Кто контролирует право на доходы от цифрового доллара? Борьба между Уолл-стрит и криптокапиталом за законопроект CLARITY

Автор: CoinFound

Спор вокруг закона CLARITY по сути не является противостоянием криптоиндустрии и регулирования, а перераспределением интересов в фундаментальной финансовой системе. Традиционные банки полагаются на низкозатратные депозиты для поддержания чистой процентной маржи, в то время как стабильные доходные токены через доходность государственных облигаций напрямую достигают пользователей, переосмысливая потоки капитала и пути передачи долларовой системы. Регуляторное внимание сместилось с вопроса «разрешать ли инновации» к вопросу «как количественно оценить остаточные риски и системную стабильность». В рамках этой модели настоящим разделяющим моментом уже не является CeFi или DeFi, а способность установить новый баланс между прозрачностью, нормативной структурой и капитализационной эффективностью. Направление развития CLARITY может определить базовые правила цифрового доллара и институциональных RWA на ближайшие десять лет.

CLARITY: (май 2025 — декабрь 2025)

Когда закон GENIUS сосредоточен на решении проблем инфраструктурной безопасности стабильных монет, закон CLARITY (H.R. 3633) обращает внимание на более масштабные и сложные структуры вторичного рынка криптоактивов, классификацию токенов и разграничение юрисдикций.

Прорыв Палаты представителей и переопределение границ юрисдикции

29 мая 2025 года председатель Комитета по финансовым услугам Палаты представителей French Hill совместно с Комитетом по сельскому хозяйству и несколькими межпартийными депутатами официально предложили Закон о ясности рынка цифровых активов (CLARITY Act). Его основная цель — устранить долгосрочные проблемы регулирования крипторынка США, основанные на «регулировании через правоохранительные органы» (Regulation by Enforcement), и обеспечить предпринимателям, инвесторам и рынкам предсказуемую правовую определенность.

Структурно закон CLARITY реализует смелое разделение юрисдикций. Он четко закрепляет за Комиссией по товарным фьючерсам (CFTC) исключительное право на регулирование «цифровых товаров» (Digital Commodities) на спотовом рынке, одновременно сохраняя за Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) контроль над цифровыми активами, квалифицируемыми как инвестиционные контракты (Investment Contracts). Для охвата этого нового рынка закон предписывает CFTC создать комплексную систему регистрации для бирж, брокеров и дилеров цифровых товаров, а также вводит статус «временной регистрации» (Provisional Status), позволяющий существующим участникам рынка продолжать легальную деятельность в переходный период.

На уровне Палаты представителей закон получил значительную двухпартийную поддержку. 17 июля 2025 года, за день до подписания президентом закона GENIUS, он был одобрен в Палате большинством голосов: 294 «за» против 134 «против». Эта победа скрывает внутренние конфликты интересов, а рынок в целом настроен оптимистично относительно скорого установления полного регулирования криптоактивов в США к концу 2025 года.

Побочные эффекты: расширение определения товарных пулов и вызовы для DeFi

Важно отметить, что при внесении поправок в Закон о товарных биржах (CEA) закон CLARITY вводит важный пункт. Он включает в категорию «товарных интересов» (Commodity Interest Activity) операции с «цифровыми товарами» на спотовом рынке. В традиционной системе регулирования только деривативы (фьючерсы, опционы, свопы) вызывают регулирование «товарных пулов» (Commodity Pool), тогда как спотовая торговля (например, покупка-продажа физического золота или нефти) не подпадает под него.

CLARITY разрушает этот барьер. Теперь любые инвестиционные фонды, коллективные инвестиционные инструменты и даже ликвидностные пулы в DeFi, связанные с «цифровыми товарами», могут быть классифицированы как «товарные пулы». Это означает, что операторы и консультанты таких структур должны зарегистрироваться в CFTC как операторы товарных пулов (CPO) или консультанты по товарной торговле (CTA), а также соблюдать строгие требования Национальной ассоциации фьючерсных торговцев (NFA) по раскрытию информации, соблюдению нормативов, аудиту и обеспечению маржи. Эти жесткие требования существенно увеличивают издержки соответствия, что может привести к тому, что модели управления активами, изначально ориентированные на крипто, вынуждены будут адаптироваться к стандартам традиционного Уолл-стрит.

Многовекторное противостояние в Сенате и скрытые течения

Когда закон Палаты представителей передается в Сенат, сложность законодательного процесса возрастает экспоненциально. Сенат не просто принимает текст, предложенный Палатой, а начинает внутреннюю перераспределительную борьбу за власть и интересы. Во второй половине 2025 года формируются два параллельных законопроекта:

С одной стороны, под руководством председателя Комитета по сельскому хозяйству, питания и лесному хозяйству John Boozman, на основе части полномочий CFTC в законопроекте CLARITY разрабатывается Закон о посредниках цифровых товаров (Digital Commodity Intermediaries Act). Он фокусируется на регулировании посредников на спотовом рынке, требованиях к сегрегации клиентских средств и защите от конфликтов интересов. В январе 2026 года он получает предварительное одобрение.

С другой стороны, Комитет по банкам, жилищному строительству и городским делам разрабатывает более масштабный проект, включающий инновации в банковском секторе и защиту потребителей. В ходе закрытых консультаций лоббисты традиционного банковского сектора начинают активную кампанию против «стабильных доходных монет», делая их приоритетной целью. Это создает предпосылки для возможного кризиса в начале 2026 года.

Застой в Сенате и столкновение интересов (январь 2026)

В январе 2026 года ситуация достигает драматического поворота. 12 января Сенатский комитет по банкам публикует проект поправок к CLARITY, получивший название «Закон о ответственном финансовом инновационном развитии 2026» (Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act). В его четвертой главе, посвященной «ответственной банковской инновации», вводятся жесткие ограничения на стимулы для держателей стабильных монет. Законопроект запрещает предоставление пассивных доходов или процентов по стабильным монетам, что фактически блокирует любые услуги по получению дохода от таких активов.

Традиционные банки и их системная защита

Лоббисты из Американской ассоциации банкиров (ABA), Института банковской политики (BPI), Ассоциации потребительских банкиров (CBA), Ассоциации независимых местных банков (ICBA) и кредитных союзов США выступают против расширения доходных ограничений, ссылаясь на угрозу системной стабильности и кредитной цепочки. Их аргументы сводятся к тому, что:

1. Депозитный эффект и кризис кредитования: низкая маржа (NIM) банков зависит от дешевых и стабильных розничных депозитов. Высокие ставки по стабильным монетам (4-10%) могут вызвать массовый отток депозитов, что по оценкам Минфина угрожает потерей до 6,6 трлн долларов традиционных депозитов.

2. Разрыв в передаче в местных экономиках: депозиты в местных банках обеспечивают кредитование жилья, малого бизнеса и сельского хозяйства. Легализация доходов по стабильным монетам может разрушить эти цепочки.

3. Регуляторные лазейки и моральный риск: стабильные монеты позиционируются как очень безопасные, но их доходность не гарантирована FDIC, что создает риск паники и массовых изъятий.

Криптоиндустрия (Coinbase, Ripple, Blockchain Association) резко выступает против расширения запрета на доходы, утверждая, что источники доходов — это реальные активы и экономическая деятельность, а не фиктивные схемы. Они подчеркивают, что:

1. Эффективность капитала и возврат стоимости: стабильные монеты полностью обеспечены государственными облигациями или наличными, приносящими доход. Запрет на возврат прибыли — это по сути конфискация доходов потребителей и защита монополий традиционных банков.

2. Утечка инноваций и геополитические риски: полный запрет уничтожит конкуренцию централизованных бирж и DeFi, что приведет к утечке капитала за границу и ослабит лидерство США в новой финансовой инфраструктуре.

Реакция Coinbase и политический кризис

В ответ на проект поправок, содержащий жесткие ограничения, Coinbase, крупнейшая крипто биржа США, в январе резко выступила против. Генеральный директор Brian Armstrong заявил о снятии поддержки закона CLARITY, назвав текущий вариант «хуже, чем отсутствие закона вообще». Он подчеркнул, что их доходы в третьем квартале 2025 года от стабильных монет (USDC, выпущенный совместно с Circle) составили 2,43 млрд долларов — более половины выручки. Эта модель, основанная на безрисковой доходности доллара, является ключевым источником стабильности и конкурентоспособности.

Объявление Coinbase вызвало политический эффект домино. Внутри партии демократов усилились противодействия, а некоторые республиканцы начали переоценку интересов местных банков. В результате председатель Сенатского комитета по банкам Tim Scott (Республика, Южная Каролина) в конце января отменил запланированное голосование по законопроекту, чтобы избежать его провала. Законопроект оказался в глубоком кризисе.

Экстренные переговоры Белого дома (1–20 февраля 2026)

На фоне угрозы полного провала законопроекта, Белый дом впервые в истории вмешался напрямую. В условиях приближающихся промежуточных выборов в ноябре 2026 года, администрация Байдена и Минфин осознавали, что без быстрого согласования законопроекта он может быть заблокирован в политической борьбе. Руководитель Совета по цифровым активам при Белом доме Patrick Witt взял на себя роль посредника, ведя интенсивные переговоры между традиционными финансами и криптоиндустрией.

Ключевые этапы переговоров:

Первое закрытое заседание 2 февраля: представители Белого дома, Coinbase, Blockchain Association, а также банки (ABA, BPI, ICBA) обсуждали пути возобновления работы законопроекта. Были выявлены «болевые точки» и возможные компромиссы, но существенных изменений текста не произошло. Встреча завершилась обещанием Белого дома добиться соглашения к концу февраля.

Второе закрытое заседание 10 февраля: в нем участвовали топ-менеджеры Goldman Sachs, Citigroup, JPMorgan и руководители криптоиндустрии. Переговоры зашли в тупик: банки настаивали на полном запрете доходов по стабильным монетам, а криптоиндустрия выступала за сохранение возможности получения дохода. В ответ банки предложили жесткие меры по запрету любых доходов, связанных с стабильными монетами, и ужесточению правил.

Кризис достиг пика 12–18 февраля: в Конгрессе прошли слушания, выступали SEC и Минфин. Министр Scott Bessent подчеркнул необходимость подписания закона весной, а SEC-голова Atkins подтвердил, что большинство криптоактивов — это не ценные бумаги, и нужны новые законы для регулирования.

Последний этап — 19–20 февраля: вновь встречаются Coinbase, Ripple и банки. После тяжелых переговоров Coinbase CEO Brian Armstrong намекнул на прогресс, но сроки и окончательный текст соглашения оставались неопределенными. Белый дом установил жесткий дедлайн — 1 марта 2026 года — для достижения окончательного соглашения. В случае неудачи, законопроект может быть заблокирован или полностью провален.

К 20 февраля 2026 года ситуация висит на волоске: исход зависит от того, смогут ли традиционные банки и криптоиндустрия за десять дней найти баланс между защитой депозитов и стимулированием инноваций.

Теоретическая и правовая база выхода из кризиса: нейтральность доходов и модель оценки остаточных рисков

На фоне тупика в переговорах, внутренний проект «Закон о реструктуризации цифровых рынков 2026» (Digital Markets Restructure Act of 2026), подготовленный SEC и межведомственной комиссией, предлагает новую концепцию регулирования — «нейтральность доходов» и «оценку остаточных рисков». Эта модель кардинально меняет подход к классификации финансовых продуктов, основанный на более чем вековой практике.

Основа разрушения монополий: принцип нейтральности доходов (Yield Neutrality for Stable Value Instruments)

Статья 205 проекта вводит принцип, который отменяет старую идею о том, что выплата процентов автоматически означает банковский депозит или ценную бумагу. Он закрепляет новый принцип:

Отделение от привилегий банковских лицензий: предоставление доходов, процентов или прибыли по цифровым активам считается «нейтральным» с юридической точки зрения. Такие доходы «не могут быть ограничены, обусловлены или исключительны для» банков или их аффилированных структур. Это прямо отменяет монополию банков на доходность.

Строгий механизм разрешений с условиями: небанковские организации могут предоставлять доходность при соблюдении четырех условий:

Максимальная прозрачность: все детали логики и механизмов доходности должны быть опубликованы в «Общем реестре цифровых рынков» (Unified Digital Market Registry).

Происхождение доходов: необходимо четко показывать источник дохода — будь то безрисковая ставка по государственным облигациям, легальные активы, транзакционные сборы или операции на блокчейне (например, стейкинг).

Контроль рисков: инструменты и механизмы должны соответствовать модели оценки остаточных рисков и динамическому мониторингу.

Запрет ложных заявлений: запрещается маркетинг, который создает иллюзию гарантии правительства или FDIC.

Преемственность и приоритеты (Preemption): федеральное законодательство имеет высшую силу и отменяет любые локальные или иные законы, предполагающие исключительное право банков на доходность.

Переосмысление Howey: модель оценки остаточных рисков (Residual-Risk Assessment Model)

Если принцип нейтральности доходов решает вопрос о квалификации, то модель оценки остаточных рисков (статьи 103 и 202) отвечает на вопрос, как регулятор должен оценивать и управлять рисками таких инструментов.

Долгое время SEC использовала тест Howey (1946) для определения ценных бумаг, что приводило к бесконечным судебным спорам. Новый закон полностью отвергает статическую классификацию по признакам типа «стабильный токен», «умный контракт» или «токен» и вводит динамическую, основанную на рисках систему.

Ключевая идея — измерение «остаточного риска» (Residual Risk): риска, который остается после применения криптографической защиты, неизменяемых контрактов и юридических мер. Он делится на три независимых, но измеримых компонента:

Категория риска Источник и определение Примеры ситуаций Регуляторные юрисдикции Корпоративный риск (Enterprise Risk) Возникает из проблем с управлением компанией, разработчиками или группами координации, информационной асимметрии, дискреции руководства. Например, эмитент использует собранные средства для инвестиций в высокорискованные облигации или нерыночные активы, полагаясь на решения менеджмента. SEC — считается высокорискованным инвестиционным фондом или ценными бумагами. Экспозиционный риск (Exposure Risk) Возникает из синтеза активов, волатильности, ставок или сложных индексов, а также из использования рычага. Например, пользователь в DeFi вносит стабильные монеты в протокол с высоким кредитным плечом, что создает риск ликвидации и дефолта. CFTC — считается деривативами или товарными пулами. Риск системной целостности (Market Risk) Связан с безопасностью хранения активов, целостностью систем, манипуляциями или сбоями в операциях. Например, централизованная биржа хранит активы, но существует риск хакерских атак или внутреннего мошенничества. Регуляторы рынка и SEC+CFTC — совместный контроль, фокус на аудитах и кибербезопасности.

Модель функционирует как «умный термостат»: регулирует уровень риска в зависимости от степени его проявления. Чем выше остаточный риск, тем строже требования к раскрытию и контролю. При доказанной надежности автоматизированных контрактов и криптографических мер регулирование сокращается. Для обеспечения совместной работы SEC, CFTC и банковских регуляторов предлагается создать «Систему координации рыночных структур» (MSCS).

Применение этой модели к текущему тупику с доходными стабильными монетами показывает, что если Coinbase и другие платформы выступают лишь как прозрачные «трубы», передающие безрисковую доходность, полностью хранящуюся в ФРС или в краткосрочных госбумагах, и при этом обеспечивают абсолютную изоляцию активов, то риск их остаточной оценки будет очень низким. Тогда регуляторы должны лишь подтверждать безопасность хранения и раскрывать информацию, а не запрещать деятельность. Такой подход, основанный на технических фактах и объективных рисках, а не на статусе или лицензиях, может стать прочной основой для преодоления политических разногласий в Конгрессе.

Влияние закона CLARITY:

Успех или провал закона CLARITY и окончательное распределение доходных прав на активы — не только вопрос прибыли индустрии. Это системный фактор, который повлияет на макроэкономические параметры США, глобальную роль доллара и развитие традиционной финансовой системы.

1. Глубокая интеграция и переустройство рынка госдолга США, укрепление цифрового доллара

К концу 2025 года рыночная капитализация доходных стабильных монет превысила 150 миллиардов долларов, а общий рынок платежных стабильных монет — сотни миллиардов. Согласно требованиям GENIUS, все долларовые стабильные монеты должны иметь в качестве резервов американские краткосрочные облигации (T-bills) и наличные.

Второй эффект: если CLARITY примет принцип нейтральности доходов, то под жестким регулированием будет стимулироваться спрос со стороны институциональных инвесторов и глобальных пользователей. По прогнозам, экосистема доходных стабильных монет может быстро вырасти до триллионов долларов. Это приведет к тому, что крупные эмитенты, такие как трастовые компании и управляющие активами, станут крупнейшими покупателями американских облигаций, постоянно вливая ликвидность в рынок.

Третий эффект: такой структурированный спрос на государственные облигации станет стратегическим инструментом ФРС и Минфина для управления кривой госдолга. Постоянные крупные покупки снизят доходность по краткосрочным облигациям, снизив стоимость заимствований для правительства и улучшив фискальную ситуацию. В долгосрочной перспективе, для стран «Южного полушария», страдающих от инфляции и девальвации, цифровой доллар станет защитным активом, позволяющим легко конвертировать национальные богатства в американский долг, укрепляя доллар как глобальную резервную валюту.

2. Трансформация традиционного банковского сектора и его болезненные перемены

Банковский лоббизм против доходных монет объясняется предвидением разрушения их бизнес-модели. Полностью запрещая доходы по стабильным монетам, банки потеряют возможность привлекать дешевые депозиты и сохранять прибыльность.

Второй эффект: массовый отток депозитов из традиционных банков, особенно из мелких и средних, станет необратимым. Банки, чтобы не потерять конкурентоспособность, вынуждены будут радикально менять стратегию, внедряя блокчейн-решения, выпускать собственные доходные токены и сокращать физические отделения. Это приведет к концентрации рынка в руках технологичных финтех-гигантов и крупных банков.

Третий эффект: в будущем банки будут вынуждены перейти к «цифровой трансформации», запуская токенизированные депозиты и собственные доходные стабильные монеты, что кардинально изменит структуру доходов и расходов сектора.

3. Эпоха институционализации DeFi и новая поляризация

Закон CLARITY не только перераспределяет интересы, но и кардинально меняет структуру криптоиндустрии. Он закрепляет за CFTC роль главного регулятора «цифровых товаров» и расширяет понятие «товарных пулов» до спотовых рынков.

Второй эффект: любые платформы, объединяющие средства в цифровых активах, или предлагающие сложные доходные стратегии, могут быть классифицированы как товарные пулы и обязаны зарегистрироваться в CFTC, что значительно усложнит их деятельность.

Третий эффект: DeFi-сообщество разделится на две части: крупные, легально регулируемые протоколы и биржи, которые станут «суперрегулированными узлами», и мелкие, анонимные проекты, уходящие в оффшор и на темную сторону. Это завершит эпоху «дикого запада» в крипто, заменив ее системой, управляемой крупными капиталами и регуляторами, — новым «цифровым Уолл-стрит».