Arthur Hayes ：Giải thích chi tiết về nợ công Mỹ, in tiền và xu hướng tương lai của Bitcoin

Tác giả: Arthur Hayes

Tiêu đề gốc: 《Hallelujah》

Biên soạn và sắp xếp: BitpushNews

Giới thiệu: Động lực chính trị và tính tất yếu của nợ công

Tán dương Satoshi Nakamoto, sự tồn tại của thời gian và quy luật lãi kép, độc lập với danh tính cá nhân.

Ngay cả chính phủ, cũng chỉ có hai cách để chi tiêu: sử dụng tiết kiệm (thuế) hoặc phát hành nợ. Đối với chính phủ, tiết kiệm tương đương với thuế. Ai cũng biết rằng thuế không được lòng dân, nhưng việc chi tiêu thì lại được ưa chuộng. Do đó, khi phát tiền trợ cấp cho dân thường và quý tộc, các chính trị gia thường có xu hướng phát hành nợ. Các chính trị gia luôn có xu hướng vay nợ từ tương lai để đảm bảo tái đắc cử trong hiện tại, vì khi hóa đơn đến hạn, họ rất có thể đã không còn ở vị trí đó.

Nếu do cơ chế khuyến khích của các quan chức, tất cả các chính phủ đều được “mã hóa cứng” để ưu tiên phát hành nợ thay vì tăng thuế để phân phát phúc lợi, thì câu hỏi quan trọng tiếp theo là: Người mua trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ tài trợ cho các hành động mua này như thế nào? Họ sử dụng tiết kiệm/vốn của chính mình hay tài trợ thông qua vay mượn?

Việc trả lời những câu hỏi này, đặc biệt trong bối cảnh “Hòa bình dưới sự cai trị của Mỹ” (Pax Americana), là rất quan trọng cho việc dự đoán tương lai của việc tạo ra đồng đô la. Nếu người mua trái phiếu chính phủ của Mỹ cho vay qua việc tài trợ, thì chúng ta có thể quan sát ai đang cung cấp khoản vay cho họ. Một khi chúng ta biết danh tính của các bên tài trợ này, chúng ta có thể xác định xem họ có tạo ra tiền từ hư vô (ex nihilo) để cho vay hay sử dụng vốn tự có của chính mình để cho vay. Nếu sau khi trả lời tất cả các câu hỏi, chúng ta phát hiện ra rằng các bên tài trợ cho trái phiếu chính phủ đang tạo ra tiền trong quá trình cho vay, thì chúng ta có thể rút ra kết luận sau:

Nợ do chính phủ phát hành sẽ tăng cung tiền.

Nếu giả thuyết này đúng, thì chúng ta có thể ước tính giới hạn tín dụng mà bên tài trợ có thể phát hành (giả sử có giới hạn).

Những vấn đề này quan trọng vì lập luận của tôi là: nếu chính phủ vay mượn như các ngân hàng lớn (TBTF Banks), Bộ Tài chính Hoa Kỳ và Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự đoán rằng sẽ tiếp tục tăng, thì bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang cũng sẽ tăng theo. Nếu bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang tăng, thì đó là tín hiệu tích cực về tính thanh khoản của đô la Mỹ, cuối cùng sẽ đẩy giá Bitcoin và các loại tiền điện tử khác lên.

Tiếp theo, chúng tôi sẽ lần lượt trả lời câu hỏi và đánh giá câu đố logic này.

Giai đoạn thắc mắc

Liệu Tổng thống Mỹ Trump có giảm thuế để tài trợ cho thâm hụt không?

Không. Gần đây, ông đã gia hạn chính sách giảm thuế năm 2017 với các đảng viên Cộng hòa trong “trại đỏ”.

Bộ Tài chính Hoa Kỳ có đang vay tiền để bù đắp thâm hụt ngân sách liên bang và trong tương lai sẽ tiếp tục làm như vậy không?

Đúng vậy.

Dưới đây là ước tính của các ngân hàng lớn và các cơ quan chính phủ Hoa Kỳ. Như đã thấy, quy mô thâm hụt mà họ dự đoán khoảng 2 nghìn tỷ USD và được tài trợ bằng khoản vay 2 nghìn tỷ USD.

Vì câu trả lời cho hai câu hỏi trước đều là “Có”, vậy thì:

Thâm hụt liên bang hàng năm = Số lượng trái phiếu quốc gia phát hành hàng năm

Tiếp theo, chúng ta sẽ phân tích từng bước về những người mua trái phiếu chính phủ chính và cách họ tài trợ cho việc mua.

Những “đồ bỏ đi” nuốt nợ

Ngân hàng trung ương nước ngoài

Nếu “Hòa bình dưới sự lãnh đạo của Mỹ” sẵn sàng đánh cắp tiền của Nga (một cường quốc hạt nhân và quốc gia xuất khẩu hàng hóa lớn nhất thế giới), thì bất kỳ người nắm giữ trái phiếu Mỹ nào cũng không thể đảm bảo an toàn. Các nhà quản lý dự trữ ngân hàng trung ương nước ngoài nhận thức được rủi ro bị tịch thu (expropriation), họ thà mua vàng hơn là trái phiếu Mỹ. Do đó, kể từ khi Nga xâm lược Ukraine vào tháng 2 năm 2022, giá vàng đã bắt đầu tăng vọt.

2. Khu vực tư nhân của Hoa Kỳ

Theo dữ liệu từ Cục Thống kê Lao động Hoa Kỳ, tỷ lệ tiết kiệm cá nhân vào năm 2024 là 4,6%. Cùng năm, thâm hụt liên bang của Hoa Kỳ chiếm 6% GDP. Với quy mô thâm hụt lớn hơn tỷ lệ tiết kiệm, khu vực tư nhân sẽ không thể trở thành người mua biên của trái phiếu chính phủ.

3. Ngân hàng thương mại

Bốn trung tâm tài chính chính có các ngân hàng thương mại có đang mua trái phiếu Mỹ với số lượng lớn không? Câu trả lời là không.

Trong năm tài chính 2025, bốn ngân hàng trung ương lớn đã mua trái phiếu chính phủ Mỹ trị giá khoảng 3000 tỷ USD. Trong cùng năm tài chính, Bộ Tài chính đã phát hành 1.992 ngàn tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ. Mặc dù nhóm người mua này chắc chắn là những người mua quan trọng của trái phiếu chính phủ Mỹ, nhưng họ không phải là người mua biên cuối cùng.

4. Quỹ phòng hộ giá trị tương đối (RV)

Quỹ RV là người mua biên của trái phiếu chính phủ, điều này đã được công nhận trong một tài liệu gần đây của Cục Dự trữ Liên bang.

Phát hiện của chúng tôi cho thấy, các quỹ đầu tư phòng hộ ở Quần đảo Cayman đang ngày càng trở thành những người mua nước ngoài biên giới cho trái phiếu và trái phiếu chính phủ Mỹ. Như hình 5 cho thấy, trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2022 đến tháng 12 năm 2024 - thời gian mà Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giảm quy mô bảng cân đối kế toán bằng cách cho phép trái phiếu chính phủ đáo hạn ra khỏi danh mục đầu tư của mình - các quỹ đầu tư phòng hộ ở Quần đảo Cayman đã mua ròng 1,2 nghìn tỷ USD trái phiếu chính phủ. Giả sử tất cả các giao dịch mua này đều là trái phiếu và trái phiếu chính phủ, thì chúng đã hấp thụ 37% lượng phát hành ròng của trái phiếu và trái phiếu chính phủ, gần như tương đương với tổng lượng mua của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài khác.

Mô hình giao dịch của quỹ RV:

Mua trái phiếu chính phủ giao ngay

Bán hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ tương ứng

Cảm ơn Joseph Wang đã cung cấp biểu đồ. Khối lượng giao dịch SOFR là một chỉ số đại diện để đo lường quy mô thị trường trái phiếu quốc gia mà các quỹ RV tham gia. Như bạn thấy, sự gia tăng gánh nặng nợ tương ứng với sự gia tăng khối lượng giao dịch SOFR. Điều này cho thấy các quỹ RV là người mua biên của trái phiếu quốc gia.

Quỹ RV thực hiện giao dịch này để kiếm lợi từ chênh lệch nhỏ giữa hai công cụ. Do chênh lệch này rất nhỏ (được đo bằng điểm cơ bản; 1 điểm cơ bản = 0,01%), nên cách duy nhất để kiếm tiền là tài trợ cho hành động mua trái phiếu chính phủ.

Điều này dẫn chúng ta đến phần quan trọng nhất của bài viết, đó là hiểu những hành động tiếp theo của Cục Dự trữ Liên bang: Quỹ RV sẽ tài trợ cho việc mua trái phiếu chính phủ như thế nào?

Phần thứ tư: Thị trường mua lại, nới lỏng định lượng ẩn và việc tạo ra đô la

Quỹ RV sử dụng thỏa thuận mua lại (repo) để tài trợ cho việc mua trái phiếu chính phủ. Trong một giao dịch liền mạch, quỹ RV sẽ sử dụng chứng khoán trái phiếu chính phủ đã mua làm tài sản thế chấp, vay tiền mặt qua đêm, rồi sử dụng số tiền vay đó để hoàn tất việc thanh toán trái phiếu chính phủ. Nếu có đủ tiền mặt, lãi suất mua lại sẽ được giao dịch ở mức thấp hơn hoặc bằng mức trần lãi suất quỹ liên bang của Cục Dự trữ Liên bang. Tại sao?

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ thao túng lãi suất ngắn hạn như thế nào

Cục Dự trữ Liên bang có hai lãi suất chính sách: mức trần lãi suất quỹ liên bang (Upper Fed Funds) và mức sàn (Lower Fed Funds); hiện tại lần lượt là 4.00% và 3.75%. Để duy trì lãi suất ngắn hạn thực tế (SOFR, tức là lãi suất cho vay qua đêm có bảo đảm) trong khoảng này, Cục Dự trữ Liên bang đã sử dụng các công cụ sau (sắp xếp theo lãi suất từ thấp đến cao):

Công cụ đảo ngược repo qua đêm (RRP): Quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và ngân hàng thương mại sẽ gửi tiền mặt vào đây qua đêm, kiếm lãi suất do Cục Dự trữ Liên bang chi trả. Tỷ lệ phần thưởng: Giới hạn dưới của lãi suất quỹ liên bang.

Lãi suất dự trữ (IORB): Các ngân hàng thương mại nhận lãi từ dự trữ vượt mức gửi tại Cục Dự trữ Liên bang. Tỷ lệ thưởng: nằm giữa mức giới hạn trên và dưới.

Công cụ mua lại thường xuyên (SRF): Khi có sự căng thẳng về tiền mặt, cho phép các ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính khác thế chấp chứng khoán đủ tiêu chuẩn (chủ yếu là trái phiếu Mỹ) để nhận được tiền mặt từ Cục Dự trữ Liên bang. Về cơ bản, Cục Dự trữ Liên bang in tiền và đổi lấy chứng khoán thế chấp. Lãi suất thưởng: Mức trần lãi suất quỹ liên bang.

Mối quan hệ của ba bên:

Lãi suất quỹ liên bang tối thiểu = RRP < IORB < SRF = Lãi suất quỹ liên bang tối đa

SOFR (Lãi suất tài chính qua đêm có bảo đảm) là lãi suất mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, đại diện cho lãi suất tổng hợp của nhiều giao dịch repo. Nếu giá giao dịch SOFR cao hơn mức trần lãi suất quỹ liên bang, điều này có nghĩa là hệ thống tiền mặt đang bị căng thẳng, điều này sẽ gây ra những vấn đề lớn. Một khi tiền mặt bị căng thẳng, SOFR sẽ tăng vọt, hệ thống tài chính tiền tệ có đòn bẩy cao sẽ ngừng hoạt động. Điều này là do, nếu các bên mua bán thanh khoản biên không thể cuộn nợ của họ quanh mức lãi suất quỹ liên bang có thể dự đoán, họ sẽ chịu tổn thất lớn và ngừng cung cấp thanh khoản cho hệ thống. Không ai sẽ mua trái phiếu chính phủ Mỹ, vì họ không thể có được đòn bẩy rẻ, dẫn đến chính phủ Mỹ không thể huy động vốn với chi phí phải chăng.

Sự rút lui của nhà cung cấp tiền mặt biên

Điều gì đã dẫn đến giá giao dịch SOFR cao hơn giới hạn? Chúng ta cần xem xét những nhà cung cấp tiền mặt biên giới trên thị trường repo: quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và ngân hàng thương mại.

Rút lui khỏi quỹ thị trường tiền tệ (MMF): Mục tiêu của MMF là kiếm lãi ngắn hạn với rủi ro tín dụng tối thiểu. Trước đây, MMF sẽ rút tiền từ RRP và chuyển sang thị trường repo vì RRP < SOFR. Nhưng bây giờ, do lợi suất của trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) rất hấp dẫn, MMF đang rút tiền từ RRP để cho chính phủ Hoa Kỳ vay. Số dư RRP đã về 0, MMF về cơ bản đã rút lui khỏi cung ứng tiền mặt trên thị trường repo.

Hạn chế của ngân hàng thương mại: Ngân hàng sẵn sàng cung cấp dự trữ cho thị trường mua lại, vì IORB < SOFR. Tuy nhiên, khả năng cung cấp tiền mặt của ngân hàng phụ thuộc vào việc dự trữ của họ có đủ hay không. Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu siết chặt định lượng (QT) vào đầu năm 2022, dự trữ của các ngân hàng đã giảm hàng nghìn tỷ đô la. Khi quy mô bảng cân đối kế toán thu hẹp, các ngân hàng buộc phải thu phí lãi suất cao hơn để cung cấp tiền mặt.

Kể từ năm 2022, cả MMF và ngân hàng đều có ít tiền mặt hơn để cung cấp cho thị trường mua lại. Ở một thời điểm nào đó, cả hai bên đều không sẵn lòng hoặc không có khả năng cung cấp tiền mặt với lãi suất thấp hơn hoặc bằng mức trần lãi suất quỹ liên bang.

Trong khi đó, nhu cầu về tiền mặt đang gia tăng. Điều này là do cựu Tổng thống Biden và hiện tại là Trump tiếp tục chi tiêu rất lớn, yêu cầu phát hành nhiều trái phiếu chính phủ hơn. Các nhà đầu tư biên giới trái phiếu, như quỹ RV, phải vay vốn trên thị trường mua lại để thực hiện những giao dịch này. Nếu họ không thể có được nguồn vốn hàng ngày với lãi suất thấp hơn hoặc xấp xỉ mức trần lãi suất quỹ liên bang, họ sẽ ngừng mua trái phiếu Mỹ, và chính phủ Mỹ sẽ không thể vay vốn với lãi suất hợp lý.

Việc kích hoạt SRF và nới lỏng định lượng ẩn (Stealth QE)

Do bởi vì đã xảy ra tình huống tương tự vào năm 2019, Cục Dự trữ Liên bang đã thiết lập SRF (công cụ mua lại vĩnh viễn). Chỉ cần cung cấp tài sản thế chấp được chấp nhận, Cục Dự trữ Liên bang có thể cung cấp một lượng tiền mặt không giới hạn với tỷ lệ SRF (tức là mức trần của lãi suất quỹ liên bang). Do đó, quỹ RV có thể yên tâm rằng, bất kể tiền mặt có bị thắt chặt đến đâu, họ luôn có thể có được nguồn vốn với tình huống tồi tệ nhất - mức trần lãi suất quỹ liên bang.

Nếu số dư SRF cao hơn không, chúng ta biết rằng Cục Dự trữ Liên bang đang chi tiền in ra để thanh toán những tấm séc mà các chính trị gia đã ký.

Giá trị phát hành trái phiếu chính phủ = Số tiền cung cấp đô la Mỹ tăng lên

Hình trên (bảng trên cùng) hiển thị sự chênh lệch giữa (SOFR - giới hạn lãi suất quỹ liên bang ). Khi sự chênh lệch này gần bằng không hoặc dương, tiền mặt trở nên khan hiếm. Trong những khoảng thời gian này, SRF (bảng dưới cùng, tính bằng tỷ đô la) sẽ được sử dụng một cách không thể xem nhẹ. Việc sử dụng SRF cho phép người vay tránh phải trả lãi suất SOFR cao hơn và ít bị thao túng hơn.

Nới lỏng định lượng ngầm (Stealth QE): Cục Dự trữ Liên bang có hai cách để đảm bảo có đủ tiền mặt trong hệ thống: cách đầu tiên là tạo ra dự trữ ngân hàng thông qua việc mua chứng khoán ngân hàng, tức là nới lỏng định lượng (QE). Cách thứ hai là cho vay tự do đến thị trường repo thông qua SRF.

QE hiện nay đã trở thành một “chửi thề”, công chúng thường liên kết nó với việc in tiền và lạm phát. Để tránh bị cáo buộc gây ra lạm phát, Cục Dự trữ Liên bang sẽ cố gắng tuyên bố rằng chính sách của họ không phải là QE. Điều này có nghĩa là SRF sẽ trở thành kênh chính cho dòng tiền in vào hệ thống tài chính toàn cầu, thay vì tạo ra nhiều dự trữ ngân hàng thông qua QE.

Điều này chỉ có thể kéo dài một thời gian. Nhưng cuối cùng, sự mở rộng theo cấp số nhân của việc phát hành trái phiếu chính phủ sẽ buộc SRF phải được sử dụng nhiều lần. Hãy nhớ rằng, Bộ trưởng Tài chính Buffalo Bill Bessent không chỉ cần phát hành 2.000 tỷ USD mỗi năm để tài trợ cho chính phủ, mà còn cần phát hành hàng chục nghìn tỷ USD để gia hạn nợ đến hạn.

Nới lỏng định lượng ngầm sắp bắt đầu. Mặc dù tôi không biết thời gian cụ thể, nhưng nếu tình hình thị trường tiền tệ hiện tại tiếp tục, nợ công sẽ chất đống như núi, và số dư SRF với tư cách là người cho vay cuối cùng sẽ phải tăng lên. Khi số dư SRF tăng lên, số lượng tiền pháp định USD toàn cầu cũng sẽ mở rộng theo. Hiện tượng này sẽ thổi bùng lại thị trường bò của Bitcoin.

Phần thứ năm: Tình trạng thị trường hiện tại và cơ hội

Trước khi bắt đầu QE ngầm, chúng ta phải kiểm soát vốn. Dự kiến thị trường sẽ tiếp tục biến động, đặc biệt là trước khi chính phủ Mỹ kết thúc tình trạng ngừng hoạt động.

Hiện tại, Bộ Tài chính đang vay tiền thông qua phát hành đấu giá nợ (tính thanh khoản USD tiêu cực), nhưng chưa chi tiêu số tiền này (tính thanh khoản USD tích cực). Số dư tài khoản chính của Bộ Tài chính (TGA) cao hơn khoảng 150 tỷ USD so với mục tiêu 850 tỷ USD, và tính thanh khoản bổ sung này chỉ được giải phóng ra thị trường khi chính phủ mở cửa trở lại. Hiệu ứng hút thanh khoản này là một trong những nguyên nhân khiến thị trường tiền điện tử hiện đang yếu.

Vì ngày kỷ niệm bốn năm của đỉnh lịch sử Bitcoin vào năm 2021 sắp đến, nhiều người có thể nhầm lẫn giai đoạn thị trường suy yếu và kiệt sức này là đỉnh và bán tháo vị thế của họ. Tất nhiên, điều này chỉ xảy ra nếu họ không bị “xóa sạch” (deaded) trong vụ sụp đổ altcoin vài tuần trước.

Nhưng đây là một sai lầm. Logic vận hành của thị trường tiền tệ đô la không nói dối. Góc thị trường này bị bao trùm bởi những thuật ngữ khó hiểu, nhưng một khi bạn dịch những thuật ngữ này thành “in tiền” hoặc “hủy tiền tệ”, bạn sẽ dễ dàng biết cách nắm bắt xu hướng.

(Mọi quan điểm được diễn đạt trong bài viết này đều là quan điểm cá nhân của tác giả, không nên được coi là cơ sở cho quyết định đầu tư, cũng không nên được xem là lời khuyên hoặc ý kiến để thực hiện giao dịch đầu tư.)

Để thuận tiện cho việc đọc, bản dịch đã được chỉnh sửa một chút so với nội dung gốc.