Arthur Hayes ： Phân tích chi tiết về nợ Mỹ, in tiền và xu hướng tương lai của Bitcoin

Tác giả: Arthur Hayes

Tiêu đề gốc: Hallelujah

Biên soạn và chỉnh lý: BitpushNews

(Bất kỳ quan điểm nào được thể hiện trong bài viết này đều là quan điểm cá nhân của tác giả, không nên được coi là cơ sở cho quyết định đầu tư và cũng không nên được xem là lời khuyên hoặc ý kiến cho việc giao dịch đầu tư.)

Để thuận tiện cho việc đọc, bản dịch đã được chỉnh sửa so với nội dung gốc.

Giới thiệu: Động lực chính trị và tính tất yếu của nợ

Ca ngợi Satoshi Nakamoto, sự tồn tại của thời gian và quy luật lãi suất kép, độc lập với danh tính cá nhân.

Ngay cả chính phủ cũng chỉ có hai cách để chi tiêu: sử dụng tiết kiệm (thuế) hoặc phát hành nợ. Đối với chính phủ, tiết kiệm tương đương với thuế. Ai cũng biết rằng thuế không được lòng dân, nhưng chi tiêu thì lại rất được yêu thích. Vì vậy, khi phát phúc lợi cho dân thường và quý tộc, các chính trị gia thường có xu hướng phát hành nợ. Các chính trị gia luôn có xu hướng vay nợ từ tương lai để đảm bảo tái đắc cử ở hiện tại, bởi vì khi hóa đơn đến hạn, họ có thể đã không còn tại vị.

Nếu do cơ chế khuyến khích của các quan chức, tất cả các chính phủ đều được “mã hóa cứng” để thích phát hành nợ thay vì tăng thuế để phân phối phúc lợi, thì câu hỏi quan trọng tiếp theo là: Người mua trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ tài trợ cho các hành động mua này như thế nào? Họ sử dụng tiết kiệm/vốn của chính mình hay tài trợ thông qua việc vay mượn?

Trả lời những câu hỏi này, đặc biệt trong bối cảnh “Hòa bình dưới sự thống trị của Mỹ” (Pax Americana), rất quan trọng cho việc dự đoán sự tạo ra đồng đô la trong tương lai. Nếu người mua trái phiếu chính phủ Mỹ biên giới hoàn thành việc mua sắm thông qua việc tài trợ, thì chúng ta có thể quan sát ai đang cung cấp khoản vay cho họ. Một khi chúng ta biết danh tính của những bên tài trợ nợ này, chúng ta có thể xác định xem họ đang tạo ra tiền tệ từ không (ex nihilo) để cho vay hay đang sử dụng vốn chủ sở hữu của chính họ để cho vay. Nếu sau khi trả lời tất cả các câu hỏi, chúng ta phát hiện các bên tài trợ trái phiếu chính phủ đang tạo ra tiền trong quá trình cho vay, thì chúng ta có thể rút ra kết luận sau:

Nợ do chính phủ phát hành sẽ tăng cung tiền.

Nếu giả thuyết này đúng, thì chúng ta có thể ước lượng giới hạn tín dụng mà bên tài trợ có thể phát hành (giả sử có giới hạn).

Những vấn đề này quan trọng vì lập luận của tôi là: nếu chính phủ vay mượn như các ngân hàng lớn (TBTF Banks), Bộ Tài chính Hoa Kỳ và Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự đoán sẽ tiếp tục tăng, thì bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang cũng sẽ tăng theo. Nếu bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang tăng, điều đó có nghĩa là tính thanh khoản của đồng đô la sẽ tăng, cuối cùng sẽ thúc đẩy giá Bitcoin và các loại tiền điện tử khác.

Tiếp theo, chúng tôi sẽ lần lượt trả lời các câu hỏi và đánh giá câu đố logic này.

phần hỏi đáp

Tổng thống Mỹ Trump có liệu có giảm thuế để tài trợ cho thâm hụt không?

Không. Gần đây, ông đã gia hạn chính sách giảm thuế năm 2017 với các đảng viên Cộng hòa trong “phe đỏ”.

Bộ Tài chính Hoa Kỳ có đang vay tiền để bù đắp thâm hụt ngân sách liên bang và liệu trong tương lai có tiếp tục làm như vậy không?

Vâng.

Dưới đây là ước tính của các ngân hàng lớn và các cơ quan chính phủ Hoa Kỳ. Như đã thấy, quy mô thâm hụt mà họ dự đoán khoảng 2 triệu tỷ đô la và được tài trợ bằng 2 triệu tỷ đô la vay mượn.

Vì câu trả lời cho hai câu hỏi trước đều là “Có”, vậy thì:

Thâm hụt liên bang hàng năm = Số phát hành trái phiếu quốc gia hàng năm

Tiếp theo, chúng ta sẽ phân tích từng bước những người mua trái phiếu chính phủ chính và cách họ tài trợ cho việc mua.

Nuốt nợ “rác”

1. Ngân hàng trung ương nước ngoài

Nếu “hòa bình dưới sự cai trị của Mỹ” sẵn sàng đánh cắp tài sản của Nga (một cường quốc hạt nhân và là quốc gia xuất khẩu hàng hóa lớn nhất thế giới), thì bất kỳ ai nắm giữ trái phiếu Mỹ cũng không thể đảm bảo an toàn. Các nhà quản lý dự trữ ngân hàng trung ương nước ngoài nhận ra rủi ro bị tịch thu (expropriation), họ thích mua vàng hơn là trái phiếu Mỹ. Do đó, kể từ khi Nga xâm lược Ukraine vào tháng 2 năm 2022, giá vàng bắt đầu thực sự tăng vọt.

2. Khu vực tư nhân của Mỹ

Theo dữ liệu từ Cục Thống kê Lao động Hoa Kỳ, tỷ lệ tiết kiệm cá nhân năm 2024 là 4,6%. Cùng năm, thâm hụt liên bang Hoa Kỳ chiếm 6% GDP. Do quy mô thâm hụt lớn hơn tỷ lệ tiết kiệm, khu vực tư nhân không thể trở thành người mua trái phiếu chính phủ biên.

3. Ngân hàng thương mại

Bốn trung tâm tài chính chính có các ngân hàng thương mại có đang mua trái phiếu kho bạc Mỹ số lượng lớn không? Câu trả lời là không.

Trong năm tài chính 2025, bốn ngân hàng trung ương lớn đã mua khoảng 3000 tỷ USD trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Trong cùng năm tài chính đó, Bộ Tài chính đã phát hành 1.992 nghìn tỷ USD trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Mặc dù những người mua này chắc chắn là những người mua quan trọng của trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, nhưng họ không phải là những người mua biên giới cuối cùng.

4. Quỹ phòng hộ giá trị tương đối (RV)

Quỹ RV là người mua biên của trái phiếu chính phủ, điều này đã được công nhận trong một tài liệu gần đây của Cục Dự trữ Liên bang.

Phát hiện của chúng tôi cho thấy, các quỹ đầu cơ tại Quần đảo Cayman đang ngày càng trở thành người mua nước ngoài biên giới cho trái phiếu và trái phiếu của Hoa Kỳ. Như hình 5 đã chỉ ra, trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2022 đến tháng 12 năm 2024 - trong thời gian này, Cục Dự trữ Liên bang đã thu hẹp bảng cân đối kế toán của mình bằng cách cho phép trái phiếu chính phủ đến hạn ra khỏi danh mục đầu tư - các quỹ đầu cơ tại Quần đảo Cayman đã mua ròng 1,2 nghìn tỷ USD trái phiếu chính phủ. Giả sử tất cả các giao dịch mua này hoàn toàn bao gồm trái phiếu chính phủ và trái phiếu, thì chúng đã hấp thụ 37% lượng phát hành ròng của trái phiếu chính phủ và trái phiếu, gần như tương đương với tổng khối lượng mua của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài khác.

Mô hình giao dịch của quỹ RV:

• Mua trái phiếu chính phủ giao ngay
• Bán hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ tương ứng

Cảm ơn Joseph Wang đã cung cấp biểu đồ. Khối lượng giao dịch SOFR là một chỉ số đại diện để đo lường quy mô tham gia của quỹ RV vào thị trường trái phiếu chính phủ. Như bạn thấy, sự gia tăng gánh nặng nợ tương ứng với sự gia tăng khối lượng giao dịch SOFR. Điều này cho thấy quỹ RV là người mua biên của trái phiếu chính phủ.

Quỹ RV thực hiện giao dịch này nhằm kiếm lợi từ chênh lệch giá nhỏ giữa hai công cụ. Do chênh lệch này rất nhỏ (được đo bằng điểm cơ bản; 1 điểm cơ bản = 0.01%), nên cách duy nhất để kiếm tiền là tài trợ cho hành động mua trái phiếu chính phủ.

Điều này dẫn chúng ta đến phần quan trọng nhất của bài viết, đó là hiểu được bước đi tiếp theo của Cục Dự trữ Liên bang: Quỹ RV sẽ tài trợ cho việc mua trái phiếu chính phủ như thế nào?

Phần thứ tư: Thị trường mua lại, nới lỏng định lượng ngầm và sự tạo ra đồng đô la

Quỹ RV tài trợ cho việc mua trái phiếu chính phủ thông qua thỏa thuận mua lại (repo). Trong một giao dịch liền mạch, quỹ RV sẽ sử dụng chứng khoán trái phiếu chính phủ đã mua làm tài sản thế chấp, vay tiền mặt qua đêm, sau đó sử dụng số tiền vay này để hoàn tất thanh toán trái phiếu chính phủ. Nếu có đủ tiền mặt, lãi suất mua lại sẽ được giao dịch ở mức thấp hơn hoặc bằng mức trần lãi suất quỹ liên bang của Cục Dự trữ Liên bang. Tại sao?

Cục Dự trữ Liên bang đã thao túng lãi suất ngắn hạn như thế nào

Cục Dự trữ Liên bang có hai lãi suất chính sách: mức trần của lãi suất quỹ liên bang (Upper Fed Funds) và mức sàn (Lower Fed Funds); hiện tại lần lượt là 4.00% và 3.75%. Để giữ cho lãi suất ngắn hạn thực tế (SOFR, tức là lãi suất cho vay qua đêm có đảm bảo) buộc phải duy trì trong khoảng này, Cục Dự trữ Liên bang đã sử dụng các công cụ sau (theo thứ tự lãi suất từ thấp đến cao):

• Công cụ mua lại ngược qua đêm (RRP): Quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và ngân hàng thương mại sẽ gửi tiền mặt vào đây qua đêm, kiếm lãi suất do Cục Dự trữ Liên bang chi trả. Lãi suất thưởng: Giới hạn dưới của lãi suất quỹ liên bang.
• Lãi suất dư thừa dự trữ (IORB): Các ngân hàng thương mại giữ dư thừa dự trữ tại Cục Dự trữ Liên bang được trả lãi. Lãi suất thưởng: Nằm giữa giới hạn trên và giới hạn dưới.
• Công cụ mua lại thường xuyên (SRF): Khi có áp lực về tiền mặt, cho phép các ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính khác thế chấp các chứng khoán đủ điều kiện (chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ) và nhận tiền mặt do Cục Dự trữ Liên bang cung cấp. Về cơ bản, Cục Dự trữ Liên bang in tiền và đổi lấy chứng khoán thế chấp. Lãi suất thưởng: Giới hạn lãi suất quỹ liên bang.

Mối quan hệ ba bên:

Giới hạn dưới của lãi suất quỹ liên bang = RRP < IORB < SRF = Giới hạn trên của lãi suất quỹ liên bang

SOFR (Lãi suất tài chính qua đêm có bảo đảm) là lãi suất mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, đại diện cho lãi suất tổng hợp của nhiều giao dịch repo. Nếu giá giao dịch SOFR cao hơn giới hạn lãi suất quỹ liên bang, điều này có nghĩa là có sự căng thẳng về tiền mặt trong hệ thống, và điều này sẽ gây ra những vấn đề lớn. Khi tiền mặt căng thẳng, SOFR sẽ tăng vọt, hệ thống tài chính fiat có đòn bẩy cao sẽ ngừng hoạt động. Điều này là do nếu các bên mua bán tính thanh khoản biên không thể gia hạn nợ của họ gần với lãi suất quỹ liên bang có thể dự đoán được, họ sẽ chịu tổn thất lớn và ngừng cung cấp tính thanh khoản cho hệ thống. Không ai sẽ mua trái phiếu Mỹ vì họ không thể có đòn bẩy giá rẻ, dẫn đến chính phủ Mỹ không thể huy động vốn với chi phí hợp lý.

Sự rút lui của nhà cung cấp tiền mặt biên

Điều gì dẫn đến giá giao dịch SOFR cao hơn mức trần? Chúng ta cần xem xét những nhà cung cấp tiền mặt biên giới trên thị trường repo: quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và các ngân hàng thương mại.

1. Sự rút lui của quỹ thị trường tiền tệ (MMF): Mục tiêu của MMF là kiếm lãi suất ngắn hạn với rủi ro tín dụng tối thiểu. Trước đây, MMF sẽ rút tiền từ RRP để chuyển sang thị trường repo vì RRP < SOFR. Nhưng bây giờ, do lợi suất của trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) rất hấp dẫn, MMF đang rút tiền từ RRP để cho chính phủ Hoa Kỳ vay. Số dư RRP đã về 0, MMF về cơ bản đã rút lui khỏi nguồn cung tiền mặt của thị trường repo.
2. Hạn chế của ngân hàng thương mại: Các ngân hàng sẵn sàng cung cấp dự trữ cho thị trường mua lại, vì IORB < SOFR. Tuy nhiên, khả năng cung cấp tiền mặt của ngân hàng phụ thuộc vào việc dự trữ của họ có đủ hay không. Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu thắt chặt định lượng (QT) vào đầu năm 2022, dự trữ của các ngân hàng đã giảm hàng nghìn tỷ đô la. Khi quy mô bảng cân đối kế toán thu hẹp, các ngân hàng buộc phải thu phí lãi suất cao hơn để cung cấp tiền mặt.

Bắt đầu từ năm 2022, cả MMF và ngân hàng đều có ít tiền mặt hơn để cung cấp cho thị trường mua lại. Vào một thời điểm nào đó, cả hai đều không muốn hoặc không có khả năng cung cấp tiền mặt với lãi suất thấp hơn hoặc bằng giới hạn lãi suất quỹ liên bang.

Trong khi đó, nhu cầu về tiền mặt lại đang gia tăng. Điều này là do cựu Tổng thống Biden và hiện tại là Trump tiếp tục chi tiêu mạnh tay, yêu cầu phát hành nhiều trái phiếu chính phủ hơn. Những người mua trái phiếu chính phủ, như quỹ RV, phải vay vốn trên thị trường repo để thực hiện những giao dịch này. Nếu họ không thể có được nguồn vốn hàng ngày với lãi suất thấp hơn hoặc gần bằng mức trần lãi suất quỹ liên bang, họ sẽ ngừng mua trái phiếu Mỹ, và chính phủ Mỹ sẽ không thể tài trợ cho mình với lãi suất hợp lý.

Việc kích hoạt SRF và nới lỏng định lượng ẩn (Stealth QE)

Do vì đã xảy ra tình huống tương tự vào năm 2019, Cục Dự trữ Liên bang đã thiết lập SRF (công cụ mua lại thường xuyên). Chỉ cần cung cấp tài sản thế chấp chấp nhận được, Cục Dự trữ Liên bang có thể cung cấp lượng tiền mặt không giới hạn với lãi suất SRF (tức là trần lãi suất quỹ liên bang). Do đó, quỹ RV có thể yên tâm rằng, bất kể tiền mặt có căng thẳng đến đâu, họ luôn có thể có được nguồn vốn với tình huống tồi tệ nhất - trần lãi suất quỹ liên bang.

Nếu số dư SRF cao hơn không, chúng ta biết rằng Cục Dự trữ Liên bang đang sử dụng tiền in ra để thanh toán các chi phiếu mà các chính trị gia đã phát hành.

Giá trị phát hành trái phiếu chính phủ = Số lượng cung tiền đô la tăng thêm

Hình trên (bảng trên cùng) hiển thị sự chênh lệch giữa (SOFR - giới hạn lãi suất quỹ liên bang ). Khi sự chênh lệch này gần bằng không hoặc dương, tiền mặt trở nên khan hiếm. Trong những thời điểm này, SRF (bảng dưới cùng, tính bằng tỷ đô la) sẽ được sử dụng một cách không thể bỏ qua. Việc sử dụng SRF cho phép người vay tránh phải trả lãi suất SOFR cao hơn và ít bị thao túng hơn.

Nới lỏng định lượng ẩn (Stealth QE): Cục Dự trữ Liên bang có hai cách để đảm bảo có đủ tiền mặt trong hệ thống: cách đầu tiên là tạo ra dự trữ ngân hàng bằng cách mua chứng khoán ngân hàng, tức là nới lỏng định lượng (QE). Cách thứ hai là cho vay tự do vào thị trường repo thông qua SRF.

QE bây giờ đã trở thành một “chửi rủa”, công chúng thường liên kết nó với việc in tiền và lạm phát. Để tránh bị cáo buộc gây ra lạm phát, Cục Dự trữ Liên bang sẽ nỗ lực tuyên bố rằng chính sách của họ không phải là QE. Điều này có nghĩa là SRF sẽ trở thành kênh chính cho việc in tiền chảy vào hệ thống tài chính toàn cầu, thay vì tạo ra nhiều dự trữ ngân hàng thông qua QE.

Điều này chỉ có thể kéo dài một thời gian. Nhưng cuối cùng, sự mở rộng theo cấp số nhân của việc phát hành trái phiếu chính phủ sẽ buộc SRF phải được sử dụng nhiều lần. Hãy nhớ rằng, Bộ trưởng Tài chính Buffalo Bill Bessent không chỉ cần phát hành 2 nghìn tỷ đô la mỗi năm để tài trợ cho chính phủ, mà còn cần phát hành hàng nghìn tỷ đô la để gia hạn (roll over) nợ đến hạn.

Chính sách nới lỏng định lượng ngầm sắp bắt đầu. Mặc dù tôi không biết thời gian cụ thể, nhưng nếu tình hình thị trường tiền tệ hiện tại tiếp tục kéo dài, lượng trái phiếu quốc gia tích tụ sẽ ngày càng nhiều, và số dư SRF với tư cách là người cho vay cuối cùng sẽ phải tăng lên. Khi số dư SRF tăng lên, số lượng tiền tệ toàn cầu bằng đô la Mỹ cũng sẽ mở rộng theo. Hiện tượng này sẽ khôi phục lại thị trường bò của Bitcoin.

Phần thứ năm: Sự đình trệ và cơ hội hiện tại của thị trường

Trước khi bắt đầu QE ẩn, chúng ta phải kiểm soát vốn. Dự kiến thị trường sẽ tiếp tục dao động, đặc biệt là trước khi chính phủ Hoa Kỳ kết thúc tình trạng ngừng hoạt động.

Hiện tại, Bộ Tài chính đang vay tiền thông qua việc phát hành đấu giá nợ (tính thanh khoản USD tiêu cực), nhưng chưa chi tiêu số tiền này (tính thanh khoản USD tích cực). Số dư tài khoản tổng hợp của Bộ Tài chính (TGA) cao hơn mục tiêu 850 tỷ USD khoảng 150 tỷ USD, và lượng thanh khoản bổ sung này chỉ được phát hành ra thị trường khi chính phủ mở cửa trở lại. Hiệu ứng rút thanh khoản này là một trong những lý do khiến thị trường tiền điện tử hiện tại yếu kém.

Với dịp kỷ niệm bốn năm của đỉnh cao lịch sử Bitcoin vào năm 2021 sắp đến, nhiều người sẽ nhầm lẫn giai đoạn thị trường yếu kém và mệt mỏi này là đỉnh và bán tháo các vị thế của họ. Tất nhiên, điều này có điều kiện là họ chưa bị “xóa sổ” (deaded) trong đợt sụp đổ của các đồng coin khác vài tuần trước.

Nhưng đây là một sai lầm. Logic hoạt động của thị trường tiền tệ đô la không nói dối. Góc thị trường này bị bao trùm bởi những thuật ngữ khó hiểu, nhưng một khi bạn dịch những thuật ngữ này thành “in tiền” hoặc “tiêu hủy tiền tệ”, bạn sẽ dễ dàng biết cách nắm bắt xu hướng.