Chế độ Curator có phải sẽ trở thành rủi ro hệ thống tiếp theo của Tài chính phi tập trung không?

Tác giả: Azuma, Odaily 星球日报

Tiêu đề gốc: Vai trò của Curator trong DeFi là gì? Liệu có phải là một quả bom hẹn giờ trong chu kỳ này?

Hai sự kiện an ninh lớn liên tiếp (Balancer, Stream Finance) xảy ra bất ngờ đã một lần nữa đưa vấn đề an ninh trong DeFi lên hàng đầu, đặc biệt là sự việc Stream Finance đã phơi bày những rủi ro tiềm ẩn lớn mà Curator - một vai trò quan trọng trong thị trường DeFi - đang tồn tại.

Khái niệm Curator chủ yếu tồn tại trong các giao thức cho vay DeFi (ví dụ như Euler và Morpho bị ảnh hưởng bởi sự kiện Stream lần này), thường chỉ cá nhân hoặc đội ngũ chịu trách nhiệm thiết kế, triển khai và quản lý các “quỹ chiến lược hóa (vault)” cụ thể. Curator thường đóng gói các chiến lược sinh lợi tương đối phức tạp thành các quỹ dễ sử dụng, giúp người dùng bình thường “chỉ cần một cú nhấp chuột để gửi tiền và có lãi”, trong khi Curator quyết định các chiến lược sinh lãi cụ thể cho tài sản ở phía sau, chẳng hạn như cấu hình trọng số, quản lý rủi ro, chu kỳ tái cân bằng, quy tắc rút tiền, v.v.

Odaily chú ý: Hình trên là bể vốn Curator trên Morpho, phần khung đỏ là tên của các thực thể như Steakhouse, Gauntlet, đại diện cho các thực thể chịu trách nhiệm thiết kế, triển khai và quản lý bể vốn này.

Khác với các dịch vụ tài chính tập trung truyền thống, Curator không thể tiếp xúc trực tiếp hoặc kiểm soát vốn của người dùng. Tài sản mà người dùng gửi vào giao thức cho vay sẽ luôn được lưu trữ trong hợp đồng thông minh không quản lý, quyền hạn của Curator chỉ giới hạn trong việc cấu hình và thực hiện các thao tác chiến lược thông qua giao diện hợp đồng, và tất cả các thao tác phải tuân theo các hạn chế an toàn của hợp đồng.

Nhu cầu thị trường của Curator

Mục đích ban đầu của Curator là phát huy khả năng quản lý chiến lược và kiểm soát rủi ro chuyên nghiệp của mình để thu hẹp vấn đề khớp cung cầu của thị trường - một mặt giúp người dùng thông thường khó theo kịp sự phức tạp ngày càng tăng của DeFi tăng lợi nhuận; mặt khác cũng có thể giúp các giao thức cho vay mở rộng TVL, đồng thời giảm xác suất xảy ra các sự kiện hệ thống.

Do các quỹ do Curator quản lý thường có thể cung cấp lợi nhuận đáng kể hơn so với các thị trường cho vay cổ điển (như Aave), mô hình này tự nhiên thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư. Dữ liệu từ Defillama cho thấy, quy mô tổng quỹ do Curator quản lý đã tăng nhanh chóng trong năm qua, vào ngày 31 tháng 10 đã từng vượt mốc 10 tỷ USD và tính đến thời điểm bài viết vẫn đang giữ ở mức 8.19 tỷ USD.

Trong cuộc cạnh tranh khốc liệt, Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital dần trở thành một trong những Curator có quy mô quản lý lớn nhất, mỗi nhà đều quản lý số vốn khổng lồ tính bằng hàng trăm triệu. Trong khi đó, các giao thức cho vay như Euler, Morpho chủ yếu tập trung vào mô hình quỹ Curator cũng đã đạt được sự tăng trưởng nhanh chóng về TVL, thành công chen chân vào vị trí thị trường.

Mô hình lợi nhuận của Curator

Nhìn thấy điều này, vai trò của Curator dường như rất rõ ràng, và cũng có đủ nhu cầu thị trường, vậy tại sao điều này lại trở thành rủi ro tiềm ẩn đang đe dọa thế giới DeFi hiện nay?

Trước khi phân tích rủi ro, chúng ta cần hiểu rõ logic lợi nhuận của doanh nghiệp Curator. Curator chủ yếu dựa vào một số cách để kiếm lợi nhuận:

• Phân chia lợi nhuận: tức là sau khi chiến lược kiếm được lợi nhuận, Curator sẽ phân chia theo một tỷ lệ nhất định của lợi nhuận ròng;
• Phí quản lý quỹ: Dựa trên tổng quy mô tài sản của quỹ, thu theo tỷ lệ hàng năm nhất định;
• Khuyến khích và trợ cấp theo thỏa thuận: Các thỏa thuận cho vay thường sẽ phát hành token khuyến khích cho Curator để khuyến khích họ tạo ra các chiến lược chất lượng cao mới;
• Doanh thu phát sinh từ thương hiệu: chẳng hạn Curator cũng có thể tự phát hành sản phẩm thậm chí là token sau khi xây dựng được thương hiệu.

Trong tình huống thực tế, việc chia sẻ hiệu suất là nguồn thu nhập phổ biến nhất của Curator. Như hình dưới đây, quỹ USDC do MEV Capital phụ trách trên mạng chính Ethereum sẽ thu 7% tiền chia sẻ hiệu suất.


Mô hình lợi nhuận này quyết định rằng, quy mô quỹ mà Curator quản lý càng lớn, tỷ suất lợi nhuận chiến lược càng cao, thì lợi nhuận của Curator sẽ càng lớn - tất nhiên, về lý thuyết, Curator cũng có thể tăng tỷ lệ chia sẻ để tăng thu nhập, nhưng trong bối cảnh cạnh tranh thị trường tương đối gay gắt, không có Curator nào dám tùy tiện cướp miếng ăn từ người dùng.

Trong khi đó, do phần lớn người dùng gửi tiền không nhạy cảm với sự khác biệt thương hiệu của Curator, việc chọn gửi vào hồ nào thường chỉ phụ thuộc vào con số APY rõ ràng. Điều này khiến mức độ thu hút của các quỹ cũng gắn liền với tỷ lệ lợi nhuận chiến lược, vì vậy tỷ lệ lợi nhuận chiến lược trở thành yếu tố cốt lõi quyết định tình trạng lợi nhuận của Curator.

Dưới tác động của tỷ suất sinh lợi, rủi ro dần bị bỏ qua

Những độc giả nhạy cảm có thể đã nhận ra vấn đề đang xuất hiện. Trong mô hình dựa trên lợi suất, Curator chỉ có thể liên tục tìm kiếm “cơ hội” có lợi suất cao hơn để đạt được lợi nhuận cao hơn, trong khi lợi suất và rủi ro thường có mối quan hệ tích cực, điều này dẫn đến việc một phần Curator dần dần mờ đi các vấn đề về an toàn mà lẽ ra nên được xem xét đầu tiên, chọn cách mạo hiểm - “Dù sao thì vốn là của người dùng, lợi nhuận thì là của tôi.”

Lấy Stream Finance làm ví dụ, một trong những lý do chính gây ra ảnh hưởng quy mô lớn như vậy là do một số Curator trên Euler và Morpho (bao gồm các thương hiệu nổi tiếng như MEV Capital, Re7, v.v.) đã phớt lờ rủi ro và phân bổ vốn vào thị trường xUSD của Stream Finance, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến người dùng gửi tiền vào quỹ Curator liên quan, dẫn đến việc hợp đồng cho vay gặp phải nợ xấu, làm mở rộng ảnh hưởng một cách gián tiếp.


Odaily lưu ý: Hình ảnh là sự tổng hợp các vị thế nợ liên quan đến Curator trong sự kiện Stream Finance của cộng đồng DeFi YAM.

Và vài ngày trước khi sự việc Stream Finance xảy ra, nhiều KOL và tổ chức, bao gồm CBB (@Cbb0fe), đã cảnh báo về những rủi ro tiềm ẩn liên quan đến tính minh bạch và tỷ lệ đòn bẩy của xUSD, nhưng những Curator này rõ ràng đã chọn cách phớt lờ.

Tất nhiên, không phải tất cả các Curator đều bị ảnh hưởng bởi Stream Finance, các Curator hàng đầu như Gauntlet, Steakhouse, K3 Capital chưa bao giờ triển khai vốn vào xUSD, điều này cũng cho thấy rằng trong việc thực hiện hiệu quả trách nhiệm an toàn, các chủ thể chuyên môn như Curator có khả năng nhận diện và tránh rủi ro tiềm ẩn.

Curator có thể gây ra rủi ro lớn hơn không?

Sau sự việc Stream Finance, Curator và những rủi ro tiềm ẩn mà nó có thể gây ra đã thu hút sự chú ý của nhiều người hơn.


Chorus One nhà phân tích đầu tư Adrian Chow đã đăng bài viết trên X so sánh trực tiếp Curator và các giao thức cho vay liên quan với Celsius và BlockFi trong chu kỳ này. Thật vậy, nếu chỉ nhìn từ góc độ dữ liệu, quỹ Curator với tổng giá trị đã vượt 8 tỷ USD đã có quy mô ảnh hưởng không kém gì các sự kiện thiên nga đen trong chu kỳ trước, và sự hiện diện của Curator trên các giao thức cho vay chính thống cũng có nghĩa là quy mô ảnh hưởng không thể bị bỏ qua.

Vậy Curator có thực sự gây ra những sự cố rủi ro quy mô lớn hơn trong chu kỳ này không? Đây là một câu hỏi rất khó trả lời. Theo mục đích tồn tại của Curator, vai trò của nó lẽ ra là giảm thiểu rủi ro cá nhân của người dùng thông qua khả năng quản lý chuyên nghiệp của mình, nhưng mô hình kinh doanh và con đường lợi nhuận của nó lại khiến Curator rất dễ trở thành điểm vào của rủi ro tập trung. Ví dụ, nếu nhiều giao thức cho vay trên thị trường phụ thuộc vào vài Curator, một khi mô hình của họ xảy ra sai lệch bất ngờ (chẳng hạn như giá từ oracle sai), thì sẽ dẫn đến việc tất cả các tham số bị điều chỉnh sai cùng một lúc, và do đó ảnh hưởng đến nhiều quỹ tài chính cùng lúc.

Ngoài ra, cần phải đề cập đến một điểm rằng, trong môi trường thị trường hiện tại, nhiều người dùng gửi tiền trong các giao thức cho vay không hiểu rõ về vai trò của Curator, mà chỉ đơn giản nghĩ rằng họ đang đầu tư tiền vào một giao thức cho vay nổi tiếng để sinh lãi. Điều này dẫn đến vai trò và trách nhiệm của Curator bị ẩn đi, và khi xảy ra sự cố, chính giao thức cho vay phải trực tiếp đối mặt với cơn giận dữ và trách nhiệm từ người dùng, điều này càng thúc đẩy một số Curator trở nên quá hung hãn trong việc tìm kiếm lợi nhuận.

Người sáng lập DeFiance Capital, Arthur, cũng đã đề cập đến hiện tượng này vào hôm qua: “Đây là lý do tại sao tôi luôn hoài nghi về mô hình cho vay DeFi dựa trên Curator. Các nền tảng cho vay phải gánh chịu rủi ro về danh tiếng và trách nhiệm chăm sóc người dùng, bất kể họ có muốn hay không, một số Curator quản lý kém và vi phạm quy định cũng sẽ ảnh hưởng đến nền tảng.”


Tôi không cho rằng việc sử dụng Curator để vận hành quỹ là một mô hình kinh doanh thất bại, và tôi cũng đã có tiền trong một số quỹ Curator (hiện tại chỉ còn Steakhouse), nhưng tôi cũng công nhận rằng xu hướng quyết liệt của một số Curator có thể gây ra rủi ro lớn hơn, và nguyên nhân sâu xa gây ra tình trạng này là do nhóm người dùng và một số Curator thiếu sót trong việc kiểm soát rủi ro, và do động lực lợi ích đã đề cập trước đó, có thể có một số yếu tố chủ quan từ bên thứ hai.

Mặc dù chúng tôi luôn kêu gọi người dùng nên tự đánh giá các giao thức, quỹ và cấu hình chiến lược, nhưng rõ ràng điều này rất khó thực hiện, vì hầu hết người dùng không có thời gian, kiến thức chuyên môn hoặc sự sẵn lòng để làm như vậy. Trong bối cảnh này, hầu hết người dùng sẽ vô thức đầu tư vào quỹ Curator có lợi suất thường cao hơn, từ đó thúc đẩy sự tăng trưởng nhanh chóng về quy mô quỹ của Curator. Ngược lại, một số Curator cũng rất biết cách tận dụng tình huống này để thu hút thêm vốn, vừa áp dụng các chiến lược táo bạo hơn để tăng lợi suất quỹ, và sau đó lại thu hút thêm dòng vốn vào thông qua lợi suất cao hơn.

Làm thế nào để cải thiện tình hình?

Sự trưởng thành luôn cần phải trải qua những cơn đau. Mặc dù sự việc Stream Finance đã khiến thị trường DeFi một lần nữa chịu ảnh hưởng nặng nề, nhưng có lẽ đây sẽ là một cơ hội để người dùng nâng cao nhận thức về Curator cũng như cải thiện sự ràng buộc hành vi của Curator trên thị trường.

Từ góc độ người dùng, chúng tôi vẫn khuyên người dùng nên tự nghiên cứu càng nhiều càng tốt. Trước khi đầu tư vào một quỹ Curator cụ thể, người dùng nên chú ý đến danh tiếng của chủ thể Curator và thiết kế của quỹ liên quan. Các phương pháp nghiên cứu bao gồm nhưng không giới hạn:

• Có mô hình rủi ro công khai hoặc báo cáo kiểm tra căng thẳng nào không?
• Ranh giới quyền hạn có minh bạch không? Có bị giới hạn bởi đa ký hay quản trị không?
• Tần suất rút lui của các chiến lược trước đây và hiệu suất trong các tình huống cực đoan như thế nào?
• Có từng có kiểm toán của bên thứ ba không?
• Cơ chế khuyến khích có nhất quán với lợi ích của người dùng không?

Điều quan trọng nhất là người dùng cần nhận thức rằng rủi ro luôn có mối quan hệ trực tiếp với tỷ suất sinh lợi. Trước khi đưa ra quyết định phân bổ vốn, nên có sự chuẩn bị tốt nhất cho những tình huống cực đoan - luôn ghi nhớ câu nói của Giám đốc Đầu tư Bitwise, Matt Hougan: “Phần lớn sự sụp đổ của các loại tiền điện tử là do các nhà đầu tư đã nhầm tưởng về tỷ suất sinh lợi không rủi ro hai chữ số, trong khi trên thực tế không có tỷ suất sinh lợi hai chữ số nào không có rủi ro.”


Về Curator, cần nâng cao ý thức tự giác về rủi ro cũng như khả năng quản lý rủi ro. Tổ chức nghiên cứu đầu tư DeFi Tanken Capital đã tổng kết các yêu cầu cơ bản về kiểm soát rủi ro cho một Curator xuất sắc, cụ thể bao gồm:

• Có nhận thức về tuân thủ trong lĩnh vực tài chính truyền thống;
• Quản lý rủi ro danh mục đầu tư và tối ưu hóa lợi nhuận;
• Tìm hiểu về các mã thông báo mới và cơ chế DeFi;
• Tìm hiểu về oracle và hợp đồng thông minh;
• Có khả năng giám sát thị trường và thực hiện cấu hình lại thông minh.


Và với tư cách là một giao thức cho vay liên kết trực tiếp với Curator, cần phải yêu cầu Curator công khai mô hình chiến lược, tự tiến hành xác minh dữ liệu cho mô hình, đưa vào cơ chế phạt cầm cố để duy trì khả năng truy cứu trách nhiệm đối với Curator, định kỳ đánh giá hiệu suất của Curator và quyết định có thay thế hay không, và các phương pháp khác để liên tục tối ưu hóa việc ràng buộc đối với Curator. Chỉ thông qua việc giám sát chủ động liên tục, mới có thể giảm thiểu không gian rủi ro, từ đó hiệu quả hơn trong việc tránh được sự cộng hưởng rủi ro của toàn bộ hệ thống.