Giải thích báo cáo hàng năm 100.000 từ của Messari (Phần 2): ETH tụt lại sau BTC, là bị loại ra khỏi trung tâm hay đang đối mặt với khó khăn định giá?

Tác giả: Merkle3s Capital

Bài viết này dựa trên báo cáo hàng năm The Crypto Theses 2026 do Messari phát hành vào tháng 12 năm 2025. Toàn bộ báo cáo dài hơn 100.000 từ, thời gian đọc chính thức được ghi chú là 401 phút.

Nội dung này được hỗ trợ bởi Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital, thông tin trong bài chỉ mang tính tham khảo, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư hay lời mời nào, chúng tôi không chịu trách nhiệm về độ chính xác của nội dung cũng như bất kỳ hậu quả nào phát sinh từ đó.

《Giải mã báo cáo hàng năm 100.000 từ của Messari (1): Tại sao tâm lý thị trường năm 2025 lại hoàn toàn sụp đổ?》

Mở đầu: Khi ETH bắt đầu thua lỗ, vấn đề nằm ở đâu?

Trong năm qua, ETH thua BTC gần như đã trở thành một thực tế không cần bàn cãi.

Dù là về hiệu suất giá, tâm lý thị trường hay cường độ kể chuyện, BTC đều liên tục được củng cố như “độc nhất vô nhị trong các tài sản chính”:

ETF, phân bổ tổ chức, phòng ngừa rủi ro vĩ mô, đối phó với đô la Mỹ… Mỗi câu chuyện đều hướng về BTC.

Ngược lại, vị thế của ETH có vẻ hơi khó xử.

Nó vẫn là mạng lưới nền tảng quan trọng nhất của DeFi, stablecoin, RWA và tài chính chuỗi, nhưng về hiệu suất tài sản lại liên tục tụt hậu.

Điều này dẫn đến một vấn đề đã được thảo luận nhiều nhưng vẫn chưa được phân tích nghiêm túc:

ETH thua BTC là do nó đang bị cạnh tranh, hay do thị trường đang định giá nó theo một cách sai lầm?

Trong báo cáo hàng năm dài hơn 100.000 từ mới nhất, Messari không đưa ra câu trả lời theo cảm xúc hay đứng về phía bất kỳ chuỗi nào.

Họ quan tâm nhiều hơn: dòng vốn thực sự đang chảy về đâu, các tổ chức thực sự đưa những gì lên chuỗi.

Và từ góc nhìn này, “vấn đề” của ETH có thể khác xa so với những gì đa số người nghĩ.

Bài viết này sẽ không bàn về niềm tin, cũng không so sánh TPS, Gas hay lộ trình kỹ thuật. Chúng tôi chỉ làm một việc:

Dựa trên dữ liệu của Messari, làm rõ chuyện ETH thua BTC.

Chương 1: ETH thua BTC không phải là điều bất thường

Nếu chỉ nhìn vào hiệu suất giá từ 2024–2025, việc ETH thua BTC có thể khiến nhiều người có cảm giác trực quan:

Liệu ETH có vấn đề rồi?

Nhưng xét về lịch sử và cấu trúc, ETH thua BTC không phải là một “hiện tượng bất thường”.

BTC là một tài sản có câu chuyện đơn giản, cao độ.

Cách định giá của nó rõ ràng, sự đồng thuận tập trung, ít biến số.

Khi thị trường bước vào giai đoạn không chắc chắn vĩ mô, chuyển hướng quy định, các tổ chức đánh giá lại rủi ro, BTC thường là người đầu tiên hưởng lợi từ việc định giá cao hơn.

Trong khi đó, ETH hoàn toàn ngược lại.

ETH đồng thời đảm nhận ba vai trò:

Lớp thanh toán phi tập trung

Cơ sở hạ tầng cho DeFi và stablecoin

“Mạng lưới sản xuất” có lộ trình nâng cấp kỹ thuật và rủi ro thực thi

Điều này có nghĩa là, giá của ETH không chỉ phản ánh “sự đồng thuận vĩ mô”, mà còn bị ảnh hưởng bởi nhiều biến số như nhịp độ công nghệ, thay đổi hệ sinh thái, cấu trúc bắt giữ giá trị.

Messari trong báo cáo đã rõ ràng chỉ ra:

Vấn đề của ETH không phải là “cầu giảm”, mà là “cách định giá đã phức tạp hơn”.

Năm 2025, ETH vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối trong các chỉ số hoạt động chuỗi, thanh toán stablecoin, RWA.

Nhưng những tăng trưởng này không thể ngay lập tức chuyển thành lợi thế giá trị tài sản như ETF của BTC hay câu chuyện vĩ mô.

Nói cách khác, ETH thua BTC không có nghĩa là thị trường phủ nhận Ethereum.

Có thể hiểu đơn giản hơn: Thị trường tạm thời chưa biết cách định giá nó.

Điều cần cảnh giác thực sự không phải là chuyện “thua lỗ” này,

Mà là: Khi ETH được sử dụng rộng rãi, liệu việc sử dụng đó còn có thể phản hồi liên tục về giá trị của chính ETH hay không.

Đây mới là vấn đề mà Messari thực sự quan tâm.

Chương 2: Sử dụng tăng trưởng, giá trị không theo kịp? Khó khăn trong bắt giữ giá trị của ETH

Thật sự khiến thị trường bắt đầu nghi ngờ ETH không phải là giá thua BTC,

Mà là một thực tế còn chói chang hơn: Ethereum được sử dụng rộng rãi, nhưng chính ETH lại không cùng hưởng lợi.

Messari trong báo cáo đã cung cấp một bộ dữ liệu then chốt:

Khi các L1 cạnh tranh nổi lên, tỷ lệ phí của Ethereum trong phí giao dịch L1 liên tục giảm.

Solana trong năm 2024 đã lấy lại vị trí dẫn đầu về hiệu suất thực thi cao,

Hyperliquid trong năm 2025 đã nhanh chóng mở rộng theo dạng phái sinh chuỗi,

Cả hai cùng đẩy giảm thị phần của Ethereum trong lĩnh vực “hoạt động kinh tế trực tiếp”.

Đến năm 2025, tỷ lệ phí của Ethereum trong phí L1 đã giảm xuống còn khoảng 17%,

Xếp thứ tư trong các L1.

Trong khi đó, cách đây một năm, nó vẫn đứng vững ở vị trí số một.

Phí giao dịch không phải là thước đo duy nhất của giá trị mạng lưới, nhưng là một tín hiệu cực kỳ trung thực:

Nơi nào thu phí, nơi đó phản ánh hành vi giao dịch thực tế và sở thích rủi ro.

Đây cũng là nơi mâu thuẫn cốt lõi của ETH bắt đầu lộ rõ.

Ethereum không mất người dùng. Ngược lại, vị thế của nó trong lĩnh vực stablecoin, RWA, thanh toán tổ chức ngày càng vững chắc hơn. Vấn đề là, các hoạt động này ngày càng diễn ra ở L2 hoặc tầng ứng dụng, chứ không phản ánh trực tiếp qua doanh thu phí của L1.

Nói cách khác: Ethereum ngày càng quan trọng như một hệ thống, còn ETH lại ngày càng giống “quyền lợi bị pha loãng”.

Đây không phải là thất bại kỹ thuật, mà là kết quả tất yếu của lựa chọn kiến trúc.

Lộ trình mở rộng Rollup thành công giảm chi phí giao dịch, nâng cao thông lượng, nhưng cũng vô hình trung làm giảm khả năng ETH trực tiếp bắt giữ giá trị sử dụng.

Khi việc sử dụng được “giao phó” cho L2, thu nhập của ETH chủ yếu đến từ phí an toàn trừu tượng và kỳ vọng tiền tệ, chứ không phải dòng tiền thực.

Đây cũng là lý do tại sao thị trường bắt đầu do dự trong định giá ETH:

Nó có phải là một tài sản có thể cộng lãi theo tăng trưởng sử dụng hay không, hay chỉ là một “hạ tầng công cộng” trung tính trong lớp thanh toán?

Vấn đề này, sau khi cạnh tranh đa chuỗi ngày càng gay gắt, lại càng bị mở rộng.

Chương 3: Đa chuỗi không phải là mối đe dọa, áp lực thực sự đến từ “thay thế lớp thực thi”

Nếu chỉ nhìn vào câu chuyện kể, đối thủ của ETH dường như ngày càng nhiều.

Solana, các L1 hiệu năng cao, chuỗi ứng dụng, thậm chí các chuỗi giao dịch chuyên dụng lần lượt xuất hiện,

Dễ dàng dẫn đến kết luận: ETH đang bị “thế giới đa chuỗi” làm cho bị cạnh tranh, bị đẩy ra rìa.

Nhưng nhận định của Messari lại bình tĩnh hơn, còn mang tính thực tế hơn.

Đa chuỗi không phải là mối đe dọa của ETH.

Áp lực thực sự đến từ việc lớp thực thi liên tục bị thay thế, trong khi giá trị của lớp thanh toán lại khó bị thị trường định giá trực tiếp.

Lấy ví dụ về Solana:

Trong năm 2024–2025, Solana đã lấy lại vị trí chủ đạo về giao dịch tần suất cao và hoạt động của nhà đầu tư nhỏ lẻ,

Về khối lượng giao dịch, hoạt động chuỗi, trải nghiệm độ trễ thấp rõ ràng vượt trội.

Nhưng những tăng trưởng này chủ yếu thể hiện qua “trải nghiệm giao dịch” và “mật độ lưu lượng”, chứ không phải qua thanh toán stablecoin, quản lý RWA hay thanh toán tổ chức.

Messari trong báo cáo liên tục nhấn mạnh một thực tế:

Khi các tổ chức thực sự đưa tiền lên chuỗi, họ vẫn ưu tiên Ethereum.

Phát hành stablecoin, Tokenized T-bills, phần chia quỹ trên chuỗi, các đường dẫn lưu trữ hợp pháp, những hạ tầng tài chính “nhàm chán” nhưng then chốt này vẫn tập trung cao độ trong hệ sinh thái Ethereum.

Điều này cũng giải thích một hiện tượng có vẻ mâu thuẫn: Giá trị tài sản của ETH bị áp lực, nhưng Ethereum trong “hệ thống chuỗi dành cho tổ chức” lại càng củng cố vị thế dẫn đầu.

Vấn đề là, thị trường sẽ không tự nhiên định giá cao chỉ vì “bạn quan trọng”.

Khi doanh thu lớp thực thi bị các chuỗi khác chia sẻ, còn giá trị của lớp thanh toán chủ yếu dựa vào “độ an toàn” và “độ tin cậy hợp pháp”, thì cách định giá của ETH tất yếu trở nên trừu tượng.

Nói cách khác:

ETH không phải đang “bị thay thế”, mà là bị buộc phải đảm nhận vai trò như “hạ tầng công cộng”.

Và hạ tầng, càng sử dụng nhiều, giá trị tài sản càng khó kể câu chuyện.

Đây chính là điểm bắt đầu phân hóa rõ rệt giữa ETH và BTC.

Chương 4: ETH vẫn còn phụ thuộc vào “mốc vĩ mô” của BTC

Nếu nói các chương trước trả lời câu hỏi — ETH có bị cạnh tranh hay bị đẩy ra rìa không?

Thì chương này phải đối mặt với một nhận định còn thậm chí còn khắc nghiệt hơn, thực tế hơn:

Dù ETH chưa bị thay thế, thì về mặt định giá tài sản, nó vẫn còn rất sâu vào BTC.

Messari trong báo cáo liên tục nhấn mạnh một thực tế nhiều người bỏ qua:

Thị trường không phải đang định giá “mạng lưới blockchain” nữa, mà đang định giá những thứ có thể được trừu tượng hóa thành tài sản vĩ mô.

Trong đó, sự phân biệt giữa BTC và ETH cực kỳ rõ ràng.

Câu chuyện của BTC đã được giản lược thành ba điều:

Tài sản phòng ngừa vĩ mô

Vàng kỹ thuật số

“Tiền tệ” có thể được tổ chức, ETF, bảng cân đối quốc gia chấp nhận

Trong khi câu chuyện của ETH còn phức tạp hơn nhiều.

Nó vừa là lớp thanh toán, vừa là nền tảng công nghệ, vừa chứa đựng hoạt động tài chính, vừa liên tục trải qua nâng cấp và điều chỉnh cấu trúc.

Điều này khiến ETH khó có thể được đưa vào một “rổ tài sản vĩ mô” như BTC.

Sự khác biệt này thể hiện rõ rệt trong dòng chảy ETF.

Vào đầu năm 2024, khi ETF giao dịch thực của ETH mới ra mắt, thị trường từng nghĩ: Các tổ chức gần như không quan tâm đến ETH.

Trong sáu tháng đầu, dòng tiền vào ETF ETH rõ ràng yếu hơn nhiều so với BTC, củng cố câu chuyện “BTC là tài sản tổ chức duy nhất”.

Nhưng Messari chỉ ra, kết luận này hoàn toàn mang tính gây hiểu lầm.

Khi giá ETH và tỷ lệ ETH/BTC đồng bộ hồi phục trong nửa năm 2025, hành vi dòng tiền bắt đầu thay đổi.

ETH/BTC từ mức thấp 0.017 đã bật lên 0.042, tăng hơn 100%

Giá ETH tính theo USD trong cùng giai đoạn tăng gần 200%

Dòng tiền vào ETF ETH bắt đầu tăng tốc rõ rệt

Trong một số thời điểm, dòng chảy mới vào ETF ETH còn vượt quá cả BTC.

Điều này cho thấy một điều:

Các tổ chức không phải là không muốn mua ETH, mà là đang chờ “câu chuyện rõ ràng”.

Dù vậy, Messari vẫn đưa ra kết luận tỉnh táo:

Lợi thế tiền tệ của ETH vẫn còn là “sản phẩm phụ cấp thấp” của sự đồng thuận tiền tệ của BTC.

Nói cách khác, lý do thị trường sẵn sàng đón nhận ETH trở lại trong một giai đoạn nào đó không phải vì ETH đã trở thành một tài sản vĩ mô độc lập, mà là vì câu chuyện vĩ mô của BTC vẫn còn phù hợp, và lan tỏa ra ngoài rủi ro.

Chỉ cần BTC vẫn là mốc định giá của toàn bộ thị trường tiền mã hóa, thì sức mạnh của ETH vẫn sẽ bị đo lường trong bóng dáng của BTC.

Điều này không có nghĩa là ETH không có khả năng tăng giá. Ngược lại, trong bối cảnh xu hướng của BTC còn vững, ETH thường có độ linh hoạt cao hơn và Beta mạnh hơn.

Nhưng cũng đồng nghĩa rằng:

Câu chuyện về giá trị của ETH vẫn chưa hoàn tất “phi BTC”.

Cho đến khi ETH có thể thể hiện trong chu kỳ dài hơn, giảm mối liên hệ với BTC, có nguồn cầu độc lập ổn định hơn, và có đường dẫn rõ ràng để bắt giữ giá trị,

Nó vẫn sẽ bị thị trường xem như:

Một tài sản niềm tin tầng hai dựa trên BTC, xây dựng trên nền tảng của nó.

Chương 5: ETH có bị đe dọa không? Vấn đề thực sự chưa bao giờ là thắng thua

Đến đây, có thể đã rõ câu trả lời cho một câu hỏi thường xuyên được đặt ra:

ETH có bị các chuỗi khác “thế chân” không?

Messari đưa ra câu trả lời rõ ràng:

Không.

Ít nhất trong thời gian dự kiến, Ethereum vẫn là nền tảng mặc định cho tài chính chuỗi, stablecoin, RWA và thanh toán tổ chức.

Nó không phải là chuỗi nhanh nhất, nhưng là chuỗi đầu tiên được phép chứa đựng vốn thật.

Điều đáng lo ngại thực sự không phải là “ETH sẽ bị Solana, Hyperliquid hay chuỗi mới nào đó thay thế”,

Mà là một câu hỏi còn khó chịu hơn:

Liệu ETH có thể tiếp tục hưởng lợi từ thành công của Ethereum hay không?

Đây là một vấn đề mang tính cấu trúc, chứ không phải kỹ thuật.

Ethereum ngày càng giống “hạ tầng tài chính công cộng”:

Tăng trưởng về sử dụng

Tầm ảnh hưởng hệ thống

Phụ thuộc của các tổ chức ngày càng sâu sắc hơn

Nhưng đồng thời, giá trị bắt giữ của ETH lại ngày càng dựa vào:

Lợi thế tiền tệ

Lợi thế an toàn

Lan tỏa rủi ro vĩ mô

Chứ không phải dòng tiền hay phí thu nhập trực tiếp.

Đây chính là lý do tại sao, hiệu suất của ETH ngày càng giống một “sản phẩm phái sinh cao Beta của BTC”, chứ không phải một mạng lưới có hệ thống định giá độc lập.

Trong thế giới đa chuỗi, lớp thực thi có thể bị cạnh tranh, lưu lượng có thể bị phân tán, nhưng lớp thanh toán sẽ không dễ dàng di chuyển.

Ethereum chính là vị trí ổn định nhất, khó bị thị trường cảm xúc thưởng cho nhất.

Vì vậy, việc ETH thua BTC không phải là thất bại.

Nó giống như một kết quả của phân công vai trò:

BTC đảm nhận câu chuyện vĩ mô, đồng thuận tiền tệ và mốc giá trị tài sản

ETH đảm nhận thanh toán, hạ tầng tài chính và an ninh hệ thống

Vấn đề chỉ là, thị trường sẵn sàng trả giá cao hơn cho phần đầu, còn phần sau thì giữ thái độ thận trọng.

Kết luận của Messari không quá đột phá, nhưng đủ trung thực:

Câu chuyện tiền tệ của ETH đã được sửa chữa, nhưng vẫn chưa hoàn tất. Nó có thể tăng mạnh khi xu hướng của BTC còn vững, nhưng chưa chứng minh được khả năng tự định giá độc lập khi thoát khỏi bóng dáng BTC.

Đây không phải là phủ nhận ETH, mà là một định vị mang tính giai đoạn.

Trong thời đại BTC vẫn là mốc vĩ mô duy nhất của thị trường tiền mã hóa,

ETH giống như một hệ điều hành tài chính xây dựng dựa trên mốc này.

Nó quan trọng, không thể thay thế, nhưng tạm thời chưa phải là “tài sản được định giá trước”.