Định nghĩa lại Ethereum: Cách rõ ràng về quy định và sự tiến bộ kỹ thuật tái hòa nhập một hệ sinh thái bị chia rẽ

Trong phần lớn năm 2025, Ethereum đối mặt với một thử thách định hình: nhu cầu xác định lại vị thế thị trường và tích hợp lại mô hình kinh tế của nó vào một câu chuyện mạch lạc. Câu hỏi không phải là Ethereum có tương lai hay không, mà là làm thế nào để diễn đạt tương lai đó theo cách các vốn đầu tư tổ chức có thể hiểu và đánh giá cao.

Vấn đề Định nghĩa: Giao lộ Nhận diện của Ethereum

Trong suốt năm 2025, các nhà đầu tư vật lộn với cách phân loại Ethereum. Thị trường tiền mã hóa đã phát triển hai câu chuyện thoải mái: Bitcoin như “vàng kỹ thuật số”—một kho lưu trữ giá trị với cơ chế cung cố định bất biến—và các chuỗi hiệu suất cao như Solana như các nền tảng công nghệ cạnh tranh về thông lượng và sự chấp nhận của nhà phát triển. Trong khi đó, Ethereum tồn tại trong một vùng trung lập không thoải mái.

Vấn đề định nghĩa hàng hóa: Trong khi ETH đóng vai trò là tài sản thế chấp quan trọng trong DeFi (với hơn $100 tỷ đô la giá trị bị khóa), cơ chế cung động của nó—dao động giữa lạm phát và giảm phát—khiến khó xác định nó là “vàng kỹ thuật số” tương đương với 21 triệu coin cố định của Bitcoin. Các tổ chức bảo thủ gặp khó khăn trong việc hòa giải kỳ vọng lạm phát với phân loại hàng hóa.

Ngược đãi nền tảng công nghệ: Khi nhìn qua lăng kính của một công ty công nghệ, các chỉ số trở nên tồi tệ hơn. Trong quý 3 năm 2025, mặc dù giá ETH tiến gần các mức mạnh lịch sử, doanh thu của giao thức Ethereum sụt giảm 75% so với cùng kỳ năm trước chỉ còn 39,2 triệu đô la. Đối với các nhà đầu tư truyền thống quen với mô hình định giá theo tỷ lệ giá trên lợi nhuận, điều này giống như một mô hình kinh doanh trong tình trạng thất bại cấu trúc.

Áp lực bên ngoài càng làm trầm trọng thêm những mâu thuẫn nội tại này. Vai trò của Bitcoin như một tài sản vĩ mô được củng cố qua các dòng vốn ETF liên tục và chiến lược chấp nhận của các quốc gia có chủ quyền. Đồng thời, Solana tích cực chiếm lĩnh câu chuyện tăng trưởng thị trường—độc quyền trong thanh toán, ứng dụng DePIN, đại lý AI, và toàn bộ hệ sinh thái meme thông qua tốc độ giao dịch vượt trội và phí gần như bằng không. Ngay cả các đối thủ cạnh tranh đặc biệt như Hyperliquid cũng chiếm lĩnh các thị trường ngách (phái sinh vĩnh viễn) nơi lợi suất ETH đáng lý phải vượt trội.

Định nghĩa lại quy định: Dự án Crypto và Đạo luật Clarity

Điều giải quyết sự mơ hồ tồn tại này không phải là công nghệ—mà là chính sách. Vào ngày 12 tháng 11 năm 2025, Chủ tịch SEC Paul Atkins công bố “Dự án Crypto,” báo hiệu kết thúc nhiều năm mơ hồ về quy định. Đổi mới cốt lõi: tài sản kỹ thuật số có “phân loại token,” nghĩa là phân loại pháp lý của chúng không cố định tại thời điểm phát hành mà có thể tiến hóa dựa trên mức độ phân quyền của mạng lưới.

Khung pháp lý này chứng minh là cực kỳ quan trọng đối với Ethereum. Với hơn 1,1 triệu validator hoạt động toàn cầu và hạ tầng node phân tán nhất trong blockchain, Ethereum đáp ứng ngưỡng phân quyền của SEC. Do đó, ETH thoát khỏi cái bẫy phân loại chứng khoán đã đeo bám nó nhiều năm—một cái bẫy pháp lý mà không một đổi mới kỹ thuật nào có thể giải quyết.

Hạ viện Mỹ chính thức hóa lại định nghĩa này vào tháng 7 năm 2025 với Đạo luật Clarity cho Thị trường Tài sản Kỹ thuật số. Luật pháp này rõ ràng đưa “tài sản bắt nguồn từ các giao thức blockchain phi tập trung”—đặc biệt là Bitcoin và Ethereum—về phạm vi điều chỉnh của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC). Thực tế hơn, các ngân hàng giờ đây có thể đăng ký thành “nhà môi giới hàng hóa kỹ thuật số,” cho phép lưu ký và giao dịch ETH cùng các hàng hóa truyền thống như vàng và ngoại hối.

Một đổi mới đặc biệt đã giải quyết mâu thuẫn rõ ràng giữa phần thưởng staking của Ethereum và phân loại hàng hóa. Khung pháp lý phân biệt ba lớp:

1. Lớp Tài sản: Token ETH tự nó hoạt động như hàng hóa—cung cấp phí gas mạng, tiền đặt cọc bảo mật, và tiện ích thanh toán.

2. Lớp Giao thức: Phần thưởng validator thể hiện bồi thường cho dịch vụ đã cung cấp (tài nguyên tính toán, khóa vốn), không phải lợi nhuận đầu tư thụ động, giữ nguyên trạng thái hàng hóa.

3. Lớp Dịch vụ: Chỉ các dịch vụ staking lưu ký hứa hẹn lợi nhuận cụ thể mới cấu thành sản phẩm đầu tư, giữ cho sự tham gia ở lớp giao thức mang tính pháp lý trung lập.

Kiến trúc này cho phép các tổ chức nhìn nhận ETH như một “hàng hóa có sinh lợi”—kết hợp phòng hộ lạm phát với lợi suất giống trái phiếu. Phân tích của Fidelity về tổ chức nhấn mạnh vị trí độc đáo này: một “trái phiếu internet” pha trộn đặc tính hàng hóa và thu nhập cố định.

Tái tích hợp kinh tế: Khi vấn đề L2 trở thành giải pháp L2

Khủng hoảng mô hình kinh doanh, tuy nhiên, đòi hỏi nhiều hơn là sự rõ ràng về quy định. Nó cần đổi mới kỹ thuật cơ bản cấu trúc lại cách Ethereum thu nhận giá trị kinh tế từ phân khúc phát triển nhanh nhất của mình: các mạng Layer 2.

Thảm họa Dencun: Vào tháng 3 năm 2024, Ethereum triển khai EIP-4844 (Giao dịch Blob), nhằm giảm chi phí Layer 2 bằng cách cung cấp lưu trữ dữ liệu rẻ. Về mặt kỹ thuật, nó thành công—phí giao dịch L2 giảm từ vài đô la xuống chỉ còn vài cent. Về mặt kinh tế, nó tạo ra thảm họa.

Cơ chế định giá Blob ban đầu dựa hoàn toàn vào cung cầu. Với nguồn cung Blob vượt xa nhu cầu L2, phí cơ bản sụt giảm xuống 1 wei (0.000000001 Gwei). Các mạng như Base và Arbitrum thu về hàng trăm nghìn đô la doanh thu hàng ngày trong khi trả “thuê” cho L1 rất nhỏ. Cộng đồng gọi đó là “hiệu ứng ký sinh”—L2 phát triển mạnh trong khi L1 teo tóp.

Thiệt hại còn sâu hơn nữa. Với sự di cư lớn của giao dịch từ L1 sang L2, và việc đốt ETH qua Blob không đủ, cơ chế giảm phát EIP-1559 sụp đổ. Đến quý 3 năm 2025, tốc độ tăng cung hàng năm của Ethereum phục hồi lên +0,22%, phá vỡ câu chuyện về tính khan hiếm đã thúc đẩy nhu cầu tổ chức.

Tái tích hợp Fusaka: Vào ngày 3 tháng 12 năm 2025, nâng cấp Fusaka ra đời với cấu trúc lại căn bản được mã hóa trong EIP-7918. Đề xuất này tạo ra cơ chế “giá tối thiểu”—một sàn mà giá Blob không thể rơi xuống dưới. Cụ thể, phí cơ bản Blob liên kết với giá gas của lớp thực thi L1, đặt ở mức 1/15.258 của phí cơ bản L1. Logic: miễn là Ethereum còn bận (ra mắt token mới, hoạt động DeFi, mint NFT), giá gas L1 tăng, tự động nâng mức sàn giá mà các mạng L2 phải trả cho dữ liệu.

Ảnh hưởng của thị trường thật đáng kinh ngạc. Sau khi kích hoạt, phí cơ bản Blob tăng vọt 15 triệu lần—từ 1 wei lên khoảng 0,01-0,5 Gwei. Trong khi các giao dịch L2 riêng lẻ vẫn rẻ ($0.01 hoặc ít hơn), doanh thu của giao thức tăng khoảng một nghìn lần. Sự bùng nổ của L2 trực tiếp chuyển thành giá trị thu về của L1.

Song song với việc sửa giá này, Fusaka còn triển khai PeerDAS (Peer Data Availability Sampling, EIP-7594), tái hình dung giới hạn khả năng mở rộng của Ethereum một cách căn bản. Thay vì yêu cầu mọi node tải xuống toàn bộ khối dữ liệu, PeerDAS cho phép các node xác minh khả dụng qua việc lấy mẫu ngẫu nhiên các mảnh dữ liệu nhỏ—giảm áp lực băng thông và lưu trữ khoảng 85%. Đột phá công nghệ này cho phép Ethereum tăng mạnh cung Blob, mở rộng mục tiêu từ 6 blob mỗi khối lên 14 hoặc nhiều hơn theo từng giai đoạn.

Bằng cách đồng thời nâng mức giá sàn (EIP-7918) và mở rộng tổng cung (PeerDAS), Ethereum xây dựng mô hình kinh doanh “khối lượng và giá”—thường chỉ có trong các doanh nghiệp doanh thu trưởng thành.

Tiếng vọng cảnh báo: Song song Pulau Senang

Nâng cấp Fusaka mang một sự mỉa mai đáng xem xét. Năm 1960, Devan Nair của Singapore đề xuất một thử nghiệm nhà tù cách mạng trên đảo Pulau Senang: một cơ sở không có tường, xiềng xích, hay lính canh vũ trang. Lý thuyết cho rằng tù nhân được trao phẩm giá, niềm tin, và lao động có ý nghĩa sẽ tự nhiên cải tạo. Với sự giám sát tối thiểu, điều này ban đầu đúng. Tỷ lệ tái phạm của tù nhân được thả giảm xuống chỉ còn 5%—một kỳ tích thu hút các đoàn đại biểu Liên Hợp Quốc và truyền thông quốc tế ca ngợi.

Tuy nhiên, đến tháng 7 năm 1963, chủ nghĩa lý tưởng cháy bỏng cùng với các tòa nhà nhà tù. Những bất mãn về phân chia công việc, thăng tiến không công bằng, và các hành vi lao động không công bằng đã biến thành oán giận. Khi ban quản lý từ chối nhượng bộ về công việc ngày lễ, tù nhân nổi loạn bằng chính các công cụ (xẻng, dao rựa) mà họ đã dùng một cách xây dựng. Họ giết Giám thị Daniel Dutton, phá hủy cơ sở hạ tầng họ đã xây dựng, và kết thúc thử nghiệm trong đám cháy.

Sự so sánh với vòng đời của Ethereum 2024-2025 mang lại cảm giác không thoải mái. Các nhà phát triển cốt lõi của Ethereum, giống như những người sáng lập nhà tù, đã tháo dỡ các giới hạn đắt đỏ (chi phí gas L1) với sự tự tin utopian. Các mạng Layer 2, ban đầu hứa hẹn tự do và nguồn lực chưa từng có, đã thưởng cho cược đó bằng sự tăng trưởng hệ sinh thái lớn. Nhưng khi các động lực phù hợp bị phá vỡ—khi L2 nhận ra họ có thể thu lợi mà không cần trả giá trị tương xứng cho L1—hệ thống trở nên dễ tổn thương hơn bao giờ hết.

Fusaka thể hiện nỗ lực của Ethereum không phải qua sự ngây thơ mà qua sự phù hợp cấu trúc. Thay vì tin tưởng L2 sẽ tự nguyện đóng góp giá trị, giao thức giờ đây khai thác nó qua các cơ chế: L2 không thể truy cập dữ liệu một cách rẻ mà không trả mức sàn. Đây không phải là chủ nghĩa duy tâm hồi sinh; mà là chủ nghĩa tư bản được kiến tạo trong lớp giao thức.

Định giá tài sản đã được định nghĩa lại: Các khung phương pháp đa diện cho bản chất đa chiều

Với quy định rõ ràng hơn và cơ chế kinh tế đã được sửa chữa, Wall Street đã phát triển các khung định giá mới cho ETH. Bản chất lai của tài sản—kết hợp đặc tính hàng hóa, thế chấp, và thanh toán—đòi hỏi nhiều phương pháp tiếp cận:

Phân tích DCF (Discounted Cash Flow): Mặc dù phân loại hàng hóa, ETH tạo ra dòng tiền định lượng (qua phí giao dịch và phần thưởng validator). 3D của 21Shares mô hình hóa các kịch bản tăng trưởng ba giai đoạn, dự báo doanh thu phí trong tương lai của Ethereum. Dưới giả định thận trọng (15.96% tỷ lệ chiết khấu), giá trị hợp lý đạt 3.998 đô la; dưới các kịch bản lạc quan (11.02% tỷ lệ chiết khấu), định giá đạt 7.249 đô la. Nâng cấp Fusaka cung cấp hỗ trợ thực nghiệm cho giả định doanh thu—các nhà phân tích không còn lo ngại về rút phí L2, thay vào đó dự báo tăng trưởng doanh thu L1 tuyến tính theo quy mô hệ sinh thái L2.

Mô hình Phần thưởng Tiền tệ: Ngoài dòng tiền, ETH có giá trị từ vai trò làm thế chấp DeFi (>$100 TVL hơn 27 tỷ đô la), cơ chế thanh toán (Phí L2, giao dịch NFT), và dự trữ tổ chức. Các khoản nắm giữ ETF gần 27,6 tỷ đô la trong quý 3 năm 2025, kết hợp với chiến lược tích trữ của các doanh nghiệp, tạo ra sự khan hiếm thực sự. Cân bằng cung cầu này tạo ra một khoản phí thưởng tương tự vàng—không thể suy ra qua mô hình DCF truyền thống nhưng rõ ràng trong hành vi thị trường.

Định giá Trustware: Consensys giới thiệu khái niệm này năm 2025: Ethereum bán không phải là sức mạnh tính toán (AWS đã làm điều đó), mà là “hoàn tất phi tập trung, không thể thay đổi”—sự chắc chắn trong thanh toán cấp tổ chức. Khi các Tài sản Thực tế (RWA) (RWA) di chuyển lên chuỗi, Ethereum chuyển từ “xử lý giao dịch” sang “bảo vệ tài sản.” Giá trị thu về của nó chuyển từ đo lường thông lượng giao dịch sang đo lường quy mô tài sản được bảo vệ. Nếu Ethereum cuối cùng đảm bảo $10 hàng nghìn tỷ tài sản toàn cầu, thì ngay cả một khoản thuế an ninh hàng năm khiêm tốn 0,01% cũng đòi hỏi vốn hóa thị trường ETH đủ lớn để chống lại các cuộc tấn công 51%. Logic này định nghĩa lại trần của ETH: giá trị thị trường phải phù hợp với giá trị kinh tế của các tài sản mà nó bảo vệ.

Tái tích hợp thị trường: Phân biệt cấu trúc, không phải là chiếm lĩnh

Dữ liệu năm 2025 không cho thấy Ethereum suy giảm mà là sự tái tích hợp vào một cấu trúc thị trường trưởng thành hơn. Sự phân biệt này phản ánh tài chính truyền thống: Visa và các mạng thanh toán tối ưu hóa cho khối lượng và tốc độ giao dịch; SWIFT và hệ thống thanh toán của Fed ưu tiên an toàn và tính cuối cùng cho các chuyển khoản giá trị cao.

Solana chiếm lĩnh tầng “tần suất cao dành cho bán lẻ”—thanh toán, các giao thức DePIN, ứng dụng tiêu dùng, token meme. Dữ liệu xác nhận sự thống trị: tốc độ vòng quay stablecoin trên Solana thỉnh thoảng vượt Ethereum, trong khi doanh thu hệ sinh thái cạnh tranh trực tiếp.

Lối rào cản của Ethereum đã được củng cố lại quanh các ứng dụng tổ chức và giá trị cao. Quỹ BUIDL của BlackRock và các chiến lược chuỗi của Franklin Templeton đều chọn Ethereum, không phải vì tốc độ mà vì hồ sơ an toàn. Một thập kỷ không downtime tạo thành một lối rào cản mà chưa có đối thủ nào bắt chước được. Đối với trái phiếu chính phủ token hóa và các thanh toán xuyên biên giới trị giá hàng trăm triệu đô la, uy tín tổ chức đó chi phối các lựa chọn thiết kế công nghệ của mạng lưới.

Đến cuối năm 2025, thị trường đã tái tích hợp Ethereum không còn là “máy tính thế giới” nữa mà là một lớp thanh toán—định nghĩa mà nó đã hướng tới từ lâu, dù các kiến trúc sư có thừa nhận hay không. Con đường phía trên đòi hỏi từ bỏ tầm nhìn ban đầu, chấp nhận phân loại quy định, và cấu trúc lại mô hình kinh tế để phù hợp với các động lực khuyến khích xuyên suốt toàn bộ hệ thống mạng lưới. Liệu sự tái tích hợp này có tạo ra các định giá mà những người ủng hộ Ethereum mong đợi hay không vẫn còn phải thử nghiệm trên thị trường tiếp tục.