Ai kiểm soát quyền lợi thu nhập từ đô la kỹ thuật số? Cuộc đấu tranh giữa Phố Wall và vốn hóa mã hóa đằng sau Đạo luật CLARITY

CLARITY luật pháp không phải là cuộc đối đầu giữa ngành công nghiệp tiền mã hóa và cơ quan quản lý, mà là sự phân phối lại lợi ích nền tảng của hệ thống tài chính. Ngân hàng truyền thống dựa vào tiền gửi chi phí thấp để duy trì chênh lệch lãi suất ròng, trong khi stablecoin sinh lợi qua lợi tức trái phiếu chính phủ đang trực tiếp tiếp cận người dùng, đang định hình lại dòng chảy vốn và con đường truyền dẫn của hệ thống đô la Mỹ. Tập trung quản lý cũng chuyển từ “có cho phép đổi mới hay không” sang “làm thế nào để định lượng rủi ro còn lại và ổn định hệ thống”. Trong khung cảnh này, thực sự phân biệt sẽ không còn là CeFi hay DeFi, mà là ai có thể thiết lập sự cân bằng mới giữa minh bạch, cấu trúc tuân thủ và hiệu quả vốn. Hướng đi của CLARITY có thể quyết định các quy tắc cơ bản cho đô la kỹ thuật số và RWA cấp tổ chức trong thập kỷ tới.

CLARITY: (từ tháng 5 năm 2025 đến tháng 12 năm 2025)

Trong khi luật GENIUS tập trung giải quyết vấn đề an toàn hạ tầng của stablecoin, luật CLARITY (H.R. 3633) lại hướng tới cấu trúc thị trường thứ cấp của tài sản mã hóa phức tạp hơn, phân loại token và phân định quyền hạn quản lý.

Bước đột phá của Hạ viện và việc định hình lại giới hạn quyền hạn

Ngày 29 tháng 5 năm 2025, Chủ tịch Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện French Hill cùng ủy ban Nông nghiệp Hạ viện và nhiều nghị sĩ liên đảng đã chính thức đề xuất “Luật rõ ràng về thị trường tài sản số” (CLARITY Act). Mục đích cốt lõi của luật này là xóa bỏ tình trạng “quản lý bằng thực thi pháp luật” đã kéo dài của thị trường mã hóa Mỹ, mang lại sự rõ ràng pháp lý dự đoán được cho doanh nhân, nhà đầu tư và thị trường.

Về cấu trúc, luật CLARITY thực hiện cắt giảm quyền hạn một cách táo bạo. Luật rõ ràng trao cho Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) quyền hạn độc quyền đối với “hàng hóa số” (Digital Commodities) trên thị trường giao ngay, đồng thời giữ lại quyền của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đối với các tài sản kỹ thuật số được định danh là hợp đồng đầu tư (Investment Contracts). Để tiếp nhận thị trường mới này, luật yêu cầu CFTC xây dựng hệ thống đăng ký toàn diện dành cho sàn giao dịch, môi giới và nhà giao dịch hàng hóa số, đồng thời giới thiệu “tình trạng đăng ký tạm thời” (Provisional Status) để cho phép các thị trường hiện có tiếp tục hoạt động hợp pháp trong giai đoạn chuyển đổi tuân thủ.

Ở cấp độ Hạ viện, luật này nhận được sự ủng hộ rõ rệt của hai đảng. Ngày 17 tháng 7 năm 2025, đúng ngày Tổng thống ký ban hành luật GENIUS, luật CLARITY được thông qua với tỷ lệ 294 phiếu thuận và 134 phiếu chống. Chiến thắng này che giấu xung đột lợi ích tiềm ẩn bên dưới, và thị trường chung kỳ vọng Mỹ sẽ thiết lập khung quản lý toàn diện cho tiền mã hóa trước cuối năm 2025.

Hiệu ứng dây chuyền: Mở rộng định nghĩa “hàng hóa pool” và thách thức tuân thủ DeFi

Điều đáng chú ý là, khi sửa đổi “Đạo luật Giao dịch Hàng hóa” (CEA), luật CLARITY đã đưa vào một điều khoản có ảnh hưởng sâu rộng. Luật mở rộng phạm vi “giao dịch hàng hóa” trong thị trường giao ngay của “lợi ích hàng hóa” (Commodity Interest Activity). Trong khung quản lý tài chính truyền thống, chỉ các hợp đồng phái sinh (như futures, options, swaps) mới kích hoạt quy định về “hàng hóa pool”; các hoạt động mua bán hàng hóa thực (ví dụ mua bán vàng vật chất hoặc dầu thô) thì không.

Luật CLARITY phá vỡ giới hạn này. Điều này có nghĩa, bất kỳ quỹ đầu tư, công cụ đầu tư tập thể nào tham gia giao dịch hàng hóa số thực, hoặc các pool thanh khoản trong DeFi, hoặc các công ty quản lý tài chính doanh nghiệp trong hệ sinh thái phi tập trung, chỉ cần liên quan đến “quản lý tập trung hàng hóa số” đều có thể bị phân loại là “hàng hóa pool”. Hậu quả trực tiếp là các nhà vận hành và tư vấn liên quan phải đăng ký với CFTC như nhà vận hành hàng hóa pool (CPO) hoặc cố vấn giao dịch hàng hóa (CTA), và tuân thủ các yêu cầu khắt khe về tiết lộ, tuân thủ, kiểm toán và ký quỹ của Hiệp hội Giao dịch Hàng hóa Tương lai Quốc gia (NFA). Chi phí tuân thủ cực kỳ khắt khe này dự báo sẽ khiến các mô hình quản lý tài sản bản địa trong crypto phải thích nghi toàn diện với tiêu chuẩn tài chính của Wall Street.

Thượng viện song hành nhiều hướng và các dòng chảy ngầm

Khi luật của Hạ viện chuyển sang Thượng viện, tính phức tạp của quá trình lập pháp tăng theo cấp số nhân. Thượng viện không trực tiếp chấp nhận nội dung của Hạ viện, mà bắt đầu tái cấu trúc quyền lực và lợi ích nội bộ. Trong nửa cuối năm 2025, Thượng viện hình thành hai hướng lập pháp song song:

Một bên, Ủy ban Nông nghiệp, Dinh dưỡng và Lâm nghiệp do Chủ tịch John Boozman dẫn dắt, dựa trên phần quyền của CFTC trong luật CLARITY, soạn thảo và thúc đẩy “Luật trung gian hàng hóa số” (Digital Commodity Intermediaries Act). Dự thảo này tập trung vào thiết lập hệ thống quản lý trung gian giao dịch hàng hóa số trên thị trường giao ngay, nhấn mạnh yêu cầu cách ly tài khoản khách hàng và bảo vệ xung đột lợi ích, và đã được Ủy ban phê duyệt sơ bộ vào cuối tháng 1 năm 2026.

Bên kia, Ủy ban Ngân hàng, Nhà ở và Các vấn đề đô thị bắt đầu soạn thảo dự luật sửa đổi toàn diện, bao gồm đổi mới ngân hàng và bảo vệ người tiêu dùng. Trong các cuộc họp kín của ủy ban này, các nhóm vận động của ngành ngân hàng truyền thống bắt đầu đẩy mạnh, nhằm ngăn chặn việc xác lập “stablecoin sinh lợi” như một chiến lược cốt lõi không thể nhượng bộ. Điều này dự báo sẽ dẫn đến cuộc khủng hoảng lập pháp vào đầu năm 2026.

Bế tắc tại Thượng viện và xung đột lợi ích (tháng 1 năm 2026)

Đến năm 2026, luật về tiền mã hóa của Mỹ bước vào giai đoạn đầy kịch tính. Ngày 12 tháng 1, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện chính thức công bố dự thảo sửa đổi luật CLARITY dài 278 trang (gọi là “Luật trách nhiệm tài chính sáng tạo 2026” Lummis-Gillibrand). Trong đó, chương 4 “Đổi mới ngân hàng có trách nhiệm” quy định rất nghiêm ngặt về các chế độ thưởng cho người giữ stablecoin. Ủy ban cố gắng dùng luật để chặn đứng các lỗ hổng của luật GENIUS, đề xuất cấm các nhà cung cấp dịch vụ tài sản số trả lãi hoặc lợi ích cho người dùng “giữ thụ động” stablecoin.

Lập luận của ngành ngân hàng truyền thống và lo ngại vĩ mô

Các nhóm vận động tài chính truyền thống như Hiệp hội Ngân hàng Mỹ (ABA), Viện Nghiên cứu Chính sách Ngân hàng (BPI), Hiệp hội Ngân hàng Người tiêu dùng (CBA), Hiệp hội Ngân hàng Cộng đồng Độc lập (ICBA) và các tổ chức tín dụng hợp tác xã Mỹ thể hiện sự cảnh giác và thù địch chưa từng có đối với stablecoin sinh lợi. Lập luận của họ không chỉ dựa trên cạnh tranh lợi nhuận, mà còn dựa trên lý do hệ thống để duy trì ổn định tài chính vĩ mô và cơ chế truyền dẫn tín dụng thực thể.

Bảng dưới so sánh chi tiết các luận điểm cốt lõi và logic sâu xa của ngành ngân hàng truyền thống và ngành crypto về stablecoin sinh lợi:

Nhóm lợi ích Chính kiến và đề xuất chính Lý do kinh tế nền tảng hỗ trợ 1. Ngân hàng yêu cầu luật CLARITY cấm hoàn toàn các nền tảng thứ ba cung cấp lợi ích stablecoin, áp dụng biện pháp chống trốn tránh nghiêm ngặt. 1. Suy giảm tiền gửi và khủng hoảng tín dụng: Mô hình chênh lệch lãi ròng (NIM) dựa vào tiền gửi bán lẻ chi phí thấp, độ dính cao. Nếu các nền tảng stablecoin trả lãi cao (4-10%), sẽ gây rút tiền hàng loạt khỏi ngân hàng. Ước tính của Bộ Tài chính, có thể mất tới 6,6 nghìn tỷ USD tiền gửi truyền thống. 2. Đứt gãy truyền tải kinh tế cộng đồng: Mỗi khoản tiền gửi tại ngân hàng cộng đồng sẽ chuyển thành vay mua nhà, vay doanh nghiệp nhỏ hoặc vay nông nghiệp theo hệ số nhân. Việc hợp pháp hóa lợi ích stablecoin sẽ rút sạch thanh khoản cơ sở, phá vỡ cơ chế nuôi dưỡng nền kinh tế địa phương. 3. Tận dụng lách luật và rủi ro đạo đức: Stablecoin được quảng bá là cực kỳ an toàn, nhưng lợi nhuận cao không được bảo hiểm FDIC, có thể gây ra rút tiền hàng loạt trong điều kiện thị trường cực đoan. 2. Ngành tài sản mã hóa (Coinbase, Ripple, Hiệp hội Blockchain) phản đối mạnh mẽ lệnh cấm mở rộng lợi ích, cho rằng lợi nhuận đến từ tài sản thực không rủi ro hoặc hoạt động kinh tế trên chuỗi, nên được trả lại hợp pháp cho người nắm token. 1. Hiệu quả vốn và giá trị trở về: Stablecoin được hỗ trợ 100% bởi trái phiếu chính phủ Mỹ hoặc tiền mặt, sinh ra lợi tức lớn. Cấm nền tảng trả lợi nhuận cho người dùng thực chất là tước đoạt tài sản của người tiêu dùng, bảo vệ lợi nhuận độc quyền của ngân hàng truyền thống. 2. Chảy vốn ra ngoài và rủi ro địa chính trị: Lệnh cấm toàn diện không chỉ triệt tiêu khả năng cạnh tranh của các sàn tập trung, mà còn phá hủy mô hình phân phối lợi nhuận tự động trong DeFi qua hợp đồng thông minh. Điều này buộc hàng nghìn tỷ USD vốn mã hóa và các nhà phát triển hàng đầu phải chảy ra các khu vực pháp lý thân thiện hơn, làm suy yếu vị thế dẫn đầu của Mỹ trong hạ tầng tài chính mới.

Phản ứng quyết liệt của Coinbase và đình trệ quá trình lập pháp

Trước lệnh cấm lợi nhuận gây tàn phá trong dự thảo luật của Thượng viện, ngành crypto phản ứng dữ dội. Coinbase, sàn giao dịch lớn nhất Mỹ, đã thực hiện các biện pháp phản kháng cực đoan vào giữa tháng 1. CEO Brian Armstrong công khai tuyên bố rút ủng hộ luật CLARITY, gọi dự thảo sửa đổi này “tệ hơn cả việc giữ nguyên hiện trạng (không có luật rõ ràng)”.

Thái độ cứng rắn của Coinbase không phải là đe dọa suông, mà là lựa chọn bảo vệ nền tảng sinh tồn. Báo cáo tài chính cho thấy, trong quý 3 năm 2025, Coinbase thu về 243 triệu USD từ stablecoin (chủ yếu do liên minh Centre do Circle phát hành USDC), chiếm 56% tổng thu nhập quý đó. Mô hình chia sẻ lợi nhuận dựa trên tài sản đô la không rủi ro này đã trở thành dòng tiền chính để chống đỡ biến động chu kỳ giao dịch. Nếu luật CLARITY cắt đứt dòng tiền này, không chỉ thiệt hại lớn đến định giá các công ty crypto niêm yết, mà còn hoàn toàn thay đổi cấu trúc cạnh tranh ngành.

Việc Coinbase công khai phản đối đã gây ra hiệu ứng domino chính trị. Do luật về tài sản số phụ thuộc vào sự đồng thuận mong manh liên đảng, sự chia rẽ trong ngành crypto đã làm lung lay nền tảng chính trị của dự luật. Trước sự phản đối liên tục của các nghị sĩ Dân chủ quan trọng và một số nghị sĩ Cộng hòa xem xét lại lợi ích của các ngân hàng cộng đồng, Chủ tịch Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Tim Scott (đảng Cộng hòa Nam Carolina) đã buộc phải hoãn vô thời hạn cuộc họp và bỏ phiếu về luật CLARITY vào cuối tháng 1, để tránh tình trạng luật bị bác bỏ ngay tại ủy ban. Từ đó, quá trình lập pháp toàn diện về tài sản số của Mỹ rơi vào trạng thái bế tắc sâu sắc.

Hồi sức khẩn cấp của Nhà Trắng và các cuộc đàm phán căng thẳng (từ 1 đến 20 tháng 2 năm 2026)

Trước khả năng luật bị đổ vỡ toàn diện vì một vấn đề duy nhất, Nhà Trắng đã có hành động can thiệp trực tiếp chưa từng có vào tháng 2 năm 2026. Do cuộc bầu cử giữa kỳ tháng 11 sắp tới, chính quyền Biden và Bộ Tài chính hiểu rõ rằng nếu không ký ban hành luật trước kỳ nghỉ họp Quốc hội mùa xuân, chương trình nghị sự lập pháp có thể bị đình trệ hoàn toàn trong chu kỳ chính trị phân cực. Trong bối cảnh đó, Patrick Witt, Giám đốc Ủy ban Tư vấn về tài sản số của Tổng thống, đã đảm nhận vai trò trung gian khó khăn, bắt đầu hoạt động ngoại giao mật thiết giữa các tổ chức tài chính truyền thống và các “ngôi sao mới” trong crypto.

Dưới đây là dòng thời gian đàm phán và các chi tiết nội bộ dựa trên các thông tin được tiết lộ:

Mốc thời gian chính Các bên liên quan và tính chất sự kiện Chi tiết đàm phán và kết quả từng giai đoạn Tín hiệu chính sách vĩ mô 2/2/2026 Phiên họp kín đầu tiên tại Nhà Trắng. Đại diện Nhà Trắng, ngành crypto (Coinbase, Hiệp hội Blockchain), ngành ngân hàng (ABA, BPI, ICBA) tham dự. Nhằm khởi động lại luật bị đổ vỡ do tranh cãi về lợi ích. Hai bên xác định “điểm đau” và các vùng đàm phán tiềm năng, nhưng chưa có chỉnh sửa thực chất nào trong dự thảo luật (Redlining). Các cố vấn crypto gọi đây là “bước tiến quan trọng”, nhưng nguồn tin tham dự cho biết đại diện ngành ngân hàng “cực kỳ cứng rắn”, thiếu linh hoạt để nhượng bộ thực chất. Nhà Trắng rõ ràng yêu cầu trong tháng này (đến cuối tháng 2) phải đạt được thỏa hiệp khả thi để mở đường cho luật được xem xét lại tại Thượng viện. 10/2/2026 Phiên họp kín thứ hai tại Nhà Trắng. Đàm phán cấp cao, các giám đốc điều hành của Goldman Sachs, Citibank, JPMorgan đối đầu với các lãnh đạo Ripple, Coinbase và ủy ban sáng tạo crypto. Không khí đàm phán chuyển biến tiêu cực, bế tắc nghiêm trọng. Các đại diện ngân hàng không nhượng bộ, còn đưa ra một tài liệu “Nguyên tắc cấm lợi ích và lãi suất” yêu cầu cấm hoàn toàn các dịch vụ tài chính hoặc phi tài chính trả lãi hoặc lợi ích từ stablecoin, kèm theo các điều khoản chống trốn tránh cực kỳ nghiêm ngặt. Phản ứng của ngành crypto rất tiêu cực, cho rằng mục đích là triệt tiêu đổi mới tài chính. Dù vậy, Stuart Alderoty, Giám đốc pháp lý của Ripple, vẫn phát đi tín hiệu lạc quan, ám chỉ trong bối cảnh đẩy mạnh luật cấu trúc thị trường của hai đảng, “bầu không khí thỏa hiệp vẫn còn”. 12-18/2/2026 Các phiên họp chất vấn Quốc hội và can thiệp hành pháp. Chủ tịch SEC Paul Atkins, Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent phát biểu tại các phiên họp và công khai. Bessent nhấn mạnh cần hướng tới “ký ban hành vào mùa xuân”, sử dụng áp lực chính trị của bầu cử giữa kỳ để thúc đẩy thỏa hiệp. Chủ tịch SEC Atkins ủng hộ luật CLARITY, nhấn mạnh SEC đang thực hiện “Dự án Crypto” về phân loại token, khẳng định “đa số token mã hóa không phải là chứng khoán”. Ông cảnh báo, chỉ dựa vào thư không hành động (No-Action Letters) của SEC không thể đảm bảo quy định “tương lai” (Future-proof), cần có quyền pháp lý rõ ràng của Quốc hội. Sự phối hợp của SEC và Bộ Tài chính gửi tín hiệu rõ ràng tới ngành ngân hàng: các cơ quan quản lý cao nhất của liên bang không muốn vì lợi ích cục bộ mà bỏ lỡ cơ hội lịch sử xây dựng hạ tầng tài chính số quốc gia. 19-20/2/2026 Các cuộc họp cuối cùng tại Nhà Trắng và cảnh báo cuối cùng. Coinbase và Ripple lại gặp gỡ các đại diện ngân hàng. Sau những cuộc đàm phán gian nan, CEO Coinbase Brian Armstrong công khai gợi ý trên mạng xã hội rằng đã có tiến triển trong “đổi lợi ích và thỏa hiệp với các ngân hàng cộng đồng”, nhưng chưa rõ liệu các khác biệt chính sách đã hoàn toàn được giải quyết. Do còn nhiều bất đồng, Nhà Trắng chính thức ấn định hạn chót rõ ràng. Nhà Trắng đặt ra ngày 1/3/2026 là “hạn chót” để đạt thỏa thuận cuối cùng về lợi ích của stablecoin. Nếu không có đề xuất chung, chính phủ sẽ không còn can thiệp nữa, và luật sẽ do Quốc hội bỏ phiếu hoặc bị thất bại hoàn toàn.

Tính đến ngày 20/2/2026, khi hạn chót 1/3 đang đến gần, thành bại của luật quản lý crypto Mỹ phụ thuộc hoàn toàn vào khả năng của các ngân hàng truyền thống và vốn crypto mới trong 10 ngày tới, để thiết kế mô hình cân bằng lợi nhuận vừa bảo vệ tiền gửi cơ sở, vừa duy trì sự sáng tạo của hệ sinh thái mã hóa.

Khung lý thuyết và pháp lý cho phá vỡ bế tắc: Nguyên tắc trung lập lợi nhuận và mô hình đánh giá rủi ro còn lại

Trong khi các cuộc đàm phán tại Nhà Trắng rơi vào bế tắc, một dự thảo nội bộ do nhóm nhiệm vụ về crypto của SEC và các ủy ban liên bộ soạn thảo cuối tháng 1 năm 2026, mang tên “Luật tái cấu trúc thị trường số của 2026” (Digital Markets Restructure Act of 2026), đã đề xuất một mô hình quản lý mới có chiều sâu, hợp lý về pháp lý và vận hành, giúp giải quyết nút thắt của stablecoin sinh lợi. Dự thảo này đề xuất các lý thuyết “trung lập lợi nhuận” và “đánh giá rủi ro còn lại”, hoàn toàn thay đổi logic phân loại sản phẩm tài chính gần 100 năm của Mỹ.

Phá vỡ nền tảng độc quyền: Nguyên tắc trung lập lợi nhuận (Yield Neutrality for Stable Value Instruments)

Điều 205 của dự thảo nhằm mục tiêu phá vỡ tư duy cũ “chỉ cần trả lãi là đồng nghĩa với ngân hàng hoặc chứng khoán”. Luật này xác lập nguyên tắc pháp lý mang tính đột phá:

Tách biệt đặc quyền giấy phép ngân hàng: Dự thảo rõ ràng quy định, việc cung cấp lợi ích, lãi hoặc lợi nhuận kinh tế từ tài sản số hoặc công cụ ổn định giá về mặt pháp lý là “trung lập”. Các lợi ích này “không được giới hạn, điều kiện hóa hoặc độc quyền dành cho các tổ chức giữ tiền gửi (ngân hàng thương mại truyền thống) hoặc các công ty con của họ”. Điều này trực tiếp bác bỏ yêu cầu độc quyền sinh lợi của ngành ngân hàng dựa trên cơ sở pháp lý.

Cơ chế cấp phép có điều kiện nghiêm ngặt: Việc cho phép các tổ chức phi ngân hàng cung cấp hoặc thúc đẩy lợi ích stablecoin không phải là tự do vô hạn. Các tổ chức phi ngân hàng có thể cung cấp hoặc hỗ trợ lợi ích stablecoin nếu có Giấy chứng nhận đăng ký chung (URC), nhưng phải đáp ứng bốn điều kiện bắt buộc:

Minh bạch tối đa: Logic và cơ chế lợi ích của stablecoin phải được công khai, chi tiết trong “Sổ đăng ký thị trường số chung” (Unified Digital Market Registry).

Nguồn gốc hợp pháp: Phải rõ ràng xác định và trình bày nguồn gốc lợi ích thực tế hoặc mã nguồn của lợi ích đó. Lợi ích phải đến từ các cơ chế hợp pháp rõ ràng, như chênh lệch lãi không rủi ro do quản lý của Cục dự trữ Liên bang, giá trị tài sản hợp pháp được cấp phép, phí giao dịch thứ cấp minh bạch, hoặc hoạt động hợp pháp của các hợp đồng chuỗi (như lợi nhuận staking).

Phân loại rủi ro có kiểm soát: Công cụ sinh lợi này và cơ chế truyền dẫn của nó phải được phân loại và giám sát theo “mô hình đánh giá rủi ro còn lại” do luật đề ra.

Cấm hoàn toàn các hình thức quảng cáo sai lệch: Nghiêm cấm mọi hình thức marketing ngụ ý hoặc nói rõ rằng lợi ích của stablecoin được chính phủ Mỹ “đảm bảo đầy đủ về tín nhiệm và uy tín”, hoặc được bảo hiểm bởi hệ thống FDIC (trừ khi thực sự đã tham gia bảo hiểm này).

Quyền ưu tiên pháp lý và hiệu ứng chiếm hữu trước (Preemption): Điều khoản này xác nhận rõ ràng, hiệu lực của luật liên bang vượt trội và ưu tiên hơn mọi luật cũ có thể hiểu là dành riêng quyền phân phối lợi ích cho ngân hàng (đặc biệt các điều khoản hạn chế trong luật GENIUS), giúp pháp lý trở nên toàn diện hơn.

Phá vỡ “kiểm tra Howey”: Mô hình đánh giá rủi ro còn lại (Residual-Risk Assessment Model)

Nếu “nguyên tắc trung lập lợi nhuận” giải quyết vấn đề “ai có đủ tư cách phân phối lợi ích”, thì các điều khoản 103 và 202 của dự thảo đề xuất “mô hình đánh giá rủi ro còn lại” sẽ giải quyết tận gốc bài toán “cơ quan quản lý nên đánh giá và định lượng như thế nào về các công cụ sinh lợi này”.

Trong thời gian dài, SEC dựa quá nhiều vào “Kiểm tra Howey” (1946) để xác định xem tài sản mã hóa có phải là chứng khoán hay không, dẫn đến các vụ kiện liên miên. Dự thảo luật này hoàn toàn từ bỏ cách phân loại dựa trên “danh tính kỹ thuật” (như stablecoin, hợp đồng thông minh, token), chuyển sang một hệ thống dựa trên các vector rủi ro nền tảng, theo mô-đun và phản ứng động.

Mô hình này trung tâm ở việc đo lường “rủi ro còn lại” (Residual Risk) — tức là các rủi ro đầu tư, đòn bẩy hoặc toàn vẹn thị trường còn tồn tại sau khi đã áp dụng các biện pháp giảm thiểu như xác thực mật mã blockchain, hợp đồng thông minh không thể sửa đổi, và cấu trúc pháp lý chặt chẽ. Các rủi ro này được phân chia thành ba chiều độc lập nhưng có thể đo lường:

Loại rủi ro Nguồn gốc và định nghĩa chính Các ví dụ về tình huống tài sản mã hóa kích hoạt rủi ro Các cơ quan quản lý chính liên quan Rủi ro doanh nghiệp (Enterprise Risk) bắt nguồn từ các vấn đề đại diện của tổ chức, nhà phát triển chính hoặc nhóm điều phối, như bất đối xứng thông tin, hoặc quyền tự quyết của ban quản trị. Ví dụ: phát hành stablecoin dựa trên tập hợp người dùng, rồi đầu tư thủ công vào trái phiếu doanh nghiệp rủi ro cao hoặc tài sản không chuẩn mực để lấy lợi nhuận cao. Do phụ thuộc lớn vào nỗ lực và quyết định của quản trị viên, có rủi ro doanh nghiệp cao. SEC, coi như quỹ đầu tư rủi ro cao hoặc chứng khoán. Rủi ro tiếp xúc (Exposure Risk) bắt nguồn từ các vị thế tổng hợp về tài sản tham chiếu, biến động, lãi suất hoặc chỉ số phức tạp. Ví dụ: gửi stablecoin vào hợp đồng phái sinh DeFi dùng đòn bẩy cao, có khả năng cháy tài khoản hoặc nợ xấu trong biến động thị trường cực đoan. CFTC, coi như hoạt động hợp đồng phái sinh hoặc pool hàng hóa. Rủi ro thị trường và toàn vẹn hệ thống (Market Risk) liên quan đến an toàn lưu trữ vật lý và logic của tài sản, thao túng thị trường, hoặc lỗi vận hành của hệ thống giao dịch và thanh toán. Ví dụ: sàn tập trung cung cấp dịch vụ tiết kiệm thông thường, lợi nhuận hoàn toàn dựa trên trái phiếu chính phủ không rủi ro, nhưng có thể xảy ra các rủi ro như chiếm dụng tài sản, hacker tấn công hoặc sửa đổi dữ liệu nội bộ. Các cơ quan giám sát thị trường thận trọng / SEC và CFTC phối hợp, tập trung vào kiểm toán, cách ly tài sản và an ninh mạng. Cơ chế đánh giá này được các nhà soạn thảo mô tả như một “bộ điều chỉnh nhiệt độ thông minh” (Thermostat) động. Cốt lõi của nó là “đo lường trừu tượng kinh tế”: đánh giá mức độ rủi ro kinh tế của tài sản có thoát khỏi kiểm soát thực tế của người dùng hoặc quyền truy đòi pháp lý hay không. Mức độ can thiệp của cơ quan quản lý sẽ tỷ lệ theo “tỷ lệ mở rộng hợp lý” (Proportional Scaling): khi rủi ro còn lại của một tài sản sinh lợi tăng do thao túng hoặc hoạt động “hộp đen”, quyền hạn quản lý và yêu cầu tiết lộ sẽ tự động mở rộng nghiêm ngặt; ngược lại, nếu công nghệ phi tập trung hoặc hợp đồng thông minh tự động chứng minh có thể hoàn toàn trung hòa hoặc loại bỏ rủi ro quản trị và tín dụng đối tác, thì can thiệp sẽ thu hẹp và rút lui theo tỷ lệ. Để đảm bảo SEC, CFTC và các cơ quan ngân hàng thận trọng có thể chia sẻ dữ liệu và thực thi mô hình này, dự thảo đề xuất thành lập “Hệ thống phối hợp cấu trúc thị trường” (MSCS).

Áp dụng mô hình này vào nút thắt của stablecoin sinh lợi hiện tại, một con đường rõ ràng để phá vỡ sẽ xuất hiện: nếu Coinbase và các nền tảng thứ ba chỉ đơn thuần là “ống dẫn” minh bạch, chuyển 100% lợi nhuận từ dự trữ liên bang hoặc trái phiếu Mỹ ngắn hạn “không rủi ro” qua mã tự động theo tỷ lệ và minh bạch đến người dùng cuối, đồng thời thực hiện nghiêm ngặt cách ly tài sản, không có hành vi trễ hạn, đòn bẩy hoặc tín dụng chủ động, thì theo “mô hình đánh giá rủi ro còn lại”, các rủi ro doanh nghiệp còn lại và rủi ro tiếp xúc sẽ cực kỳ thấp. Khi đó, nhiệm vụ của cơ quan quản lý không phải là cấm hoặc coi đó là vi phạm như quỹ thị trường tiền tệ, mà chỉ cần dùng các biện pháp công nghệ để liên tục xác minh an toàn tuyệt đối của việc lưu trữ và tính xác thực của tiết lộ. Phương pháp dựa trên thực tế kỹ thuật và đặc điểm rủi ro khách quan này, không dựa vào phân loại theo tư cách pháp nhân hay giấy phép lịch sử, sẽ cung cấp một lối thoát kỹ thuật và pháp lý vững chắc cho việc xóa bỏ xung đột chính trị tại Quốc hội.

Ảnh hưởng của luật CLARITY:

Thành bại của luật CLARITY, và quyền lợi cuối cùng của lợi ích stablecoin sinh lợi, không chỉ là phân phối lại lợi nhuận ngành. Hiệu ứng lan tỏa của luật này sẽ xuyên thấu qua ngành crypto, ảnh hưởng đến hệ thống nợ toàn cầu của Mỹ, vị thế đô la Mỹ toàn cầu và sự tiến hóa của hệ thống tài chính truyền thống.

1. Liên kết sâu và tái định hình thị trường trái phiếu Mỹ, củng cố vị thế đô la số

Tính đến cuối 2025, tổng giá trị thị trường stablecoin sinh lợi toàn cầu đã vượt 15 tỷ USD, trong đó thị trường stablecoin thanh toán rộng hơn gần hàng nghìn tỷ USD. Theo yêu cầu tuân thủ của luật GENIUS, tất cả stablecoin đô la trong tương lai phải dự trữ chủ yếu bằng trái phiếu ngắn hạn Mỹ (T-bills) và tiền mặt đô la.

Ảnh hưởng thứ hai: Nếu luật CLARITY cuối cùng áp dụng nguyên tắc “trung lập lợi nhuận”, cho phép vận hành sinh lợi dưới các giới hạn quản lý chặt chẽ, sẽ kích thích nhu cầu lớn của các nhà đầu tư tổ chức (như quản lý tài chính doanh nghiệp) và người dùng toàn cầu đối với stablecoin đô la. Các dự báo kinh tế vĩ mô cho thấy, hệ sinh thái stablecoin có thể nhanh chóng mở rộng đến hàng nghìn tỷ USD trong thời gian ngắn. Để duy trì tỷ lệ dự trữ 1:1, các nhà phát hành hợp pháp của stablecoin (như các tổ chức tín thác và quản lý tài sản phi ngân hàng lớn) sẽ buộc trở thành các nhà mua trái phiếu Mỹ lớn và ổn định nhất trên thị trường mở, liên tục bơm dòng tiền khổng lồ vào thị trường trái phiếu Mỹ.

Ảnh hưởng thứ ba: Nhu cầu mua trái phiếu chính phủ Mỹ có tính cấu trúc và độ chính xác cao này sẽ trở thành công cụ chiến lược của Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính Mỹ trong quản lý đường cong nợ chủ quyền. Các hoạt động mua liên tục này sẽ kéo giảm lợi suất trái phiếu Mỹ ngắn hạn (giảm lợi tức đường cong đầu trước), qua đó giảm chi phí vay nợ của chính phủ Mỹ, cải thiện rõ rệt tình hình tài chính quốc gia và thâm hụt ngân sách. Xa hơn nữa, tại các quốc gia “phía Nam toàn cầu” đang chịu đựng lạm phát cao và mất giá tiền tệ, “đô la số” có khả năng chống lạm phát hợp pháp sẽ trở thành tài sản phòng chống rủi ro cuối cùng. Hàng triệu người dân ở nước ngoài có thể chuyển đổi trực tiếp tài sản quốc gia thành tài sản số được bảo chứng bởi trái phiếu Mỹ, không cần mở tài khoản ngân hàng offshore phức tạp. Điều này không chỉ là đòn giáng mạnh vào các đồng tiền chủ quyền yếu thế khác, mà còn giúp Mỹ mở rộng quyền bá chủ đô la toàn cầu xuống cấp độ xã hội cơ sở, không cần thiết lập chi nhánh ngân hàng ngoại quốc, qua đó củng cố vị thế đô la như đồng dự trữ duy nhất toàn cầu một cách không thể đảo ngược.

2. Chuyển đổi bắt buộc của ngành ngân hàng truyền thống và các hệ quả đau đớn

Ngân hàng cố gắng vận dụng sức mạnh chính trị tối cao để triệt tiêu stablecoin sinh lợi vì họ rõ ràng dự báo, hạ tầng tài chính mới này sẽ đè bẹp mô hình chênh lệch lãi ròng (NIM) dựa trên tiền gửi truyền thống của họ.

Ảnh hưởng thứ hai: Một khi lệnh cấm hoàn toàn các nền tảng thứ ba cung cấp stablecoin sinh lợi thất bại, dòng tiền rẻ từ hệ thống ngân hàng truyền thống — đặc biệt các ngân hàng cộng đồng nhỏ yếu — sẽ chảy ra không thể kiểm soát. Tư lợi vốn tự nhiên và tàn nhẫn. Trước stablecoin Mỹ có lợi suất 4-5% không rủi ro, các tài khoản séc không lãi hoặc tiết kiệm lãi nhỏ của ngân hàng truyền thống sẽ mất hết sức hấp dẫn.

Ảnh hưởng thứ ba: Để tồn tại trong cuộc chiến giành dòng tiền khốc liệt này, các ngân hàng truyền thống sẽ phải tiến hành cuộc cách mạng nội bộ toàn diện, chuyển trọng tâm từ phòng thủ chính sách sang tấn công công nghệ. Trong tương lai gần, chúng ta sẽ chứng kiến các ngân hàng lớn ra mắt “tiền gửi token hóa” (Tokenized Deposits) dựa trên blockchain liên minh hoặc công khai, hoặc tự phát hành stablecoin sinh lợi hợp pháp cấp ngân hàng dựa trên bảng cân đối kế toán khổng lồ của họ. Để giảm chi phí vận hành do trả lãi cao, các ngân hàng sẽ phải cắt giảm mạnh các chi nhánh vật lý và nhân lực dư thừa, đẩy mạnh số hóa để giảm chi phí. Quá trình này sẽ làm thay đổi cấu trúc chi phí và kỳ vọng lợi nhuận của ngành ngân hàng Mỹ và toàn cầu, dẫn đến tập trung ngành vào các tập đoàn tài chính công nghệ hàng đầu của Wall Street.

3. Cột mốc phân hóa “ngành ngân hàng chính quy” và “DeFi tổ chức”

Luật CLARITY không chỉ phân phối lại lợi ích, mà còn định hình lại toàn bộ cấu trúc hệ sinh thái crypto. Luật này giao CFTC làm cơ quan quản lý trực tiếp “hàng hóa số”, đồng thời mở rộng định nghĩa “hàng hóa pool” đến cả thị trường hàng hóa số giao ngay.

Ảnh hưởng thứ hai: Thay đổi pháp lý nhỏ này sẽ gây chấn động lớn trong lĩnh vực quản lý tài sản mã hóa. Bất kỳ quỹ đầu tư nào trong lĩnh vực này, hoặc tổ chức quản lý DAO, hoặc các hợp đồng DeFi có tính chất tập hợp thanh khoản, đều có khả năng bị coi là “hàng hóa pool” theo luật. Các nhà vận hành sẽ bắt buộc đăng ký đầy đủ với CFTC và chịu các nghĩa vụ kiểm toán, tuân thủ cao cấp.

Ảnh hưởng thứ ba: Hệ sinh thái DeFi sẽ đối mặt với sự phân cực rõ rệt. Các protocol lớn, có nguồn lực tài chính mạnh, sẵn sàng tuân thủ quy định sẽ tiếp tục mở rộng, củng cố vị thế độc quyền của mình, trở thành “điểm nút siêu tuân thủ” kết nối thanh khoản truyền thống và tài sản mã hóa. Trong khi đó, các dự án nhỏ, nhóm phát triển mới hoặc các nhà sáng lập ẩn danh, cố gắng tránh né pháp luật, sẽ tận dụng các quyền bảo vệ và miễn trừ dành cho “nhà phát triển phần mềm không kiểm soát” (Non-controlling Blockchain Developers), rút lui khỏi thị trường Mỹ, chuyển sang môi trường phi tập trung, không cấp phép hoặc thậm chí darknet. Điều này đánh dấu sự kết thúc của thời kỳ “miền Tây hoang dã” của crypto năm 2026, thay vào đó là một “phố Wall số hóa mới” do các nhà đầu tư, các tập đoàn tuân thủ và cơ quan quản lý liên bang điều hành chặt chẽ.