USDe供应量激增背后的循环策略分析

近期，Ethena的去中心化稳定币USDe供应量大幅增长，约37亿美元的增长主要归因于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。目前，Pendle锁定了约43亿美元的资金，占USDe总量的60%，而Aave平台上存入的资金规模约为30亿美元。本文将深入探讨PT循环机制的运作原理、增长动因及潜在风险。

USDe的核心机制与收益特点

USDe是一种创新的去中心化稳定币，其价格稳定机制不依赖传统的法币或加密资产抵押，而是通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现。具体而言，协议持有现货ETH多头，同时做空等量的ETH永续合约，以对冲ETH价格波动风险。这种机制使USDe能够通过算法保持价格稳定，并从两个渠道获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，这种策略的收益具有较高的波动性，主要取决于资金费率的变化。资金费率由永续合约价格与ETH现货价格之间的差异决定。在牛市中，交易者倾向于开设高杠杆多单，推高永续合约价格，产生正的资金费率。相反，在熊市中，空头头寸增加可能导致资金费率转为负值。

数据显示，2025年以来，USDe的年化收益率平均约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点。这种收益的剧烈波动促使市场对更稳定、可预测的收益产品产生了强烈需求。

Pendle的固定收益转化机制

Pendle协议通过将收益型资产拆分为两种代币来满足市场需求：

1. 本金代币(PT)：代表未来某个特定日期可赎回的本金，以折价交易，类似零息债券。
2. 收益代币(YT)：代表到期日前基础资产产生的所有未来收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe为例，PT代币通常以低于面值(1 USDe)的价格交易。PT当前价格与到期面值的差额，可反映出隐含的年化收益率。

这种结构为USDe持有者提供了锁定固定APY同时对冲收益波动的机会。历史上，该方式的APY曾超过20%，目前收益率约为10.4%。此外，PT代币还能获得Pendle提供的最高25倍SAT加成。

Pendle与Ethena形成了高度互补的关系。目前Pendle总锁仓量为66亿美元，其中约40.1亿美元(约60%)来自Ethena的USDe市场。尽管Pendle解决了USDe的收益波动问题，但资本效率仍然存在一定限制。

Aave的架构调整推动循环策略发展

Aave最近的两项重要调整为USDe循环策略的快速发展铺平了道路：

1. 将USDe的价格直接锚定至USDT汇率，几乎消除了因价格脱锚引发大规模清算的风险。
2. 开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品，同时解决了资本效率不足和收益波动的问题。

这些变化使得用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，大大提高了循环策略的可行性和稳定性。

高杠杆PT循环套利策略

为提高资本效率，市场参与者开始采用杠杆循环策略，这是一种常见的套息交易方式。典型操作流程如下：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的贷款价值比(LTV)借入USDC
3. 将借入的USDC兑换回sUSDe
4. 重复上述步骤，获得约10倍的有效杠杆

只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该交易就能保持高利润。然而，一旦收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。

PT抵押品定价与套利空间

Aave采用了基于PT隐含APY的线性折价方式为PT抵押品定价，并以USDT锚定价为基础。类似传统零息债券，Pendle的PT代币会随着到期日临近而逐渐接近面值。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了显著的套利空间。自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

风险与生态系统的相互关联

尽管历史表现显示Pendle的收益长期显著高于借贷成本，但这种循环策略并非完全无风险。Aave的PT预言机机制设有底价与熔断开关，一旦触发将立即降低LTV并冻结市场，以防止坏账累积。

由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，这使得Aave、Pendle和Ethena三者的风险更加紧密相连。目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，形成了一种类似高级债权的结构。

未来展望与生态收益分配

该策略的未来扩张取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。目前，风险团队倾向于频繁提升上限，但受制于政策规定，每次上限提升不得超过此前上限的两倍且需间隔三天以上。

从生态角度看，该循环策略为多个参与方带来收益：

• Pendle从YT端收取5%的手续费
• Aave从USDC借贷利息中抽取10%的储备金
• Ethena计划在未来启动手续费开关后抽取约10%的分成

总体而言，Aave通过以USDT为锚、设定折价上限的方式，为Pendle PT-USDe提供了承销支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。然而，这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在Aave、Pendle与Ethena之间产生联动影响。