Финансирование вычислительной мощности: почему Уолл-стрит ожидает зарождение кризиса «субстандартных» активов

Медийный нарратив 2025 года рисовал оптимистическую картину: рост инвестиций в ИИ, ускорение строительства дата-центров по всей Северной Америке и успешный переход криптомайнеров в статус поставщиков стабильных вычислительных мощностей. Однако за закрытыми дверями кредитные департаменты Уолл-стрит испытывали совершенно иные эмоции — растущую тревогу. Основная проблема заключалась не в производительности GPU или возможностях моделей ИИ. Скорее, кредитные аналитики смотрели на таблицы с недоверием: рынок фактически применял модели 10-летней ипотеки к продуктам с жизненным циклом 18 месяцев. Скрытая проблема в том, что сильно изношенные активы вычислительной мощности, волатильное обеспечение майнеров и жесткая инфраструктурная задолженность создали опасное финансовое несоответствие, которое может привести к цепочке дефолтов.

Ловушка дефляции: когда закон Мура уничтожает стоимость залога

Фундаментальным элементом кредитного анализа является коэффициент покрытия обслуживания долга (DSCR) — денежный поток, генерируемый активом, относительно его долговых обязательств. Участники рынка надеялись, что доходы от аренды вычислительной мощности будут столь же стабильны, как арендная плата за жилье, или столь же устойчивы к инфляции, как нефть. Однако данные показывали совершенно противоположную картину.

Согласно данным за 4 квартал 2025 года от SemiAnalysis и Epoch AI, стоимость единичных вычислений ИИ снизилась на 20-40% в годовом выражении. Это был не временный сбой, а структурная тенденция, вызванная квантизацией моделей, техникой дистилляции и повышением эффективности специализированных интегральных схем (ASICs). Следовательно, можно сделать однозначный вывод: ставки аренды вычислительной мощности обладают встроенной дефляционной характеристикой.

Для инвесторов в акции это повод для радости. Для кредиторов — это означает обесценивание залога в реальном времени. Здесь возникает первое несоответствие по срокам: покупатели приобретали GPU по пиковым ценам 2024 года, чтобы получать арендные доходы, которые математически должны начать снижаться после 2025 года. Актив, обеспечивающий долг, увеличивается в вычислительной мощности, но снижается в финансовой отдаче — это структурно нестабочная основа.

Поворот в финансировании: инфраструктурные метки на рисках венчурного уровня

Логично, что при снижении доходности активов структура обязательств должна становиться более консервативной. Реальность резко отличалась от логики. Согласно отчетам The Economic Times и Reuters, общий объем долгового финансирования дата-центров ИИ вырос на 112% и достиг $25 миллиардов к 2025 году. В этом росте лидировали поставщики облачной инфраструктуры, такие как CoreWeave и Crusoe, а также криптомайнеры, проходящие стратегическую переориентацию, многие из которых использовали механизмы кредитования с обеспечением активами (ABL) и проектное финансирование.

Структурная опасность заключается в несоответствии категорий. Рынок успешно реорганизовал активы венчурного уровня — высокорискованные, быстро изнашивающиеся вычислительные мощности — в модели финансирования уровня utility, традиционно используемые для платных дорог, гидроэлектростанций и телекоммуникационной инфраструктуры. Это не было мелким бухгалтерским различием. Это кардинально меняло сценарии неудач: при провале технологических венчурных инвестиций убытки несут акционеры; при провале инфраструктурных долгов — должники не выполняют требования кредиторов.

Ловушка двойного рычага: парадокс “трансформации” майнеров

Медиа освещали переход майнеров к предоставлению вычислительных мощностей ИИ как “снижение риска” и “диверсификацию бизнес-модели”. Анализ балансовых отчетов рассказывал другую историю. Данные VanEck и TheMinerMag показали, что ведущие публичные майнинговые компании в 2025 году не существенно снизили соотношение чистого долга по сравнению с пиковыми значениями 2021 года. Более того, некоторые агрессивные операторы увеличили долг более чем на 500%.

Как это произошло? За счет баланс-шейт инженерии:

Левая сторона (активы): удержание высоковолатильных BTC и ETH, одновременно заявляя о будущих доходах от вычислительной мощности как о неявном залоге.

Правая сторона (обязательства): выпуск конвертируемых облигаций и высокодоходных долговых инструментов для приобретения GPU H100 и H200.

Это не снижение долговой нагрузки; это рефинансирование. Майнеры реализовывали так называемую стратегию “двойного рычага”: используя волатильность криптовалют как залог, одновременно делая ставку на доходы от аренды GPU. В благоприятных макроэкономических условиях эта схема удваивает прибыль. Когда условия ухудшаются, срабатывают оба триггера — цены на криптоактивы падают, а аренда хэшрейта вычислительной мощности снижается. В терминах структурированного финансирования это называется сходимостью корреляций, сценарий кошмара для всех деривативных продуктов.

Иллюзия залога: когда исчезают рынки репо

Что действительно тревожит менеджеров кредитных портфелей — это не сама дефолтная ситуация, а цепная реакция ликвидации, которая за ней последует. Во время кризиса субстандартных ипотек 2008 года кредиторы могли хотя бы проводить аукционы недвижимости при дефолте заемщиков. Финансирование вычислительной мощности — это особая проблема: если майнер дефолтирует и кредиторы изымают 10 000 графических карт H100, кто поглотит этот запас?

Этот вторичный рынок в значительной мере отсутствует:

Зависимость от физической инфраструктуры: высококлассные GPU работают только в специфических системах жидкостного охлаждения и при плотности мощности (30-50 кВт на стойку). Их нельзя просто подключить к бытовой инфраструктуре.

Нелинейное устаревание аппаратного обеспечения: выпуск архитектур NVIDIA Blackwell и планируемых Rubin ускоряет амортизационные кривые для предшествующих поколений. То, что сегодня торгуется по балансовой стоимости, через квартал превращается в электронные отходы.

Отсутствие покупательской способности: при системной ликвидации не существует механизма “последнего заимодавца” для поглощения миллиардных объемов продаж. Рынок устаревшего вычислительного оборудования лишен глубины и непрерывности.

Это создает так называемую “иллюзию залога” — коэффициенты LTV (Loan-to-Value) кажутся консервативными на таблицах, но вторичный рынок репо, который фактически мог бы поглотить этот объем продаж, практически отсутствует. Заявленные стоимости залога в основном теоретические.

Макро-сигнал: кредитные циклы достигают пика раньше технологических циклов

Этот анализ не отвергает технологический прогресс ИИ или реальную полезность вычислительной мощности. Беспокойство вызывает не технология, а финансы: когда дефляционные активы (подвержены ускорению закона Мура) оцениваются как инфраструктура для хеджирования инфляции; когда майнеры, не проведшие реального снижения долговой нагрузки, финансируются как высококачественные операторы utility — рынок проводит непроцененный кредитный эксперимент.

История показывает, что кредитные циклы достигают пика раньше технологических. Точка перелома может наступить раньше, чем предполагают дорожные карты технологий. Для менеджеров портфелей и стратегов по фиксированному доходу приоритетом до завершения 2026 года является не прогнозирование, какая крупная языковая модель достигнет превосходства, а переоценка фактических кредитных спредов, заложенных в портфели “ИИ-инфраструктура + криптомайнер”. Структура финансирования вычислительной мощности может стать кредитной историей 2026 года, которая начнется в первом квартале.