ранее управлялись посредниками. Косвенное владение сохраняет институциональную эффективность и зрелую систему соблюдения нормативов. Цена — владение остается цепочкой договорных требований. Право голоса, предложения акционеров, коммуникации с эмитентом — теоретически прерогативы акционеров — требуют прохождения через несколько уровней посредников. Важно, что регуляторы SEC выразили открытость к обоим путям. Комиссар Хестер Пирс в декабре заявила, что «модель DTCC — перспективный шаг, но другие участники рынка исследуют разные экспериментальные пути. Некоторые эмитенты уже начали токенизировать свои ценные бумаги, что может упростить инвесторам владение и торговлю ценными бумагами напрямую, а не через посредников». Регулятор не навязывает один путь. Он допускает рыночное разнообразие: разные модели для разных сценариев использования.

Участники рынка на распутье: как брокеры, кастодианы и агенты по передаче адаптируются

Этот разлом ставит под вопрос существование рыночных посредников. Клиринговые брокеры и кастодианы должны оценить: создаст ли прямое институциональное токенизирование через DTCC «ров» или ускорит коммерциализацию? Те фирмы, что первыми примут сервис DTCC, могут получить временное конкурентное преимущество, но сам сервис может стать стандартом. Розничные брокеры сталкиваются с более острым давлением. В рамках модели DTCC их роль в качестве ворот — сохраняется: обычные инвесторы по-прежнему получают доступ к рынкам через брокеров. Но если распространится модель прямого владения, их «ров» сократится. Если инвесторы смогут держать и торговать SEC-зарегистрированными акциями самостоятельно на совместимых цепных биржах, что оправдывает брокерскую плату? Ответ, возможно, — в высокоценных консультационных услугах: налоговая оптимизация, рекомендации по соблюдению нормативов, управление портфелем — функции, которые не могут воспроизвести смарт-контракты. Агенты по передаче получают неожиданное преимущество. Исторически они выполняли функцию бэк-офиса по ведению реестров акционеров. В моделях прямого владения они становятся критическим мостом между эмитентами и инвесторами. Superstate и Securitize оба имеют лицензии агента по передаче SEC специально для этого. Контроль за обновлением реестра означает контроль за шлюзом к инфраструктуре прямого владения. Управляющие активами сталкиваются с давлением со стороны совместимости: если токенизированные акции станут залогом для цепных кредитных протоколов, традиционный маржинальный кредитинг изменится. Если круглосуточное завершение расчетов через AMM устранит асимметрии T+1, исчезнут определённые арбитражные возможности. Эти изменения не произойдут мгновенно, но управляющие активами должны провести стресс-тесты, насколько их модели зависят от конкретных предпосылок расчетов.

Когда парадигмы инфраструктуры сталкиваются: регулирование принимает выбор

Преобразования в финансовой инфраструктуре редко завершаются быстро. Создание DTCC в 1973 году решило немедленный кризис, но потребовалось два десятилетия, чтобы косвенная система владения полностью закрепилась, в итоге сосредоточив 83% американских акций под юридическим именем Cede & Co. SWIFT, также созданный в 1973 году, до сих пор реорганизуется для трансграничных платежей спустя пятьдесят лет. Обе модели, скорее всего, сначала будут развиваться в своих территориях. Институциональные услуги DTCC проникнут в оптовые рынки, наиболее чувствительные к эффективности расчетов — управление залогами, кредитование ценных бумаг, механизмы создания и выкупа ETF. Модель прямого владения войдет с периферии: нативные крипто-пользователи, небольшие эмитенты, готовые устранить посредников, и регуляторные песочницы в пилотных юрисдикциях. В долгосрочной перспективе два пути могут постепенно сблизиться. По мере масштабирования обращения токенизированных акций и развития нормативных рамок для прямого владения инвесторы впервые получат реальный выбор: остаться в эффективной институциональной экосистеме DTCC или выйти на цепь, самостоятельно хранить активы и вернуть контроль над ними. Этот выбор сам по себе — историческое изменение. С 1973 года, как только акция попадала на брокерский счет, она автоматически входила в систему косвенного владения. Cede & Co. становился юридическим владельцем по умолчанию, а не по сознательному выбору. Полвека существовал только один путь. Сегодня есть альтернативы. Cede & Co. по-прежнему владеет подавляющим большинством американских публичных акций. Эта доля может постепенно снизиться — или сохраниться десятилетиями. Но факт, что теперь проложена другая инфраструктурная дорожка, и что регуляторы допускают конкуренцию между ними, сигнализирует о структурных сдвигов в организации рынков ценных бумаг.