USDe so với LUNA: Tại sao một đồng tiền phục hồi trong khi đồng kia đi về con số không

Tháng 10 năm 2025 vừa cho chúng ta bài kiểm tra căng thẳng tối đa cho các stablecoin tiền điện tử. Khi BTC sụp đổ từ $117k xuống $105.9k và ETH dump 16% chỉ trong một ngày, USDe tạm thời giảm xuống $0.65 ( giảm 34% từ mức $1 peg) nhưng đã tăng trở lại $0.98 chỉ trong vài giờ. So với LUNA-UST năm 2022, cái đã đơn giản… biến mất.

Tại sao có sự khác biệt? Câu trả lời nằm ở việc thực sự có gì hỗ trợ những đồng coin này.

Sự Khác Biệt Quan Trọng: Tài Sản Thực So Với Hy Vọng

USDe's Stack:

• Tài sản đảm bảo thực, có thể đổi (60%+ BTC và ETH)
• Đề phòng thông qua thị trường phái sinh (không phải lời hứa của doanh nghiệp)
• Tỷ lệ tài sản thế chấp vẫn ở trên 120% ngay cả trong thời gian sụp đổ
• Người dùng có thể thực sự đổi tài sản 24/7, không cần hỏi gì cả
• Khi các lệnh thanh lý đạt 19,36 tỷ đô la trên toàn thị trường, các vị thế bán khống của Ethena đã tạo ra $120M trong lợi nhuận nổi giúp ổn định tình hình.

LUNA-UST's Stack:

• Không có tài sản thực hỗ trợ—chỉ là kỳ vọng rằng LUNA sẽ tăng lên
• Khi nỗi hoảng loạn bắt đầu, cách duy nhất để nâng đỡ UST là in thêm LUNA
• Nhiều LUNA = siêu lạm phát = mọi người đều thua
• Sụp đổ tổng thể là điều không thể tránh khỏi

Trong các thuật ngữ kinh tế: USDe được hỗ trợ bởi tài sản, UST được hỗ trợ bởi cảm xúc.

Điều gì thực sự đã xảy ra trong cơn sụp đổ

Cuộc thanh lý đã diễn ra khốc liệt—1.66 triệu trader đã bị thanh lý trong một ngày. Bể thanh khoản của USDe trên Uniswap đã thu hẹp 89% ( chỉ còn $3.2M), có nghĩa là một lệnh bán 100K USDe đã gặp phải 25% slippage và được thực hiện với giá $0.62 thay vì $0.70.

Nhưng đây là điều quan trọng: Ethena không cần phải cứu ai cả. Họ chỉ cần đăng tải bằng chứng rằng tài sản đảm bảo vẫn còn đó, điều chỉnh các tham số rủi ro ( cắt giảm các dẫn xuất staking thanh khoản từ 25% xuống 15%, giới hạn đòn bẩy ), và để thị trường tự vận hành. Người dùng thấy các con số, tin tưởng vào cơ chế, và mua lại.

Nó cơ bản là những gì nhà kinh tế học Hayek đã dự đoán vào năm 1976—trong một thị trường tiền tệ cạnh tranh, các nhà phát hành có mọi động lực để duy trì sự ổn định hoặc họ sẽ mất người dùng vào tay các đối thủ cạnh tranh. Không cần đến chính phủ.

Vấn đề: USDe cũng không hoàn hảo

Nhưng nói thật—bài kiểm tra tháng Mười đã phơi bày một số khuyết điểm:

1. Rủi ro tài sản thế chấp chỉ bằng tiền điện tử Với hơn 80% tài sản thế chấp gắn liền với BTC/ETH, USDe cơ bản đang đặt cược vào toàn bộ thị trường tiền điện tử di chuyển đồng bộ. Khi mọi thứ cùng giảm, ngay cả bảo hiểm cũng chậm lại. Các sản phẩm phái sinh staking thanh khoản (WBETH, BNSOL) thực sự không đa dạng hóa—chúng chỉ là các ván cược đòn bẩy vào Ethereum.

2. Độ tập trung phòng ngừa rủi ro ~70% số lệnh bán khống chỉ được thực hiện trên hai sàn giao dịch tập trung. Một sàn giao dịch đã tạm dừng hợp đồng vĩnh viễn trong thời gian sụp đổ và—boom—khoảng trống phòng ngừa. Thêm vào đó, USDe chỉ sử dụng hợp đồng tương lai vĩnh viễn để phòng ngừa; không có quyền chọn, không có hợp đồng tương lai, không có chiến lược đa chân.

3. Vấn đề Kinh tế Thực Khác với fiat được hỗ trợ bởi doanh thu thuế và nền kinh tế sản xuất, giá trị tài sản thế chấp của USDe hoàn toàn gắn liền với tâm lý thị trường crypto. Nó bền vững hơn LUNA, nhưng không giống như vàng hay trái phiếu chính phủ.

Con Đường Nâng Cấp: Tích Hợp RWA

Đây là nơi trở nên thú vị. Ethena đang chuyển sang thêm RWA (tài sản thế giới thực) như token vàng, token cổ phiếu Mỹ và trái phiếu chính phủ. Tại sao? Bởi vì:

• Ổn định giữa các thị trường: Mối tương quan giá vàng với ETH chỉ là 0.2—sự chuyển động ngược chiều tạo ra một lớp đệm
• Giá trị kinh tế thực: Token cổ phiếu = lợi nhuận thực tế của công ty; token trái phiếu = khả năng thuế của chính phủ; vàng = nơi lưu giữ giá trị đã được chứng minh qua hàng thiên niên kỷ
• Các tùy chọn phòng ngừa đa dạng: Thay vì chỉ là hợp đồng vĩnh viễn crypto, bạn có thể phòng ngừa thông qua các thị trường tài chính truyền thống

Mục tiêu: giảm tài sản thế chấp tiền điện tử từ 80% xuống 40-50%, trong khi vẫn giữ lại những lợi thế về tính thanh khoản của phía tiền điện tử.

Điều này có nghĩa gì đối với bạn

USDe đã vượt qua bài kiểm tra va chạm tháng 10 năm 2025 vì nó có tài sản đảm bảo thực và cơ chế quy đổi thực—không phải vì nó hoàn hảo. Sự tương phản với LUNA cho thấy rằng sự đảm bảo là quan trọng. Một stablecoin không có gì đứng sau cuối cùng sẽ giảm về zero khi tâm lý thay đổi.

Nhưng USDe cũng cho thấy rằng một stablecoin có thể chịu đựng sự biến động cực đoan nếu cơ chế minh bạch, tài sản thế chấp đa dạng và người dùng luôn có thể thoát ra. Đó là sự đổi mới.

Cập nhật RWA là bước tiếp theo tự nhiên - không phải là một sự chuyển hướng, mà là một sự trưởng thành. Khi nó hoàn tất, USDe chuyển từ 'thí nghiệm thú vị' sang 'tiền tệ phi nhà nước thực sự chức năng.' Và đó là khi mọi thứ trở nên thực sự thú vị cho toàn bộ lĩnh vực.

Bài học từ Hayek mà crypto luôn học hỏi: cạnh tranh buộc bạn không được tệ. LUNA tệ. USDe thì không. Đó là sự khác biệt giữa không và phục hồi.