Bạc trắng bùng nổ: Tăng 25% trong 10 ngày, bây giờ nên theo hay nên chạy?

Tác giả: Campbell

Biên tập: Deep潮TechFlow

Kể từ lần phân tích về bạc gần nhất của chúng ta, đã trôi qua 10 ngày.

10 ngày trước, động thái thị trường dường như đã trở thành quá khứ của quý 1. Và trong khoảng thời gian ngắn này, thị trường bạc đã trải qua một loạt các sự kiện quan trọng:

Trung Quốc tuyên bố sẽ áp dụng hệ thống cấp phép xuất khẩu bạc bắt đầu từ ngày 1 tháng 1 năm sau.

Giá bạc vật chất tại Thượng Hải tăng vọt lên 91 USD, trong khi giá đóng cửa của COMEX (Sở Giao dịch Hàng hóa New York) là 77 USD.

Đường cong kỳ hạn London vẫn còn trong trạng thái thặng dư hiện tại (backwardation), mặc dù không còn ở mức cực đoan như tháng 10, nhưng vẫn còn đảo ngược.

CME (Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago) đã nâng yêu cầu ký quỹ cho bạc.

Sau một đợt “thải độc” trong thế giới số mà đáng lẽ ra chúng ta cần, tôi đã dành cả buổi chiều để theo dõi Bloomberg và Rose, cố gắng xác định xem những biến động này có thể ảnh hưởng đến quan điểm thị trường của chúng ta hay không.

Kết luận ngắn hạn: Hiện tại không phải thời điểm mua vào mới tốt.

Tôi sẽ chờ đợi các cơ hội điều chỉnh sắp tới để tiếp tục phân bổ, và duy trì sự linh hoạt khi giao dịch qua quyền chọn.

Đây chính là phần mà sách giao dịch thường không đề cập — khi lý luận đầu tư của bạn phát huy tác dụng, thậm chí quá suôn sẻ, bạn cần không chỉ quản lý vốn mà còn quản lý cảm xúc của chính mình. Lúc này, mô hình toán học trên giấy không còn chỉ là phân phối xác suất nữa, mà trở thành một quyền chọn mua “đã thực hiện lợi nhuận”.

Giai đoạn này gây lo lắng vì bạn cần làm nhiều việc hơn: kiểm tra lại các phép tính, đánh giá các câu chuyện ngược lại có thể không có lợi cho bạn.

Đây là tình hình hiện tại.

Cảnh báo thị trường gấu (hoặc: các yếu tố rủi ro “nguy hiểm” có thể xảy ra)

Trong hai tuần tới, phe mua bạc sẽ phải đối mặt với một số câu chuyện và áp lực có thể gây ra tâm lý giảm giá trong ngắn hạn.

Đừng ngạc nhiên nếu xuất hiện “nến âm” sắp tới, khả năng cao là sẽ xảy ra. Điều quan trọng là bạn có chọn mua vào tại đáy hay không. Chúng ta đã chuyển một phần “Delta” (tức là rủi ro giá) sang vàng, điều chỉnh lại danh mục giao dịch, hiện giữ khoảng 15% vị thế vàng và 30%-40% vị thế bạc, trong khi trước đó tỷ lệ này gần 10:1.

Ngoài ra, chúng ta còn mua một số quyền chọn mua kiểu bướm (upside butterflies) và mua mạnh các quyền chọn mua USD. Logic đằng sau các thao tác này sẽ dần rõ ràng hơn trong thời gian tới.

Dù sao đi nữa, dưới đây là các yếu tố chính có thể gây áp lực giảm giá hiện tại:

Áp lực bán tháo thuế

Giao dịch này của bạn đã sinh lời khá nhiều, thậm chí có thể khiến kế toán của bạn cảm thấy không yên tâm. Đối với các nhà đầu tư mua bạc qua quyền chọn mua dài hạn, họ có thể không muốn bán vị thế trước ngày 31 tháng 12.

Đặc biệt là khi các vị thế này chưa giữ quá 1 năm, vì điều này liên quan đến thuế lợi nhuận vốn, và có thể đối mặt với các chế độ thuế ngắn hạn và dài hạn khác nhau.

Điều này có nghĩa là sẽ có áp lực tăng giá hiện tại, nhưng sau ngày 2 tháng 1, sẽ chuyển sang áp lực giảm giá.

Vấn đề USD và lãi suất

Dữ liệu GDP mới nhất cho thấy nền kinh tế vẫn còn mạnh, điều này có thể làm giảm kỳ vọng nới lỏng của đường cong lợi suất trái phiếu 2 năm, buộc các nhà hoạch định chính sách phải lựa chọn giữa USD mạnh hơn và lãi suất ngắn hạn cao hơn. Dù chọn thế nào, trong ngắn hạn, điều này không phải tin tốt cho các kim loại quý tính theo USD như bạc và vàng.

Tăng yêu cầu ký quỹ

CME (Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago) đã công bố nâng yêu cầu ký quỹ đối với kim loại quý bắt đầu từ ngày 29 tháng 12.

Nếu bạn sử dụng đòn bẩy trong thị trường hợp đồng tương lai, thay đổi này có thể ảnh hưởng lớn đến bạn. Yêu cầu ký quỹ cao hơn = vốn cần thiết cao hơn = gây ra việc đóng vị thế bắt buộc đối với nhà đầu tư thiếu vốn. Tình huống này tương tự như vụ sụp đổ thị trường bạc năm 2011, khi CME liên tục nâng yêu cầu ký quỹ 5 lần trong 8 ngày, khiến đòn bẩy giảm mạnh, và đà tăng của bạc bị chặn đứng.

Vậy lần này có đáng lo ngại không? Thực ra, tình hình không tệ đến vậy. Nguyên nhân là yêu cầu ký quỹ của bạc đã cao hơn nhiều so với năm 2011, nên lần nâng gần đây dù có ảnh hưởng, nhưng tác động không lớn. Thêm nữa, phần lớn nhu cầu bạc hiện nay là vật chất, khác xa so với năm 2011.

Nhìn lại năm 2011, yêu cầu ký quỹ bạc chỉ khoảng 4% giá trị danh nghĩa, nghĩa là chỉ cần bỏ ra 4 USD vốn để kiểm soát 100 USD bạc — đòn bẩy gấp 25 lần, rủi ro cực kỳ cao. Sau đó, CME đã nâng tỷ lệ ký quỹ lên khoảng 10% trong vài tuần, đòn bẩy giảm từ 25 xuống còn 10, và chuỗi đóng vị thế bắt buộc đã chấm dứt đà tăng của bạc.

Còn ngày nay thì sao? Hiện tại, tỷ lệ ký quỹ bạc đã lên tới khoảng 17%, tương đương đòn bẩy 6 lần, còn nghiêm ngặt hơn cả thời kỳ khắc nghiệt nhất năm 2011.

Môi trường thị trường hiện tại đã bước vào giai đoạn “ép chặt” ký quỹ, vậy việc tiếp tục nâng ký quỹ sẽ ảnh hưởng thế nào? Câu trả lời là: sẽ không còn gây ra các đợt bán tháo hoảng loạn như năm 2011 nữa, vì trong thị trường đã không còn nhiều đòn bẩy đầu cơ để thanh lý. Ngược lại, các điều chỉnh này sẽ tác động lớn hơn đến các nhà phòng hộ, như các nhà sản xuất cố gắng khóa giá, các nhà tinh chế quản lý rủi ro tồn kho, và các doanh nghiệp dựa vào thị trường hợp đồng tương lai.

Nếu nâng tỷ lệ ký quỹ lên 20%, bạn sẽ không thấy chuỗi đóng vị thế bắt buộc như năm 2011. Thay vào đó, sẽ là giảm thanh khoản, chênh lệch mua bán lớn hơn, và các doanh nghiệp chuyển sang giao dịch OTC. Cơ chế thị trường đã có sự chuyển đổi căn bản.

Vì vậy, những ai cảnh báo về việc tăng ký quỹ thực chất đang chơi “trận chiến của quá khứ” (nếu phân tích trên là chính xác). Dù có thể giúp xây dựng “câu chuyện ngược” trong ngắn hạn, nhưng ý nghĩa thực tế không nhiều.

Xuất hiện các luận điểm “quá mua”

Khi các yếu tố kể trên bắt đầu rõ ràng, bạn sẽ nghe thấy trên Twitter tài chính (FinTwit) những “nhà chiêm tinh vẽ đồ thị” liên tục nói về “quá mua”. Và các đợt bán kỹ thuật thường sẽ gây ra nhiều đợt bán kỹ thuật hơn nữa, tạo thành vòng xoáy tiêu cực.

Nhưng vấn đề là, “quá mua” so với cái gì?

Logic đầu tư bạc hoàn toàn không dựa vào các “đường nét” trên biểu đồ hay “bói bài”. Các yếu tố thúc đẩy giá bạc thực chất nằm ở các yếu tố cung cầu cơ bản: lợi ích kinh tế của pin năng lượng mặt trời (không co giãn cầu, chi phí bạc chỉ chiếm khoảng 10% giá pin năng lượng mặt trời) và sự cứng nhắc trong cung bạc (75% bạc là sản phẩm phụ của các kim loại khác). Đây mới là các yếu tố thực sự thúc đẩy biến động giá ngắn hạn.

Thêm nữa, bạc vừa lập đỉnh lịch sử mới. Bạn còn biết gì nữa cũng lập đỉnh lịch sử không? Đó chính là các tài sản vẫn còn tiếp tục tăng giá.

Lý thuyết thay thế đồng

Đây là một trong những luận điểm phổ biến nhất của những người phản đối: “Họ sẽ dùng đồng để thay thế bạc.”

Chà, quan điểm này có lý, nhưng chúng ta hãy tính toán kỹ hơn.

Thực tế về thay thế đồng (hoặc: 4 năm là thời gian dài)

Các luận điểm tiêu cực về thay thế đồng thực sự tồn tại, nhưng vấn đề là: tốc độ rất chậm.

Dưới đây là các phép tính thực tế, không phải cảm tính:

Thời gian là yếu tố giới hạn chính

Dù vốn vô hạn, việc chuyển đổi vẫn bị giới hạn bởi các điều kiện vật lý:

Khoảng 300 nhà sản xuất pin năng lượng mặt trời toàn cầu;

Mất 1.5 năm để chuyển đổi mỗi nhà máy thành mạ đồng;

Công suất chuyển đổi tối đa là 60 nhà máy/năm;

Cần ít nhất 4 năm để đạt 50% tỷ lệ thay thế đồng.

Xét theo chu kỳ lợi nhuận này, thời gian 1.5 năm rõ ràng là một quyết định phân bổ vốn. Nói cách khác, các CFO nên tranh nhau phê duyệt các dự án này.

Vấn đề là, dù vậy, cũng cần ít nhất 4 năm để hoàn thành một nửa quá trình chuyển đổi.

Các nhà máy cần lần lượt được cải tạo, kỹ sư cần đào tạo lại, công thức mạ đồng cần được xác nhận lại, chuỗi cung ứng cũng cần điều chỉnh. Tất cả đều cần thời gian.

Tính đàn hồi của cầu

Các nhà sản xuất pin năng lượng mặt trời thực tế đã hấp thụ tác động của việc giá bạc tăng gấp 3 lần. Chúng ta xem xét ảnh hưởng đến lợi nhuận của họ:

Khi giá bạc là 28 USD/ounce (giá trung bình 2024), lợi nhuận toàn ngành là 310 tỷ USD;

Khi giá bạc tăng lên 79 USD/ounce (giá hiện tại), lợi nhuận giảm còn 160 tỷ USD. Mặc dù lợi nhuận bị cắt giảm hơn một nửa, họ vẫn tiếp tục mua.

Điểm hòa vốn nằm ở đâu?

Khi giá bạc đạt 134 USD/ounce, nhu cầu bắt đầu bị phá vỡ. Mức giá này cao hơn giá hiện tại khoảng 70%.

Lưu ý rằng, 134 USD/ounce không phải là mục tiêu giá, mà là điểm bắt đầu của sự phá vỡ nhu cầu.

Ngưỡng cấp bách

Khi giá bạc tiếp tục tăng, khả năng thay thế đồng sẽ trở nên hấp dẫn hơn:

Khi giá bạc đạt 125 USD/ounce, chu kỳ lợi nhuận của thay thế đồng sẽ rút ngắn còn chưa đầy 1 năm, và đến lúc đó, các cuộc họp hội đồng quản trị có thể sẽ bàn về thay thế đồng. Tuy nhiên, ngay cả khi tất cả các doanh nghiệp quyết định ngày mai, thì để đạt 50% thay thế đồng vẫn cần 4 năm. Đồng thời, mức giá 125 USD/ounce vẫn cao hơn giá hiện tại khoảng 50%.

Vốn đang “kêu gào” “hành động nhanh”, trong khi thực tế vật lý lại nói “đợi đã”.

Nghịch lý cường độ

Thú vị là, khi mọi người đều nói về “thay thế đồng”, ngành năng lượng mặt trời thực tế lại đang chuyển sang sử dụng nhiều bạc hơn trong các công nghệ tấm pin:

Trung bình trọng số bạc:

2025: khoảng 13.5 mg/watt

2030: khoảng 15.2 mg/watt

Chuyển đổi từ công nghệ PERC sang TOPCon rồi đến HJT (kết hợp dị thể), thực tế đã làm tăng lượng bạc sử dụng mỗi watt của tấm pin năng lượng mặt trời, ngay cả khi đồng từng bước thay thế bạc trong một số khía cạnh. Nhưng cần lưu ý, mặc dù hiệu quả sử dụng bạc của từng công nghệ sẽ tăng theo thời gian, nhưng không có kế hoạch đầu tư lớn vào đồng, toàn ngành vẫn đang hướng tới việc sử dụng nhiều bạc hơn mỗi watt chứ không ít hơn.

Các nhà đầu cơ đang nói về thay thế đồng, trong khi ngành thực tế đang áp dụng công nghệ HJT.

Kết luận về thay thế đồng

Thời gian trôi qua, nhưng rất chậm.

Tốc độ tăng giá của bạc nhanh hơn tốc độ chuyển đổi của các nhà máy. Khoảng thời gian 4 năm chính là chiếc ô bảo vệ cho luận điểm phe mua bạc: giá bạc cần tăng 70% mới bắt đầu gây ra phá vỡ nhu cầu, và ngay cả bắt đầu thay thế đồng ngày hôm nay, cũng không thể theo kịp đà tăng của bạc trong ngắn hạn.

Lý do tại sao phe mua bạc vẫn còn mạnh (hoặc: tại sao đợt tăng này có thể “xé toạc” bạn, nhưng lại rất “hài lòng”)

Chà. Tình hình xấu đã được xử lý. Bây giờ, tôi sẽ nói về lý do tại sao tôi vẫn lạc quan.

Trung Quốc đang “vũ khí hóa” bạc

Từ ngày 1 tháng 1, Trung Quốc sẽ áp dụng hệ thống cấp phép xuất khẩu bạc. Điều này cực kỳ quan trọng vì Trung Quốc là nước xuất khẩu bạc tinh chế ròng lớn nhất toàn cầu, mỗi năm xuất khoảng 121 triệu ounce bạc, gần như tất cả chảy qua Hong Kong để đến thị trường toàn cầu.

Và giờ đây, dòng xuất khẩu này sẽ cần có giấy phép của chính phủ.

Cuộc chơi về tài nguyên chiến lược, đang diễn ra.

Thặng dư bạc vật chất cao đến mức kinh ngạc

Thượng Hải: 85 USD/ounce; Dubai: 91 USD/ounce; COMEX: 77 USD/ounce

Bạn sống trong một thế giới tính theo USD, nhưng các nhà mua biên lại không như vậy. Họ sẵn sàng trả mức thặng dư 10-14 USD, và không quan tâm.

Khi giá bạc vật chất và giá giấy có sự chênh lệch lớn như vậy, chắc chắn có một bên sai. Và theo lịch sử, thường thì sai lầm không phải là thị trường vật chất.

“Tiếng hét” của thị trường London

Thị trường OTC (giao dịch ngoài sàn) của London là trung tâm của các giao dịch bạc vật chất giữa các ngân hàng vàng bạc, các nhà tinh chế và khách hàng công nghiệp, và hiện tại, thị trường này đang trong trạng thái thặng dư hiện tại (backwardation) nghiêm trọng nhất trong nhiều thập kỷ.

Thặng dư hiện tại là gì?

Nói đơn giản, là thị trường sẵn sàng trả giá cao hơn cho bạc vật chất hôm nay thay vì cam kết giao hàng trong tương lai. Tức là, giá hiện tại > giá kỳ hạn. Hiện tượng này không bình thường, thường báo hiệu áp lực lớn trong thị trường.

Năm ngoái: giá hiện tại 29 USD, đường cong giá dần tăng lên 42 USD, thuộc dạng contango bình thường.

Hiện tại: giá hiện tại 80 USD, đường cong lại giảm xuống còn 73 USD, xuất hiện đảo ngược (inverted).

Trong khi đó, thị trường hợp đồng tương lai của COMEX vẫn thể hiện sự lờ đờ của contango, như thể mọi thứ vẫn bình thường.

Ba thị trường, ba câu chuyện:

Thị trường biến động đã được định giá lại

Đường cong biến động đã được định giá lại

Implied volatility (độ biến động ngụ ý) của quyền chọn at-the-money (ATM) đã tăng từ 27% lên 43% so với cùng kỳ. Đặc biệt, quyền chọn mua có giá thực thi ngoài (OTM) có độ biến động ngụ ý cao tới 50-70%. Điều này cho thấy thị trường quyền chọn đang định giá rủi ro đợt tăng giá mạnh.

Chúng ta đã liên tục mua các quyền chọn mua spread (call spreads) theo đường cong biến động, chiến lược cụ thể là: mua quyền chọn at-the-money với độ biến động ngụ ý cao, đồng thời bán các quyền chọn mua có giá thực thi cao để giảm chi phí. Gần đây, chúng ta còn thực hiện chiến lược mua quyền chọn bướm (butterfly) kỳ hạn 6 tháng:

Mua 1 hợp đồng quyền chọn mua SLV (iShares Silver Trust ETF) với giá thực thi 70 USD;

Bán 2 hợp đồng quyền chọn mua với giá thực thi 90 USD;

Mua lại 1 hợp đồng quyền chọn mua với giá thực thi 110 USD.

Chiến lược này phản ánh quan điểm ngắn hạn của chúng ta, mong muốn giảm Delta (độ nhạy cảm với biến động giá) khi giá tăng mạnh.

Các nhà đầu cơ chưa quá đông

Hiện tại, vị thế mua ròng (net long) của các nhà đầu cơ vàng chiếm 31% tổng hợp đồng mở (Open Interest), trong khi bạc chỉ chiếm 19%. Điều này cho thấy, mặc dù giá bạc đã tăng, các vị thế đầu cơ chưa đạt mức cực đoan, còn dư địa tăng nữa.

Nhu cầu ETF đang bắt kịp

Nhu cầu đầu tư tăng theo giá, xác nhận dự đoán của chúng ta trước đó: bạc sẽ thể hiện đặc tính của hàng hóa Veblen (Veblen Goods), nghĩa là giá cao hơn lại càng hấp dẫn hơn.

Lượng cổ phiếu ETF SLV đang lưu hành sau nhiều năm rút vốn đang tăng trở lại. Giá tăng, nhu cầu cũng tăng.

Điều này không phản ánh hành vi điển hình của thị trường hàng hóa, mà là sự gia tăng trong nhu cầu bạc như một tài sản tiền tệ.

Trong khi đó, thị trường Trung Quốc vẫn còn thặng dư bạc:

Các ETF phương Tây bắt đầu mua lại bạc;

Trong khi đó, nhu cầu vật chất bạc của thị trường phương Đông chưa từng giảm.

Ngành năng lượng mặt trời “ôm” bạc

25 năm không tăng trưởng nhu cầu, không tăng trưởng cung, rồi năng lượng mặt trời đến

Trong 25 năm qua, thị trường bạc gần như không tăng trưởng về nhu cầu, cung cũng không rõ ràng. Nhưng mọi thứ đã thay đổi sau khi ngành năng lượng mặt trời bùng nổ. Nhu cầu bạc trong ngành nhiếp ảnh dần biến mất, ngành năng lượng mặt trời không chỉ lấp đầy khoảng trống này mà còn thúc đẩy nhu cầu bạc tăng vọt.

Hiện tại, nhu cầu bạc của ngành năng lượng mặt trời là 290 triệu ounce;

Đến năm 2030, dự kiến sẽ vượt quá 450 triệu ounce.

AI → Năng lượng → Năng lượng mặt trời → Bạc

Chuỗi nhu cầu từ AI đến bạc đã hình thành:

Sam Altman (CEO của OpenAI) đang liên hệ khẩn trương với các doanh nghiệp để tìm nguồn cung điện;

Trung tâm dữ liệu để tránh độ trễ kết nối mạng, thậm chí bắt đầu lắp đặt động cơ phản lực máy bay làm nguồn điện dự phòng;

Mỗi truy vấn AI đều tiêu thụ điện năng, và phần bổ sung của nguồn điện mới đến từ năng lượng mặt trời;

Và sự phát triển của năng lượng mặt trời lại phụ thuộc vào bạc.

Chuỗi này đã hình thành vòng khép kín.

Các tín hiệu và giá quan trọng cần theo dõi

Các rủi ro cần chú ý

Bán tháo thuế tháng 1: nhà đầu tư có thể bán tháo do lý do thuế trong đầu năm, gây biến động ngắn hạn;

Sức mạnh của USD: USD mạnh có thể gây áp lực lên giá bạc tính theo USD;

Tăng yêu cầu ký quỹ: dù “công tắc chết” đã cạn, vẫn cần cảnh giác với các đợt nâng ký quỹ tiếp theo.

Các tín hiệu cần theo dõi

Thặng dư hiện tại ngày càng sâu, giá đi ngang: cho thấy thị trường đang tích lũy;

Thặng dư giảm bớt, giá giảm: cho thấy đợt ép chặt đang dịu đi;

Thặng dư tại thị trường Thượng Hải vẫn còn: cho thấy đây là vấn đề cấu trúc, không phải nhiễu thị trường.

Khung quan sát:

Chú ý đường cong, chứ không phải giá.

Nếu áp lực từ thị trường vật chất London kéo dài, trong khi thị trường giấy COMEX không phản ứng, thì khoảng cách arbitrage sẽ tiếp tục mở rộng, cho đến khi xảy ra “đứt gãy”:

Hoặc nguồn cung đột ngột tăng (giá tăng để giải phóng bạc tích trữ);

Hoặc giá thị trường giấy buộc phải điều chỉnh lại phản ánh đúng thị trường vật chất.

Tổng kết cuối cùng

Trong ngắn hạn, luận điểm gấu vẫn còn tồn tại, các yếu tố có thể gây sốc:

Bán tháo thuế: bán tháo đầu năm liên quan đến thuế có thể gây biến động ngắn hạn;

Tăng ký quỹ: các điều chỉnh ký quỹ tiềm năng có thể ảnh hưởng tâm lý thị trường;

USD mạnh: USD tăng giá có thể gây áp lực lên giá bạc tính theo USD.

Tuy nhiên, các yếu tố dài hạn hỗ trợ giá bạc vẫn còn rất mạnh:

Thặng dư hiện tại của thị trường London ở mức cực đoan trong nhiều thập kỷ;

Thặng dư tại châu Á lên tới 10-14 USD;

Trung Quốc sẽ thực thi hạn chế xuất khẩu bạc trong 5 ngày tới;

Nhu cầu bạc trong ngành năng lượng mặt trời cực kỳ nhạy cảm với giá, ngay cả khi giá đạt 134 USD/ounce, sự phá vỡ nhu cầu mới bắt đầu;

Thay thế đồng ít nhất cần 4 năm để hoàn thành 50%;

72% nguồn cung bạc là sản phẩm phụ của kim loại khác, không thể đáp ứng nhu cầu bằng cách tăng sản lượng đơn thuần;

Vị thế đầu cơ chưa quá mức, ETF vẫn liên tục tích trữ bạc vật chất;

Độ biến động đã được định giá lại, thị trường đang định giá rủi ro đợt tăng giá mạnh.

Đây chính là điểm thú vị nhất của thị trường, cũng là nơi gây sợ hãi nhất.

Khuyến nghị: điều chỉnh vị thế dựa trên các thông tin trên, đầu tư hợp lý. Hẹn gặp lại lần sau!