Sau khi giá giảm 80%, BitMine có đang đối mặt với vấn đề lệch giá trị?

Thị trường tiền mã hóa vẫn tiếp tục trầm lắng. Kể từ tháng 11, giá Ethereum giảm gần 40% so với đỉnh, trong khi các quỹ ETF tiếp tục ghi nhận dòng vốn rút ròng. Trong bối cảnh suy giảm toàn thị trường, BitMine—công ty nắm giữ Ethereum lớn nhất—đã trở thành tâm điểm chú ý. Founders Fund của Peter Thiel đã giảm một nửa tỷ lệ sở hữu BMNR, trong khi ARK Invest do Cathie Wood dẫn dắt và JPMorgan lại tăng mua, đi ngược lại xu thế chung.

Sự phân hóa giữa các nhà đầu tư tổ chức lớn đã đưa “5% Alchemy” của BitMine lên bàn cân: với 3,56 triệu ETH, khoản lỗ chưa thực hiện 3 tỷ USD và mNAV giảm còn 0,8, BitMine—một trong những pháo đài cuối cùng tích lũy Ethereum—đang đối mặt hàng loạt câu hỏi: BitMine có thể tiếp tục mua đến bao lâu? Giá trị có đang bị định giá sai? Khi vòng quay DAT chững lại, ai sẽ còn mua ETH?

1. 5% Alchemy của BitMine: Kho bạc trụ vững được bao lâu?

Là kho bạc tiền mã hóa lớn thứ hai sau MicroStrategy, BitMine từng đặt mục tiêu tích lũy số token tương đương 5% tổng nguồn cung lưu hành của Ethereum. Ngày 17 tháng 11, BitMine công bố đã sở hữu 3,56 triệu ETH—gần 3% nguồn cung lưu hành, vượt quá nửa chặng đường hướng tới mục tiêu dài hạn 6 triệu ETH. Công ty hiện nắm giữ khoảng 11,8 tỷ USD tài sản tiền mã hóa và tiền mặt, gồm 192 Bitcoin, 607 triệu USD tiền mặt và 13,7 triệu cổ phiếu Eightco Holdings.

Từ khi khởi động chương trình tích lũy token quy mô lớn vào tháng 7, BitMine liên tục thu hút sự chú ý của thị trường. Trong giai đoạn này, giá cổ phiếu công ty tăng song song với giá Ethereum, và nhà đầu tư xem chiến lược tăng vốn hóa dựa trên sở hữu token của BitMine là một mô hình mới cho lĩnh vực tiền mã hóa.

Tuy nhiên, khi thị trường nguội đi và thanh khoản thắt chặt, tâm lý nhà đầu tư đảo ngược. Giá Ethereum giảm đã khiến chiến lược mua mạnh của BitMine ngày càng bị cho là rủi ro. Với giá mua bình quân 4.009 USD/ETH, khoản lỗ chưa thực hiện của BitMine gần chạm mốc 3 tỷ USD. Dù Chủ tịch HĐQT Tom Lee liên tục khẳng định sự lạc quan về Ethereum và cam kết tiếp tục mua khi giá thấp, nhà đầu tư đã chuyển từ câu hỏi “BitMine còn mua được bao nhiêu nữa?” sang “BitMine sẽ trụ được đến bao giờ?”

Hiện BitMine có khoảng 607 triệu USD dự trữ tiền mặt, chủ yếu đến từ hai nguồn.

Thứ nhất là thu nhập từ tài sản tiền mã hóa. BitMine tạo dòng tiền ngắn hạn nhờ khai thác Bitcoin làm mát bằng chất lỏng và dịch vụ tư vấn, đồng thời hướng tới lợi nhuận dài hạn qua staking Ethereum. Công ty cho biết số ETH staking dự kiến tạo ra khoảng 400 triệu USD thu nhập ròng.

Thứ hai là huy động vốn trên thị trường thứ cấp. BitMine triển khai chương trình bán cổ phiếu ATM, cho phép phát hành cổ phiếu mới đổi lấy tiền mặt bất kỳ lúc nào, không giới hạn giá hay quy mô. Đến nay, công ty đã phát hành cổ phiếu trị giá hàng trăm triệu USD, thu hút các tổ chức như ARK, JPMorgan và Fidelity. Theo Tom Lee, tiền mua cổ phiếu BMNR từ các tổ chức được dùng trực tiếp để mua thêm ETH.

Bằng việc kết hợp tích lũy ETH với tạo lợi suất, BitMine hướng tới thay đổi mô hình phân bổ vốn doanh nghiệp. Tuy nhiên, điều kiện thị trường biến động đang làm suy giảm nền tảng vững chắc của chiến lược này.

Về cổ phiếu, BitMine (BMNR) chịu áp lực mạnh, giảm khoảng 80% so với đỉnh tháng 7. Vốn hóa thị trường hiện khoảng 9,2 tỷ USD—thấp hơn giá trị 10,6 tỷ USD lượng ETH nắm giữ (giá ETH 3.000 USD)—và mNAV giảm còn 0,86. Mức chiết khấu này phản ánh nỗi lo về khoản lỗ chưa thực hiện và tính bền vững của vị thế vốn BitMine.

2. Cọng rơm cuối cùng của ETH: Sự phân mảnh của ba lực lượng mua lớn và sự thoái lui của staking

Ở góc độ vĩ mô, tín hiệu thắt chặt của Fed và khả năng giảm lãi suất trong tháng 12 thấp đã khiến thị trường tiền mã hóa suy yếu và khẩu vị rủi ro giảm mạnh.

ETH hiện ở mức 3.000 USD, giảm hơn 30% so với đỉnh tháng 8 là 4.900 USD. Đợt điều chỉnh này khiến thị trường tập trung trở lại vào câu hỏi lớn: Nếu trước đây các công ty treasury và dòng tiền tổ chức là lực đỡ giá, thì khi dòng vốn này cạn, ai sẽ mua tiếp?

Ba nhóm mua chủ lực—ETF, công ty treasury và dòng vốn on-chain—giờ đây phân hóa rõ rệt.

Thứ nhất, dòng vốn vào ETF liên quan Ethereum giảm mạnh. Tổng lượng ETH do ETF nắm giữ khoảng 6,36 triệu ETH, tương đương 5,25% nguồn cung. Theo SoSoValue, đến giữa tháng 11, các ETF spot Ethereum có tài sản ròng khoảng 18,76 tỷ USD, nhưng tháng này dòng vốn rút ra vượt xa dòng vào, có ngày rút ròng tới 180 triệu USD. So với dòng vốn vào ổn định từ tháng 7 đến tháng 8, vốn ETF giờ chuyển từ tăng đều sang giảm gián đoạn.

Xu hướng giảm này không chỉ làm suy yếu nguồn lực mua quy mô lớn mà còn cho thấy niềm tin thị trường vẫn mong manh. Nhà đầu tư ETF thường là dòng vốn trung-dài hạn; rút vốn đồng nghĩa nhu cầu tăng trưởng từ tài chính truyền thống đang suy yếu. Thiếu sự hỗ trợ từ ETF, biến động giá ngắn hạn có thể tăng cao.

Thứ hai, các công ty Digital Asset Treasury (DAT) cũng phân hóa rõ nét. Tổng dự trữ ETH của các công ty treasury đạt 6,24 triệu ETH, tương đương 5,15% nguồn cung. Việc tích lũy chậm lại rõ rệt trong những tháng gần đây, hầu như chỉ còn BitMine là người mua lớn. Trong tuần qua, BitMine tiếp tục mua thêm 67.021 ETH, duy trì chiến lược tích lũy. SharpLink không bổ sung thêm vào lượng 19.300 ETH đã mua từ 18 tháng 10—với giá vốn trung bình 3.609 USD, hiện cũng đang lỗ.

Ngược lại, một số công ty treasury nhỏ hơn buộc phải thu hẹp hoạt động. ETHZilla bán khoảng 40.000 ETH cuối tháng 10 để mua lại cổ phiếu, kỳ vọng thu hẹp mức chiết khấu và ổn định giá cổ phiếu nhờ thanh lý ETH.

Sự phân hóa này cho thấy lĩnh vực treasury chuyển từ mở rộng diện rộng sang tái cấu trúc. Doanh nghiệp lớn vẫn tiếp tục mua nhờ tiềm lực vốn và niềm tin, trong khi doanh nghiệp nhỏ bị áp lực thanh khoản, nợ vay giới hạn. Thị trường đã chuyển từ mua vào diện rộng sang chỉ còn một số doanh nghiệp có dự trữ vốn lớn.

On-chain, cá voi và các địa chỉ giao dịch tần suất cao vẫn chi phối dòng vốn ngắn hạn, nhưng không hỗ trợ giá. Gần đây, một nhà đầu cơ ETH nổi bật liên tục bị thanh lý, làm suy giảm niềm tin giao dịch. Theo Coinglass, open interest ETH giảm gần một nửa so với đỉnh tháng 8; dòng vốn đòn bẩy thu hẹp mạnh, cho thấy thanh khoản và sức nóng đầu cơ đều suy yếu.

Thêm vào đó, một số ví ICO Ethereum “ngủ đông” đã được kích hoạt trở lại, chuyển quỹ sau hơn một thập kỷ. Theo Glassnode, các holder dài hạn (ví giữ ETH trên 155 ngày) hiện bán ra khoảng 45.000 ETH mỗi ngày—tương đương 140 triệu USD. Đây là tốc độ bán cao nhất kể từ 2021, cho thấy lực lượng đầu cơ tăng giá đang suy yếu.

Arthur Hayes, đồng sáng lập BitMEX, gần đây viết rằng dù ETF và DAT từng giúp Bitcoin tăng giá ngay cả khi thanh khoản USD giảm từ 9 tháng 4, giai đoạn này đã kết thúc. Mức lợi suất không còn đủ hấp dẫn để các tổ chức tiếp tục mua ETF, và đa số DAT hiện giao dịch dưới mNAV—khiến nhà đầu tư tránh xa các chứng khoán phái sinh này.

Điều tương tự cũng đang xảy ra với Ethereum, nhất là khi hệ sinh thái staking cho thấy dấu hiệu thoái lui. Theo Beaconchain, số validator Ethereum hoạt động hàng ngày giảm khoảng 10% từ tháng 7, xuống mức thấp nhất kể từ tháng 4 năm 2024. Đây là đợt giảm mạnh nhất kể từ khi mạng chuyển từ proof-of-work (PoW) sang proof-of-stake (PoS) vào tháng 9 năm 2022.

Sự sụt giảm này đến từ hai nguyên nhân chính:

Một là, đợt tăng giá Ethereum năm nay khiến số validator rút khỏi mạng lưới kỷ lục, do các đơn vị staking tranh thủ chốt lời.

Hai là, lợi suất staking giảm và chi phí vay tăng khiến staking dùng đòn bẩy không còn hiệu quả. Lợi suất staking hiện khoảng 2,9% APR, thấp hơn nhiều so với đỉnh 8,6% hồi tháng 5 năm 2023.

Khi cả ba kênh cầu chủ lực đều gặp khó và hệ sinh thái staking thu hẹp, Ethereum bước vào giai đoạn thử thách về cấu trúc nâng đỡ giá. BitMine vẫn tiếp tục tích lũy, nhưng gần như “đơn thương độc mã”. Nếu BitMine—trụ cột cuối cùng—không thể tiếp tục mua, thị trường sẽ không chỉ mất một cổ phiếu hay dòng vốn, mà còn lung lay niềm tin vào chính câu chuyện Ethereum.

3. BitMine có bị định giá sai?

Sau khi phân tích dòng vốn và sức mua suy giảm, câu hỏi cốt lõi đặt ra: Liệu câu chuyện BitMine đã hết thời? Định giá hiện tại rõ ràng chưa phản ánh đầy đủ sự khác biệt về cấu trúc của doanh nghiệp này.

So với MicroStrategy, BitMine đi theo hướng hoàn toàn khác. MicroStrategy chủ yếu dựa vào trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn thứ cấp, phải chịu lãi suất hàng năm hàng trăm triệu USD, lợi nhuận phụ thuộc hoàn toàn vào giá Bitcoin tăng. Ngược lại, BitMine pha loãng vốn bằng phát hành cổ phiếu mới, gần như không có nợ lãi suất. Khoản nắm giữ ETH đem về 400–500 triệu USD thu nhập staking mỗi năm—dòng tiền ổn định, ít phụ thuộc biến động giá hơn nhiều so với chi phí nợ của Strategy.

Đáng chú ý, lợi suất này mới chỉ là điểm khởi đầu. Là một trong những tổ chức nắm giữ ETH lớn nhất thế giới, BitMine có thể dùng ETH staking để restake (tăng thêm 1–2% lợi suất mỗi năm), vận hành hạ tầng node, khóa lợi suất cố định qua token hóa (ví dụ, thu về khoảng 3,5% lợi suất ổn định), thậm chí phát hành sản phẩm cấu trúc ETH chuẩn tổ chức—điều MicroStrategy không thể áp dụng với lượng BTC của mình.

Dù vậy, BitMine (BMNR) hiện giao dịch với mức chiết khấu khoảng 13% so với giá trị ETH nắm giữ. Trong nhóm DAT, đây không phải mức chiết khấu sâu nhất, nhưng thấp hơn mức trung vị lịch sử của nhóm tài sản tương tự. Tâm lý bi quan khiến khoản lỗ chưa thực hiện bị phóng đại, làm lu mờ cả lợi suất lẫn giá trị hệ sinh thái.

Động thái gần đây của các tổ chức cho thấy khoảng chênh lệch này đang được chú ý. Ngày 6 tháng 11, ARK Invest mua thêm 215.000 cổ phiếu (8,06 triệu USD), JPMorgan nắm giữ 1,97 triệu cổ phiếu cuối quý III. Đây không phải là hoạt động “bắt đáy” ngẫu nhiên, mà là canh bạc có tính toán vào tăng trưởng kép dài hạn của hệ sinh thái ETH. Nếu Ethereum ổn định hoặc phục hồi, lợi suất ổn định của BitMine có thể giúp mNAV hồi phục nhanh hơn các công ty treasury đòn bẩy cao khác.

BitMine thực sự bị định giá sai? Câu trả lời đã rõ; vấn đề chỉ là khi nào thị trường trả giá cho phần premium khan hiếm này. Mức chiết khấu hiện tại vừa là rủi ro, vừa là điểm xuất phát cho sự bất đồng của thị trường. Như Tom Lee nói, nỗi đau này chỉ là tạm thời và không thể làm trật bánh siêu chu kỳ của ETH, cũng như vai trò cốt lõi của BitMine trong chu kỳ này.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:

1. Bài viết này được đăng lại từ [ChainCatcher], bản quyền thuộc về tác giả gốc [Zhou, ChainCatcher]. Nếu bạn có ý kiến về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, chúng tôi sẽ xử lý nhanh chóng theo quy trình liên quan.
2. Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm và lập luận trong bài viết này hoàn toàn của tác giả, không phải là lời khuyên đầu tư.
3. Các bản dịch sang ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi Gate được nhắc đến, bạn không được sao chép, phân phối hay đạo văn bất kỳ bản dịch nào của bài viết này.