Công ty niêm yết làm liên kết giữa coin và cổ phiếu, làm thế nào để có DAT tốt?

Question

Tác giả: Luật sư Liu Honglin

Mỗi thời đại đều tạo ra một số thuật ngữ mới để giải thích những điều mà các khuôn khổ cũ không thể giải thích được. Hai mươi năm trước, mọi người hào hứng nói về “công ty Internet”, mười năm trước là “kỳ lân”, và trong những năm gần đây, một thuật ngữ mới xuất hiện trên thị trường vốn là công ty DAT.

DAT, viết tắt của Digital Asset Treasury Company, có nghĩa là “Công ty Dự trữ Tài sản Kỹ thuật số”. Chúng khác với các công ty internet truyền thống hoặc công ty năng lượng không phải vì hình thức kinh doanh mới lạ, mà là vì chúng coi bitcoin, ethereum và các loại tiền kỹ thuật số khác như tài sản quốc gia đưa vào bảng cân đối kế toán.

Có bối cảnh vĩ mô đằng sau điều này. Sau năm 2020, thế giới đã trải qua những cú sốc lạm phát và tăng lãi suất liên tiếp, các giám đốc tài chính của doanh nghiệp đột nhiên nhận ra: tiền mặt trong tài khoản đang bị âm thầm nuốt chửng, gửi đô la và trái phiếu ngắn hạn mặc dù an toàn, nhưng không thể chống lại sự xói mòn lâu dài của việc mất giá tiền tệ. Do đó, một số công ty bắt đầu tìm kiếm “dự trữ” mới. Vàng thì quá truyền thống, bất động sản thì quá nặng nề, còn Bitcoin lại giống như một dạng khác nhẹ nhàng - nó hiếm, nó có thể chuyển nhượng, nó không có chủ quyền. Vì vậy, câu chuyện của DAT bắt đầu từ đây.

Mô hình của công ty DAT và doanh nghiệp điển hình

Kết hợp với tình hình thị trường hiện tại, công ty DAT có thể được phân loại thành ba hình thức chính. Sự khác biệt không nằm ở việc họ nắm giữ bao nhiêu Bitcoin, mà ở mối quan hệ giữa việc nắm giữ coin và hoạt động kinh doanh chính của họ, cũng như cách mà hai đường cong này cùng nhau định hình rủi ro của doanh nghiệp.

Tài sản mã hóa kiểu ngân khố

Đại diện công ty: Strategy Inc (trước đây là MicroStrategy, niêm yết trên NASDAQ MSTR)

Định vị của Strategy đã hoàn toàn lệch khỏi con đường của các công ty phần mềm truyền thống, thị trường gán cho nó nhãn hiệu gần như tương đương với “ETF Bitcoin cấp doanh nghiệp”. Tính đến ngày 21 tháng 9 năm 2025, công ty nắm giữ tổng cộng 639,835 BTC, giá mua trung bình là $73,971/BTC. Độ co giãn giá cổ phiếu của nó vượt xa giá Bitcoin giao ngay, là “bộ khuếch đại” thuần túy.

Điểm đầu tư: Giá trị của loại công ty này phụ thuộc cao vào chu kỳ Bitcoin. Chúng có tần suất công bố cao, độ minh bạch mạnh, nhà đầu tư rất rõ ràng trong lòng khi mua - không phải là mua hoạt động kinh doanh chính, mà là mua một loại tiếp xúc đòn bẩy Bitcoin tuân thủ và có thể kiểm toán.

Điểm rủi ro: Nhịp độ huy động vốn và quản lý pha loãng. Nếu môi trường thị trường xấu đi, giá trung bình của việc mua đồng tiền mới từ huy động vốn có thể chệch quá lớn, có thể gây ra sự chiết khấu cấu trúc trong hệ thống định giá.

Hỗn hợp: Doanh nghiệp chính hỗ trợ + Nắm giữ chiến lược

Đại diện công ty: Boyaa Interactive (Cổ phiếu Hồng Kông 0434)

Boya Interact là một công ty trò chơi bài, có dòng tiền tương đối ổn định. Từ năm 2023, công ty dần dần đưa vào báo cáo tài chính các tài sản Bitcoin. Tính đến ngày 18 tháng 9 năm 2025, tổng số nắm giữ là 4,091 BTC, tổng đầu tư khoảng 279 triệu USD, giá trung bình $68,114/BTC. Vào giữa tháng 9, công ty đã bổ sung 411 BTC chỉ trong ba ngày, với giá trung bình cao tới $115,420/BTC, trong đó 90% số tiền được phân phối trực tiếp dùng để mua coin.

Điểm đầu tư: Chìa khóa của công ty hỗn hợp nằm ở “quản lý tỷ lệ”. Doanh thu chính cung cấp thời gian dòng tiền, việc nắm giữ tiền tệ mang lại sự linh hoạt cho tài sản, sự kết hợp của cả hai tạo thành hai đường đỉnh giá trị.

Điểm rủi ro: Gia tăng vị thế ở mức cao, có thể làm tăng biến động báo cáo trong ngắn hạn. Nếu tỷ lệ nắm giữ tiền điện tử tiếp tục tăng, logic định giá tổng thể của công ty sẽ dần chuyển sang “đồng tiền”.

Kinh doanh gốc mã hóa dựa trên động lực

Đại diện công ty: Coinbase (NASDAQ COIN)

Giá trị cốt lõi của Coinbase gắn liền với hoạt động nền tảng: phí giao dịch, lưu ký, đăng ký và chênh lệch. Vào quý 2 năm 2025, công ty nắm giữ 11,776 BTC và 136,782 ETH, với giá trị hợp lý khoảng 1.84 tỷ USD. Tuy nhiên, thị trường không coi đây là một công ty nắm giữ tiền, mà xem nó như một cổng vào tuân thủ toàn cầu.

Điểm đầu tư: Logic định giá của DAT dựa trên hoạt động kinh doanh gần giống nhất với các công ty fintech truyền thống, biến động giá tiền tệ ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch, nhưng doanh thu không giao dịch (đăng ký, lưu ký) cung cấp hỗ trợ chống chu kỳ.

Điểm rủi ro: Áp lực từ quy định và tỷ lệ phí. Thuộc tính tuân thủ là một con dao hai lưỡi, một mặt tạo ra hàng rào bảo vệ, mặt khác khiến khả năng sinh lời bị đặt dưới tác động trực tiếp của điều chỉnh chính sách.

Đại diện công ty: Riot Platforms (NASDAQ RIOT)

Riot không dựa vào việc mua coin, mà dựa vào sức mạnh tính toán và điện năng để “tự sản xuất” Bitcoin. Vào tháng 8 năm 2025, công ty đã sản xuất 477 BTC, với số lượng nắm giữ cuối kỳ là 19,309 BTC (trong đó 3,300 BTC bị hạn chế), và công bố rằng chi phí điện năng “toàn bộ” trong tháng đó khoảng 2.6 cent/kWh.

Điểm đầu tư: Khả năng sinh lời của các công ty khai thác tương đương với một phương trình ba biến: Giá Bitcoin × Độ khó mạng lưới × Giá điện. Trong thị trường bò, đòn bẩy hoạt động của chúng rất mạnh; trong thị trường gấu, áp lực dòng tiền và sự cứng nhắc trong chi tiêu vốn sẽ cùng lúc gia tăng.

Điểm rủi ro: Hiệu ứng hai lần giết chóc do dao động chu kỳ. Cần phải chịu đựng sự điều chỉnh giá Bitcoin, đồng thời phải đối mặt với chi phí điện lực tăng lên, khả năng chống rủi ro phụ thuộc vào giá hợp đồng điện lực đã khóa và quản lý hàng tồn kho.

Tóm lại, loại quỹ quốc khố là Beta thuần túy, loại hỗn hợp là kỹ thuật cân bằng, loại do doanh nghiệp điều khiển là thành trì bảo vệ nền tảng, còn các công ty khai thác thì là cược theo chu kỳ. Khi nghiên cứu về DAT, điều quan trọng không phải chỉ đơn giản là nhìn vào “số lượng nắm giữ”, mà là kết hợp độ bền của hoạt động kinh doanh chính, đệm an toàn của giá trung bình nắm giữ, cũng như tính minh bạch trong quản trị và công bố để định giá.

Tranh cãi trên thị trường đầu tư

Sự xuất hiện của mô hình DAT không nhận được sự tán dương nhất trí từ thị trường vốn truyền thống. Ngược lại, nó luôn đi kèm với sự hoài nghi và bất đồng giữa các nhà đầu tư tổ chức, các nhà nghiên cứu và kế toán. Các vấn đề cốt lõi tập trung vào một vài khía cạnh:

Đầu tiên, là những lo ngại về “công ty vỏ”. Một số doanh nghiệp DAT đã có hoạt động kinh doanh chính bị suy yếu nghiêm trọng, doanh thu và lợi nhuận gần như không còn ảnh hưởng thực chất đến định giá, và sự hiểu biết của thị trường về chúng dần được đơn giản hóa thành “mua nó chính là mua Bitcoin”. Trong trường hợp này, liệu công ty còn có giá trị độc lập của một thực thể kinh doanh hay chỉ là một “vỏ hợp pháp”, dùng để cung cấp các sản phẩm thay thế giao dịch Bitcoin, đây là câu hỏi trong tâm trí nhiều nhà đầu tư.

Thứ hai, là vấn đề biến động. Tỷ lệ biến động hàng năm của Bitcoin thường duy trì ở mức 60%—80%, cao hơn nhiều so với vàng và các hàng hóa chính. Khi một doanh nghiệp đưa một lượng lớn tài sản vào Bitcoin, bảng cân đối tài chính của nó gần như không thể tránh khỏi bị ảnh hưởng bởi giá tiền điện tử. Đối với những quỹ hưu trí và quỹ chủ quyền tìm kiếm sự ổn định, sự biến động như vậy rất khó được đưa vào các mô hình danh mục đầu tư truyền thống, và cũng trực tiếp hạn chế tỷ trọng của các công ty này trong danh mục đầu tư của các tổ chức.

Thứ ba, là sự hỗn loạn trong logic định giá. Công ty DAT đồng thời có hai đường cong định giá: dòng tiền chiết khấu từ hoạt động kinh doanh chính và biến động vốn hóa thị trường của tài sản số. Vấn đề là, hai yếu tố này thường không biến động trong cùng một chu kỳ, thậm chí có thể hoàn toàn sai lệch nhau. Khi định giá, thị trường dễ xảy ra sự không phù hợp: khi giá coin tăng, định giá từ hoạt động kinh doanh chính bị bỏ qua; khi giá coin giảm, giá trị dự trữ tài sản bị thị trường định giá thấp. Hệ thống định giá hai chiều như vậy khiến cho nhà đầu tư luôn khó tìm được điểm neo vững chắc.

Thứ tư, là sự nghi ngờ về động cơ của ban quản lý. Việc mua vào lớn Bitcoin có thể được hiểu là một cách phân bổ tài sản chiến lược, cũng có thể được coi là một công cụ để kể câu chuyện và đẩy giá cổ phiếu. Nếu việc công bố không minh bạch, các nhà đầu tư sẽ nghi ngờ đây là “kiếm lợi”, chứ không phải là kế hoạch tài chính dài hạn của doanh nghiệp. Sự không chắc chắn này dễ dàng khiến tâm lý thị trường bị khuếch đại.

Cuối cùng, đó là sự không chắc chắn trong quản lý và xử lý kế toán. Các chuẩn mực kế toán được áp dụng ở các thị trường khác nhau là khác nhau, một số yêu cầu ghi giá theo phương pháp chi phí, trong khi một số yêu cầu ghi nhận biến động giá trị hợp lý. Điều này không chỉ khiến báo cáo tài chính của các công ty xuyên thị trường thiếu tính so sánh, mà còn trực tiếp làm tăng rủi ro giảm giá trị định giá. Trước khi khung quy định được thống nhất, công ty DAT tự nhiên phải gánh chịu sự không chắc chắn về định giá cao hơn.

Xét về tổng thể, những tranh cãi mà mô hình DAT mang lại thực chất đều chỉ vào một vấn đề cốt lõi: nó có thực sự sở hữu thuộc tính doanh nghiệp hay chỉ đơn thuần là một công cụ tài sản được đóng gói? Đây cũng là lý do tại sao sự chênh lệch trong định giá giữa các công ty cùng loại lại lớn đến vậy.

Do đó, điều quan trọng tiếp theo là làm thế nào để xác định: Công ty DAT nào thực sự khỏe mạnh và có khả năng vượt qua các chu kỳ? Và có những công ty nào chỉ đang lợi dụng khái niệm để trục lợi? — Đây chính là điểm khởi đầu logic mà chúng ta cần thiết lập tiêu chuẩn phân biệt “Công ty DAT tốt”.

Làm thế nào để đánh giá một công ty DAT?

Theo hiểu biết của tôi ở giai đoạn hiện tại, công ty DAT ít nhất nên có bốn đặc điểm:

Doanh nghiệp chính ổn định: Phải có dòng tiền độc lập, có thể cung cấp đệm trong thời kỳ suy thoái.
Tài sản mã hóa là dự trữ chứ không phải toàn bộ: Cần có tỷ lệ giới hạn trong việc nắm giữ, tránh việc định giá tổng thể của công ty hoàn toàn gắn liền với giá tiền.
Công khai minh bạch: Số lượng vị thế, chi phí mua, và kiểm soát rủi ro phải rõ ràng, nếu không dễ bị thị trường gán mác “kể chuyện”.
Khả năng chống chu kỳ mạnh: có thể duy trì hoạt động trong thị trường gấu, không bị bán tháo bị động; trong thị trường bò, việc nắm giữ coin mới thực sự có tác dụng gia tăng định giá.

Ngoài bốn tiêu chuẩn này, còn có một yếu tố thường bị bỏ qua nhưng cực kỳ quan trọng trong nghiên cứu và đầu tư - yếu tố giá cả. Giá trung bình tổng hợp mà doanh nghiệp mua Bitcoin quyết định trực tiếp mức độ rủi ro trong báo cáo tài chính tương lai của họ. Giá trung bình càng thấp, đệm an toàn càng dày; giá trung bình càng cao, độ nhạy của báo cáo tài chính với biến động ngắn hạn càng lớn. Ví dụ, vào tháng 9 năm 2025, Boya Interactive đã mua thêm 411 BTC với giá trung bình lên tới $115,420, cao hơn đáng kể so với giá trung bình lịch sử của họ là $68,114, điều này có nghĩa là báo cáo tài chính trong tương lai có thể phải chịu biến động lớn.

Theo những tiêu chí này, chúng ta sẽ so sánh ngang một số công ty DAT điển hình (dữ liệu mới nhất tính đến tháng 9 năm 2025):

Tóm tắt

Công ty DAT không phải là một mẫu cố định, mà giống như một phổ. Ở một đầu cực, Strategy gần như đã hoàn toàn từ bỏ hoạt động kinh doanh phần mềm, chọn cách định hình mình thành “kho Bitcoin doanh nghiệp”; ở đầu còn lại, điểm giá trị của Coinbase vẫn là giao dịch, lưu ký và hệ sinh thái tuân thủ, việc nắm giữ coin chỉ là một chú thích tài chính. Ở giữa hai đầu này, Riot cung cấp một mẫu doanh nghiệp khai thác có beta cao điển hình, lợi nhuận và rủi ro đều được phóng đại; trong khi đó, Boyaa Interactive là một trong số ít các trường hợp hỗn hợp trên sàn chứng khoán Hồng Kông, một mặt duy trì dòng tiền từ trò chơi bài, mặt khác thông qua việc phân phối vốn vào Bitcoin, cố gắng xây dựng logic “kinh doanh + dự trữ” hai đường ray.

Thị trường vốn trong tương lai sẽ không chỉ dựa vào “số lượng đồng nắm giữ” mà quan trọng hơn là công ty có thực sự sở hữu nền tảng kinh doanh bền vững và quản trị tài chính minh bạch hay không. Những doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh chính đã trở nên trống rỗng, chỉ dựa vào giá đồng để kể chuyện, có thể sẽ nhận được sự ủng hộ ngắn hạn trong thị trường tăng giá, nhưng trong giai đoạn suy thoái thường thiếu khả năng sinh tồn. Ngược lại, những công ty có thể dựa vào hoạt động kinh doanh chính để làm nền tảng và xem tài sản tiền điện tử như một phần dự trữ chiến lược lâu dài, mới có khả năng tạo ra một điểm neo định giá ổn định trong bối cảnh biến động.

Từ góc nhìn vĩ mô hơn, sự xuất hiện của DAT thực chất là một giai đoạn trung gian trong việc thể chế hóa tài sản tiền điện tử. Chúng đã đưa các tài sản như Bitcoin và Ethereum vào báo cáo tài chính, giúp thị trường vốn dần quen với việc coi tài sản kỹ thuật số là một phần của dự trữ doanh nghiệp. Logic kép “kinh doanh + nắm giữ đồng tiền” này không chỉ là yếu tố cốt lõi quyết định xem công ty DAT có được các nhà đầu tư chấp nhận hay không, mà còn sẽ quyết định trong vài năm tới những công ty nào có thể thực sự vượt qua chu kỳ, và những công ty nào chỉ có thể nở rộ trong chốc lát.