Hai Tương Lai Cạnh Tranh: Thách Thức Chiến Lược của Việc Token Hóa Chứng Khoán Mỹ

Vào ngày 11 tháng 12 năm 2025, SEC đã phát hành Thư Không Hành Động (No-Action Letter) cho DTCC, chính thức cho phép họ bắt đầu token hóa tài sản ủy thác trên blockchain. Với $99 nghìn tỷ trong chứng khoán đang quản lý sẵn sàng tham gia hạ tầng kỹ thuật số, bước đi này dường như báo hiệu cuộc cách mạng lâu dài trong kiến trúc thị trường chứng khoán Mỹ. Tuy nhiên, bên dưới sự lạc quan đó là một chi tiết kỹ thuật quan trọng tiết lộ một sự chia rẽ căn bản: DTCC đang token hóa “quyền lợi chứng khoán”—những yêu cầu hợp đồng trong hệ thống hiện tại—chứ không phải các cổ phiếu cơ bản. Sự phân biệt này phơi bày hai tầm nhìn khác nhau về cách thị trường tài chính nên phát triển, mỗi cái có logic, nhóm lợi ích và các đánh đổi riêng. Hiểu rõ sự chia rẽ này là điều cần thiết cho bất kỳ ai theo dõi tương lai của hạ tầng chứng khoán và công nghệ đang định hình lại tài chính.

Độc quyền tình cờ: Tại sao Cede & Co. vẫn sở hữu cổ phiếu của bạn

Để hiểu rõ những gì đang diễn ra trong cuộc tranh luận token hóa này, trước tiên chúng ta cần hiểu một sự thật khó chịu: khi bạn giữ cổ phiếu trong tài khoản môi giới của mình, bạn không thực sự sở hữu các cổ phiếu đó. Về mặt pháp lý, người khác mới là chủ sở hữu. Câu chuyện bắt đầu vào cuối những năm 1960, khi Phố Wall đối mặt với điều mà các ngân hàng gọi là “Khủng hoảng giấy tờ”. Khi khối lượng giao dịch hàng ngày tăng vọt từ 3-4 triệu lên hơn 10 triệu cổ phiếu, hệ thống sụp đổ dưới sức nặng của các chứng chỉ vật lý. Các văn phòng hậu cần của các công ty môi giới trở thành kho chứa giấy tờ chờ xử lý, với vô số cổ phiếu bị mất, bị đánh cắp hoặc giả mạo trong quá trình vận chuyển. Giải pháp được phát minh vào năm 1973 là đơn giản một cách lừa dối: thay vì di chuyển các chứng chỉ vật lý, tại sao không di chuyển sổ cái? Công ty Tin tưởng Kho bạc DTC (Depository Trust Company, nay là một phần của DTCC ), tập trung tất cả các chứng chỉ trong một két an toàn và tạo ra một thực thể ủy nhiệm gọi là Cede & Co. để giữ chúng hợp pháp. Các công ty đăng ký cổ phiếu của họ dưới tên Cede & Co., không phải tên của các nhà đầu tư cá nhân. Đến năm 1998, dữ liệu chính thức cho thấy Cede & Co. giữ quyền sở hữu hợp pháp đối với 83% cổ phiếu công khai của Mỹ còn tồn đọng. Những gì bạn gọi là “quyền sở hữu” trong tài khoản của mình thực chất là một chuỗi các yêu cầu hợp đồng lồng ghép: bạn sở hữu một yêu cầu đối với nhà môi giới của mình, người sở hữu một yêu cầu đối với nhà môi giới thanh khoản, người sở hữu một yêu cầu đối với DTCC. Sổ đăng ký cổ đông chính thức của nhà phát hành liệt kê Cede & Co.—không phải bạn. Hệ thống sở hữu gián tiếp này đã loại bỏ khủng hoảng giấy tờ và cho phép thanh toán hàng nghìn tỷ giao dịch hàng ngày, nhưng cái giá phải trả là sự tách biệt vĩnh viễn giữa cổ đông và cổ phiếu của họ.

Con đường từng bước của DTCC: Token hóa quyền lợi, giữ nguyên cấu trúc

Với kiến trúc này, sự chấp thuận gần đây của DTCC mang ý nghĩa chiến lược rõ ràng hơn. Dịch vụ token hóa hướng tới các đối tác tổ chức—hàng trăm trung tâm thanh toán và ngân hàng trực tiếp giao tiếp với DTCC. Nhà đầu tư cá nhân không thể truy cập trực tiếp. Theo mô hình này, DTCC đang token hóa các yêu cầu hợp đồng (“quyền lợi”), chứ không chuyển đổi chúng thành quyền sở hữu trực tiếp. Các cổ phiếu cơ sở vẫn được đăng ký dưới tên Cede & Co. mãi mãi. Đây là cải tiến hạ tầng, không phải là chuyển đổi cấu trúc toàn diện. DTCC đã nêu rõ trong hồ sơ SEC của mình ba lợi ích cụ thể: thứ nhất, các đối tác có thể chuyển nhượng thế chấp gần như tức thì, với vốn bị khóa trong thanh toán không còn bị đóng băng trong các chu kỳ T+2. Thứ hai, các sổ cái trên chuỗi có thể thay thế công việc đối chiếu hàng ngày hiện nay tiêu tốn của các hoạt động tổ chức, tạo ra một “nguồn sự thật duy nhất” chung. Thứ ba, các đổi mới trong tương lai trở nên khả thi—trả cổ tức bằng stablecoin, hoặc token chứng khoán làm tài sản thế chấp trong DeFi, chờ thêm các phê duyệt quy định. Đáng chú ý, DTCC đã rõ ràng tuyên bố rằng các token này sẽ không giao diện với các giao thức DeFi mở, sẽ không bỏ qua các đối tác tổ chức hiện có, và sẽ không thay đổi sổ đăng ký cổ đông. Lý luận này hợp lý từ góc độ hệ thống. Phương thức bù trừ đa phương—lợi thế cốt lõi của DTCC—chỉ hoạt động dưới cơ chế thanh toán trung tâm. Với hàng nghìn tỷ giao dịch hàng ngày, cơ chế bù trừ của NSCC đảm bảo chỉ chuyển khoảng vài chục tỷ đô la tiền mặt thực sự để hoàn tất thanh toán. Thanh toán phi tập trung sẽ yêu cầu vốn đầy đủ cho mỗi giao dịch, làm tăng đáng kể yêu cầu vốn toàn ngành. Là một tiện ích tài chính mang tính hệ thống, nhiệm vụ của DTCC là ổn định, không phải là gây rối. Con đường từng bước này làm rõ ràng cấu trúc phân cấp này.

Cuộc cách mạng sở hữu trực tiếp: Từ Galaxy Digital đến Giao dịch gốc Blockchain

Trong khi đó, một con đường song song đã xuất hiện ở rìa. Vào ngày 3 tháng 9 năm 2025, Galaxy Digital trở thành công ty niêm yết trên Nasdaq đầu tiên token hóa cổ phiếu đã đăng ký SEC trên một blockchain công khai lớn—Solana. Làm việc với Superstate, một đại lý chuyển nhượng đã đăng ký SEC, cổ phiếu của Galaxy hiện đang giao dịch dưới dạng token trên chuỗi. Sự khác biệt then chốt: các token này đại diện cho cổ phiếu thực, không phải yêu cầu cổ phiếu. Khi các giao dịch diễn ra trên chuỗi, Superstate cập nhật sổ đăng ký cổ đông chính thức theo thời gian thực. Các cổ đông mới của Galaxy xuất hiện trực tiếp trên sổ sách của công ty—Cede & Co. hoàn toàn bị bỏ qua. Đây là quyền sở hữu trực tiếp hợp pháp. Vào tháng 12 năm 2025, Securitize công bố kế hoạch ra mắt nền tảng cổ phiếu token hóa vào đầu năm 2026, nhấn mạnh rằng các token của họ sẽ là “cổ phiếu thực, có quy định, được phát hành trên chuỗi và ghi nhận trực tiếp vào sổ đăng ký của nhà phát hành.” Securitize còn đẩy xa hơn bằng cách cho phép giao dịch trên chuỗi: trong giờ giao dịch của NYSE, giá cả neo theo NBBO (; sau giờ và cuối tuần, các Nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) thiết lập giá dựa trên cung cầu trên chuỗi. Hệ quả thực tế là một cửa sổ giao dịch 24/7 về lý thuyết. Con đường này xem blockchain như một lớp chứng khoán gốc, không phải là nâng cấp cho hệ thống hiện có.

Tính toán: Hiệu quả so với Tự chủ trong sự phát triển của thị trường

Hai phương pháp này thể hiện các lý luận tổ chức cạnh tranh. Mô hình của DTCC thừa nhận các lợi ích thực sự của hệ thống hiện tại—hiệu quả vốn của bù trừ, giảm thiểu rủi ro của các đối tác trung tâm, sự trưởng thành của các khung pháp lý—và sử dụng blockchain để làm nó nhanh hơn và minh bạch hơn. Các trung gian vẫn tồn tại nhưng áp dụng các phương pháp kế toán mới. Mô hình sở hữu trực tiếp thách thức tiền đề nền tảng: nếu blockchain tạo ra một hồ sơ sở hữu không thể thay đổi, tại sao phải giữ chuỗi trung gian? Nếu nhà đầu tư có thể tự quản lý, tại sao phải từ bỏ quyền sở hữu hợp pháp cho Cede & Co.? Mỗi con đường mang các đánh đổi riêng biệt. Sở hữu trực tiếp cho phép chuyển nhượng peer-to-peer, tự quản lý, và khả năng tích hợp với các giao thức DeFi. Chi phí là tính thanh khoản phân tán và mất hiệu quả bù trừ. Mỗi giao dịch trên chuỗi yêu cầu thanh toán đầy đủ mà không cần trung tâm thanh toán, làm tăng đáng kể yêu cầu vốn. Nhà đầu tư cũng phải đối mặt với các rủi ro vận hành—khóa riêng bị mất, ví bị xâm phạm—mà các trung gian truyền thống đã quản lý. Việc giữ gián tiếp duy trì hiệu quả tổ chức và hệ sinh thái tuân thủ trưởng thành. Chi phí là quyền sở hữu vẫn là một chuỗi các yêu cầu hợp đồng. Quyền biểu quyết, đề xuất của cổ đông, liên lạc với nhà phát hành—những quyền lợi giả định của cổ đông—đòi hỏi phải điều hướng qua nhiều lớp trung gian. Đáng chú ý, các nhà quản lý SEC đã thể hiện sự cởi mở với cả hai con đường. Ủy viên Hester Peirce phát biểu vào tháng 12 rằng “mô hình của DTCC là một bước tiến đầy hứa hẹn, nhưng các đối tác thị trường khác đang khám phá các con đường thử nghiệm khác nhau. Một số nhà phát hành đã bắt đầu token hóa chứng khoán của chính họ, điều này có thể giúp nhà đầu tư nắm giữ và giao dịch chứng khoán trực tiếp dễ dàng hơn, thay vì qua trung gian.” Nhà quản lý không bắt buộc phải chọn một con đường duy nhất. Thay vào đó, họ cho phép phân biệt thị trường: các mô hình khác nhau cho các trường hợp sử dụng khác nhau.

Các bên thị trường đứng trước ngã rẽ: Các nhà môi giới, người giữ tài sản và đại lý chuyển nhượng thích nghi như thế nào

Con đường này đặt ra các câu hỏi tồn tại cho các trung gian thị trường. Các nhà môi giới thanh toán và người giữ tài sản phải đánh giá: việc token hóa trực tiếp qua DTCC có tạo ra một rào cản, hay thúc đẩy quá trình hàng hóa hóa nhanh hơn? Các công ty áp dụng dịch vụ của DTCC đầu tiên có thể có lợi thế cạnh tranh tạm thời, nhưng chính dịch vụ đó có thể trở thành tiêu chuẩn. Các nhà môi giới bán lẻ đối mặt với áp lực lớn hơn. Theo mô hình của DTCC, vai trò kiểm soát của họ được đảm bảo—nhà đầu tư bình thường vẫn tiếp cận thị trường qua các nhà môi giới. Nhưng nếu mô hình sở hữu trực tiếp phát triển rộng rãi, rào cản của họ sẽ bị xói mòn. Nếu nhà đầu tư có thể tự giữ và giao dịch cổ phiếu đã đăng ký SEC một cách độc lập trên các sàn giao dịch chuỗi tuân thủ, thì phí của nhà môi giới có còn hợp lý? Câu trả lời có thể nằm ở các dịch vụ tư vấn giá trị cao: tối ưu hóa thuế, hướng dẫn tuân thủ, quản lý danh mục—những chức năng mà hợp đồng thông minh không thể sao chép. Các đại lý chuyển nhượng có thể nắm giữ vị thế đòn bẩy bất ngờ. Trước đây, họ là một chức năng hậu cần duy trì sổ đăng ký cổ đông. Trong các mô hình giữ trực tiếp, họ trở thành cầu nối quan trọng giữa nhà phát hành và nhà đầu tư. Superstate và Securitize đều có giấy phép đại lý chuyển nhượng SEC một cách có chủ ý. Kiểm soát cập nhật sổ đăng ký có nghĩa là kiểm soát cổng vào hạ tầng giữ trực tiếp. Các nhà quản lý tài sản đối mặt với áp lực từ khả năng ghép nối: nếu cổ phiếu token hóa trở thành tài sản thế chấp cho các giao thức cho vay trên chuỗi, thì các thay đổi trong cho vay ký quỹ truyền thống sẽ diễn ra. Nếu thanh toán 24/7 qua AMM loại bỏ các bất đối xứng trong thanh toán T+1, thì một số cơ hội arbitrage sẽ biến mất. Những thay đổi này sẽ không xảy ra ngay lập tức, nhưng các nhà quản lý tài sản cần kiểm tra kỹ xem mô hình của họ phụ thuộc nhiều vào các giả định về thanh toán cụ thể nào.

Khi các mô hình hạ tầng va chạm: Quy định chấp nhận sự lựa chọn

Chuyển đổi hạ tầng tài chính hiếm khi hoàn tất nhanh chóng. Việc thành lập DTCC năm 1973 đã giải quyết khủng hoảng tức thời, nhưng mất hai thập kỷ để hệ thống giữ gián tiếp hoàn toàn ổn định, cuối cùng tập trung 83% cổ phiếu Mỹ dưới tên hợp pháp của Cede & Co. SWIFT, cũng thành lập năm 1973, vẫn đang được tái cấu trúc để xử lý thanh toán xuyên biên giới sau nửa thế kỷ. Cả hai con đường này có khả năng sẽ phát triển trong các lãnh thổ riêng của chúng ban đầu. Các dịch vụ tổ chức của DTCC sẽ thâm nhập vào các thị trường bán buôn nhạy cảm nhất với hiệu quả thanh toán—quản lý thế chấp, cho vay chứng khoán, cơ chế tạo lại và mua lại ETF. Mô hình giữ trực tiếp bắt đầu từ các rìa: người dùng crypto gốc, các nhà phát hành nhỏ sẵn sàng loại bỏ trung gian, các sandbox quy định tại các khu vực tiên phong. Trong dài hạn, hai đường cong này có thể dần hội tụ. Khi lưu hành cổ phiếu token hóa đạt quy mô và khung pháp lý cho giữ trực tiếp trưởng thành, nhà đầu tư có thể đối mặt với một lựa chọn thực sự lần đầu tiên: vẫn trong hệ sinh thái tổ chức hiệu quả của DTCC, hoặc thoát ra để tự quản lý tài sản trên chuỗi và lấy lại quyền kiểm soát trực tiếp đối với tài sản. Lựa chọn đó chính là một thay đổi mang tính lịch sử. Từ năm 1973, khi một cổ phiếu vào tài khoản môi giới, nó tự động bước vào hệ thống giữ gián tiếp. Cede & Co. trở thành chủ sở hữu hợp pháp theo mặc định, không phải theo lựa chọn thiết kế. Trong nửa thế kỷ, chỉ có một con đường duy nhất. Ngày nay, đã xuất hiện các lựa chọn thay thế. Cede & Co. vẫn giữ phần lớn cổ phiếu công khai của Mỹ. Tỷ lệ đó có thể từ từ nới lỏng—hoặc kéo dài hàng thập kỷ. Nhưng thực tế là một con đường hạ tầng khác đã được mở ra, và các nhà quản lý cho phép cạnh tranh giữa chúng, báo hiệu một sự thay đổi cấu trúc trong cách tổ chức thị trường chứng khoán.