Phân tích chiến lược vòng đằng sau sự gia tăng mạnh mẽ của nguồn cung USDe
Gần đây, nguồn cung của đồng stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng mạnh, với mức tăng khoảng 3,7 tỷ USD chủ yếu do chiến lược vòng Pendle-Aave PT-USDe thúc đẩy. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD, chiếm 60% tổng lượng USDe, trong khi quy mô vốn gửi trên nền tảng Aave khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ đi sâu vào nguyên lý hoạt động của cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và rủi ro tiềm ẩn.
Cơ chế cốt lõi và đặc điểm lợi nhuận của USDe
USDe là một loại stablecoin phi tập trung sáng tạo, cơ chế ổn định giá của nó không phụ thuộc vào tài sản fiat truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử làm tài sản thế chấp, mà là thông qua việc thực hiện phòng ngừa Delta trung tính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Cụ thể, giao thức nắm giữ vị thế dài ETH ở dạng giao ngay, đồng thời bán khống một lượng ETH hợp đồng vĩnh viễn tương ứng để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. Cơ chế này cho phép USDe duy trì sự ổn định giá thông qua thuật toán và thu lợi từ hai kênh: lợi nhuận từ việc stake ETH giao ngay và lãi suất vốn trên thị trường hợp đồng tương lai.
Tuy nhiên, lợi nhuận từ chiến lược này có sự biến động cao, chủ yếu phụ thuộc vào sự thay đổi của tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn được xác định bởi sự chênh lệch giữa giá hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay. Trong thị trường tăng giá, các nhà giao dịch có xu hướng mở các vị thế mua với đòn bẩy cao, đẩy giá hợp đồng vĩnh viễn lên cao, tạo ra tỷ lệ phí vốn dương. Ngược lại, trong thị trường giảm giá, việc tăng cường các vị thế bán có thể dẫn đến tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm.
Dữ liệu cho thấy, kể từ năm 2025, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe trung bình khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn lên tới 4,4 điểm phần trăm. Sự biến động mạnh mẽ của lợi nhuận này đã thúc đẩy thị trường có nhu cầu mạnh mẽ đối với các sản phẩm lợi nhuận ổn định và có thể dự đoán được.
Cơ chế chuyển đổi thu nhập cố định của Pendle
Giao thức Pendle đáp ứng nhu cầu thị trường bằng cách chia tách tài sản sinh lợi thành hai loại token:
Token gốc (PT): đại diện cho số tiền gốc có thể được đổi vào một ngày cụ thể trong tương lai, được giao dịch với giá chiết khấu, tương tự như trái phiếu không lãi suất.
Token lợi nhuận (YT): đại diện cho tất cả lợi nhuận trong tương lai phát sinh từ tài sản cơ bản trước ngày đáo hạn.
Lấy ví dụ về PT-USDe sẽ hết hạn vào ngày 16 tháng 9 năm 2025, token PT thường được giao dịch với giá thấp hơn mệnh giá (1 USDe). Chênh lệch giữa giá hiện tại của PT và mệnh giá đến hạn có thể phản ánh tỷ lệ lợi suất hàng năm ngụ ý.
Cấu trúc này cung cấp cho người nắm giữ USDt cơ hội khóa APY cố định trong khi phòng ngừa sự biến động của lợi suất. Trong lịch sử, APY theo cách này đã từng vượt quá 20%, hiện tại tỷ suất lợi nhuận khoảng 10.4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận được mức cộng SAT tối đa 25 lần từ Pendle.
Pendle và Ethena đã hình thành một mối quan hệ bổ sung cao. Hiện tại, tổng giá trị tài sản khóa của Pendle là 6,6 tỷ USD, trong đó khoảng 4,01 tỷ USD ( khoảng 60% ) đến từ thị trường USDe của Ethena. Mặc dù Pendle đã giải quyết vấn đề biến động lợi nhuận của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn còn một số hạn chế.
Sự điều chỉnh cấu trúc của Aave thúc đẩy sự phát triển của chiến lược vòng
Hai điều chỉnh quan trọng gần đây của Aave đã mở đường cho sự phát triển nhanh chóng của chiến lược tuần hoàn USDe:
Định giá USDe trực tiếp theo tỷ lệ USDT, gần như loại bỏ rủi ro thanh lý quy mô lớn do giá cả không còn liên kết.
Bắt đầu chấp nhận PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp, đồng thời giải quyết vấn đề hiệu quả vốn không đủ và sự dao động lợi nhuận.
Những thay đổi này cho phép người dùng sử dụng token PT để thiết lập các vị thế đòn bẩy với lãi suất cố định, làm tăng đáng kể tính khả thi và ổn định của chiến lược vòng.
Chiến lược giao dịch chênh lệch giá PT vòng cao đòn bẩy
Để nâng cao hiệu quả vốn, các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy, đây là một phương thức giao dịch chênh lệch lãi suất phổ biến. Quy trình hoạt động điển hình như sau:
Gửi sUSDe
Vay USDC với tỷ lệ giá trị cho vay 93% (LTV)
Đổi USDC đã vay trở lại sUSDe
Lặp lại các bước trên để có được đòn bẩy hiệu quả khoảng 10 lần.
Chỉ cần tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay mượn USDC, giao dịch này sẽ duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, ngay khi lợi nhuận giảm đột ngột hoặc lãi suất vay mượn tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.
Định giá tài sản thế chấp PT và không gian chênh lệch giá
Aave đã áp dụng cách định giá tài sản thế chấp PT dựa trên APY ngụ ý PT theo phương pháp chiết khấu tuyến tính, và dựa trên định giá được neo theo USDT. Tương tự như trái phiếu không lãi suất truyền thống, token PT của Pendle sẽ dần dần tiếp cận mệnh giá khi ngày đáo hạn đến gần.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC tạo ra một khoảng trống chênh lệch giá đáng kể. Kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi khi gửi vào 1 USD có thể thu được khoảng 0.374 USD lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.
Mối liên hệ giữa rủi ro và hệ sinh thái
Mặc dù hiệu suất lịch sử cho thấy lợi suất của Pendle lâu dài vượt trội hơn chi phí vay, nhưng chiến lược vòng này không hoàn toàn không có rủi ro. Cơ chế Oracle PT của Aave có mức giá đáy và công tắc ngắt, khi được kích hoạt sẽ ngay lập tức giảm LTV và đóng băng thị trường để ngăn chặn việc tích lũy nợ xấu.
Do việc Aave phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó theo tỷ lệ tương đương với USDT, điều này đã làm cho rủi ro giữa Aave, Pendle và Ethena trở nên liên kết chặt chẽ hơn. Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, tạo thành một cấu trúc tương tự như quyền đòi nợ cao cấp.
Triển vọng tương lai và phân phối lợi ích sinh thái
Sự mở rộng trong tương lai của chiến lược này phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng tiếp tục nâng cao giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Hiện tại, đội ngũ quản lý rủi ro có xu hướng thường xuyên nâng cao giới hạn, nhưng bị giới hạn bởi quy định chính sách, mỗi lần nâng cao giới hạn không được vượt quá gấp đôi giới hạn trước đó và phải cách nhau ít nhất ba ngày.
Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia:
Pendle thu phí 5% từ đầu YT
Aave lấy 10% quỹ dự trữ từ lãi suất vay USDC
Ethena dự kiến sẽ thu khoảng 10% phần chia sau khi khởi động công tắc phí giao dịch trong tương lai.
Tổng thể mà nói, Aave đã cung cấp hỗ trợ bảo lãnh cho Pendle PT-USDe bằng cách neo với USDT và đặt giới hạn chiết khấu, giúp cho chiến lược tuần hoàn hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể tạo ra ảnh hưởng liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
USDe nguồn cung tăng vọt: Phân tích chiến lược vòng Pendle-Aave PT-USDe và đánh giá rủi ro
Phân tích chiến lược vòng đằng sau sự gia tăng mạnh mẽ của nguồn cung USDe
Gần đây, nguồn cung của đồng stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng mạnh, với mức tăng khoảng 3,7 tỷ USD chủ yếu do chiến lược vòng Pendle-Aave PT-USDe thúc đẩy. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD, chiếm 60% tổng lượng USDe, trong khi quy mô vốn gửi trên nền tảng Aave khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ đi sâu vào nguyên lý hoạt động của cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và rủi ro tiềm ẩn.
Cơ chế cốt lõi và đặc điểm lợi nhuận của USDe
USDe là một loại stablecoin phi tập trung sáng tạo, cơ chế ổn định giá của nó không phụ thuộc vào tài sản fiat truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử làm tài sản thế chấp, mà là thông qua việc thực hiện phòng ngừa Delta trung tính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Cụ thể, giao thức nắm giữ vị thế dài ETH ở dạng giao ngay, đồng thời bán khống một lượng ETH hợp đồng vĩnh viễn tương ứng để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. Cơ chế này cho phép USDe duy trì sự ổn định giá thông qua thuật toán và thu lợi từ hai kênh: lợi nhuận từ việc stake ETH giao ngay và lãi suất vốn trên thị trường hợp đồng tương lai.
Tuy nhiên, lợi nhuận từ chiến lược này có sự biến động cao, chủ yếu phụ thuộc vào sự thay đổi của tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn được xác định bởi sự chênh lệch giữa giá hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay. Trong thị trường tăng giá, các nhà giao dịch có xu hướng mở các vị thế mua với đòn bẩy cao, đẩy giá hợp đồng vĩnh viễn lên cao, tạo ra tỷ lệ phí vốn dương. Ngược lại, trong thị trường giảm giá, việc tăng cường các vị thế bán có thể dẫn đến tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm.
Dữ liệu cho thấy, kể từ năm 2025, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe trung bình khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn lên tới 4,4 điểm phần trăm. Sự biến động mạnh mẽ của lợi nhuận này đã thúc đẩy thị trường có nhu cầu mạnh mẽ đối với các sản phẩm lợi nhuận ổn định và có thể dự đoán được.
Cơ chế chuyển đổi thu nhập cố định của Pendle
Giao thức Pendle đáp ứng nhu cầu thị trường bằng cách chia tách tài sản sinh lợi thành hai loại token:
Lấy ví dụ về PT-USDe sẽ hết hạn vào ngày 16 tháng 9 năm 2025, token PT thường được giao dịch với giá thấp hơn mệnh giá (1 USDe). Chênh lệch giữa giá hiện tại của PT và mệnh giá đến hạn có thể phản ánh tỷ lệ lợi suất hàng năm ngụ ý.
Cấu trúc này cung cấp cho người nắm giữ USDt cơ hội khóa APY cố định trong khi phòng ngừa sự biến động của lợi suất. Trong lịch sử, APY theo cách này đã từng vượt quá 20%, hiện tại tỷ suất lợi nhuận khoảng 10.4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận được mức cộng SAT tối đa 25 lần từ Pendle.
Pendle và Ethena đã hình thành một mối quan hệ bổ sung cao. Hiện tại, tổng giá trị tài sản khóa của Pendle là 6,6 tỷ USD, trong đó khoảng 4,01 tỷ USD ( khoảng 60% ) đến từ thị trường USDe của Ethena. Mặc dù Pendle đã giải quyết vấn đề biến động lợi nhuận của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn còn một số hạn chế.
Sự điều chỉnh cấu trúc của Aave thúc đẩy sự phát triển của chiến lược vòng
Hai điều chỉnh quan trọng gần đây của Aave đã mở đường cho sự phát triển nhanh chóng của chiến lược tuần hoàn USDe:
Những thay đổi này cho phép người dùng sử dụng token PT để thiết lập các vị thế đòn bẩy với lãi suất cố định, làm tăng đáng kể tính khả thi và ổn định của chiến lược vòng.
Chiến lược giao dịch chênh lệch giá PT vòng cao đòn bẩy
Để nâng cao hiệu quả vốn, các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy, đây là một phương thức giao dịch chênh lệch lãi suất phổ biến. Quy trình hoạt động điển hình như sau:
Chỉ cần tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay mượn USDC, giao dịch này sẽ duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, ngay khi lợi nhuận giảm đột ngột hoặc lãi suất vay mượn tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.
Định giá tài sản thế chấp PT và không gian chênh lệch giá
Aave đã áp dụng cách định giá tài sản thế chấp PT dựa trên APY ngụ ý PT theo phương pháp chiết khấu tuyến tính, và dựa trên định giá được neo theo USDT. Tương tự như trái phiếu không lãi suất truyền thống, token PT của Pendle sẽ dần dần tiếp cận mệnh giá khi ngày đáo hạn đến gần.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC tạo ra một khoảng trống chênh lệch giá đáng kể. Kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi khi gửi vào 1 USD có thể thu được khoảng 0.374 USD lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.
Mối liên hệ giữa rủi ro và hệ sinh thái
Mặc dù hiệu suất lịch sử cho thấy lợi suất của Pendle lâu dài vượt trội hơn chi phí vay, nhưng chiến lược vòng này không hoàn toàn không có rủi ro. Cơ chế Oracle PT của Aave có mức giá đáy và công tắc ngắt, khi được kích hoạt sẽ ngay lập tức giảm LTV và đóng băng thị trường để ngăn chặn việc tích lũy nợ xấu.
Do việc Aave phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó theo tỷ lệ tương đương với USDT, điều này đã làm cho rủi ro giữa Aave, Pendle và Ethena trở nên liên kết chặt chẽ hơn. Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, tạo thành một cấu trúc tương tự như quyền đòi nợ cao cấp.
Triển vọng tương lai và phân phối lợi ích sinh thái
Sự mở rộng trong tương lai của chiến lược này phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng tiếp tục nâng cao giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Hiện tại, đội ngũ quản lý rủi ro có xu hướng thường xuyên nâng cao giới hạn, nhưng bị giới hạn bởi quy định chính sách, mỗi lần nâng cao giới hạn không được vượt quá gấp đôi giới hạn trước đó và phải cách nhau ít nhất ba ngày.
Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia:
Tổng thể mà nói, Aave đã cung cấp hỗ trợ bảo lãnh cho Pendle PT-USDe bằng cách neo với USDT và đặt giới hạn chiết khấu, giúp cho chiến lược tuần hoàn hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể tạo ra ảnh hưởng liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena.