بدأت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في اتخاذ إجراءات، هل يمكن أن يستمر سرد خزائن التشفير؟

في 24 سبتمبر، أعلنت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) مع الهيئة المالية التنظيمية (Finra) عن بدء تحقيق مع أكثر من 200 شركة مدرجة أعلنت سابقًا عن خطط خزينة التشفير، وذلك بسبب حدوث "تقلبات غير عادية في أسعار الأسهم" بشكل عام قبل إصدار هذه الشركات للأخبار ذات الصلة.

منذ أن أصبحت MicroStrategy أول شركة تضيف البيتكوين إلى ميزانيتها العمومية، أصبحت "الخزينة المشفرة" (Crypto Treasury) نوعًا من "الخيمياء المالية" الضخمة في سوق الأسهم الأمريكية - حيث ارتفعت أسعار أسهم الشركات الجديدة مثل Bitmine وSharpLink عشرات المرات بسبب عمليات مماثلة. وفقًا للبيانات التي نشرتها Architect Partners، أعلنت 212 شركة جديدة منذ عام 2025 أنها ستجمع حوالي 102 مليار دولار لشراء الأصول المشفرة الرئيسية مثل BTC وETH.

ومع ذلك، فإن هذه الهيجان الرأسمالي، في الوقت الذي يرفع فيه الأسعار، أثار أيضًا تساؤلات واسعة. تراجع mNAV (نسبة القيمة السوقية إلى القيمة الدفترية) لشركة MSTR من 1.6 إلى 1.2 في غضون شهر، في حين أن ثلثي أكبر عشرين شركة خزينة تشفير لديها mNAV أقل من 1. تتزايد الأصوات التي تتساءل حول فقاعة الأصول، والتداول من الداخل، وغيرها، والآن يواجه هذا الاتجاه الجديد في تخصيص الأصول تحديات تنظيمية غير مسبوقة.

!

كيف تعمل العجلة الطائرة لشركة خزينة التشفير

تأسس نموذج التمويل لشركة خزينة على آلية mNAV، وهي في جوهرها منطق دوار ذاتي، مما يمنح شركة الخزينة القدرة على امتلاك ما يبدو أنه "رصاص غير محدود" في سوق الصعود. يشير mNAV إلى نسبة قيمة الأصول الصافية السوقية، وطريقة حسابه هي قيمة سوقية للشركة (P) بالنسبة إلى صافي الأصول لكل سهم (NAV). في سياق شركات استراتيجيات الخزينة، يشير NAV إلى قيمة الأصول الرقمية التي تمتلكها.

عندما يكون سعر السهم P أعلى من صافي قيمة الأصول لكل سهم NAV (أي mNAV > 1)، يمكن للشركة الاستمرار في جمع الأموال، واستثمار الأموال المجمعة في الأصول الرقمية. كل عملية إصدار جديدة للشراء ستزيد من حصة السهم وقيمته الدفترية، مما يعزز ثقة السوق في سرد الشركة، ويدفع سعر السهم للارتفاع. وهكذا، يبدأ دوار التغذية الراجعة الإيجابية المغلقة في الدوران: ارتفاع mNAV → جمع الأموال من خلال الإصدارات الجديدة → شراء الأصول الرقمية → زيادة حصة السهم → تعزيز ثقة السوق → ارتفاع سعر السهم مرة أخرى. بفضل هذه الآلية، تمكنت MicroStrategy في السنوات الماضية من الاستمرار في جمع الأموال لشراء البيتكوين دون أن تتعرض لتخفيف حاد في الأسهم.

بمجرد أن تُرفع أسعار الأسهم والسيولة إلى مستوى عالٍ بما فيه الكفاية، يمكن للشركة فتح مجموعة كاملة من آليات دخول الأموال المؤسسية: يمكنها إصدار الديون، والسندات القابلة للتحويل، والأسهم الممتازة، وغيرها من أدوات التمويل، وتحويل السرد الموجود في السوق إلى أصول على الورق، ثم دفع أسعار الأسهم مرة أخرى، مما يشكل عجلة دوارة. جوهر هذه اللعبة هو الرنين المعقد بين أسعار الأسهم، والقصص، وهيكل رأس المال.

ومع ذلك، فإن المNAV هو سلاح ذو حدين. يمكن أن يمثل السعر المرتفع ثقة السوق الكبيرة، أو قد يكون مجرد مضاربة. بمجرد أن يتقارب المNAV إلى 1 أو ينخفض عن 1، ينتقل السوق من "منطق التعزيز" إلى "منطق التخفيف". إذا انخفض سعر العملة نفسها في هذا الوقت، فسيتحول الدوار من الدوران الإيجابي إلى دورة تغذية راجعة سلبية، مما يتسبب في تدمير مزدوج للقيمة السوقية والثقة. بالإضافة إلى ذلك، فإن تمويل شركات استراتيجيات الخزانة يعتمد أيضًا على دوّار السعر المرتفع للمNAV، وعندما يكون المNAV في حالة خصم لفترة طويلة، ستُغلق مساحة زيادة العرض، وستُدمر أعمال الشركات الصغيرة والمتوسطة التي كانت في حالة ركود أو قريبة من الخروج من السوق، وستنهار تأثيرات الدوار التي تم إنشاؤها على الفور. نظريًا، عندما يكون المNAV < 1، فإن الخيار الأكثر منطقية للشركة هو بيع الحيازات وإعادة شراء الأسهم لاستعادة التوازن، ولكن لا ينبغي تعميم ذلك، فقد تمثل الشركات ذات الخصم أيضًا قيمة منخفضة.

في سوق الدب في عام 2022، حتى عندما انخفضت القيمة الصافية المعدلة لمؤسسة MicroStrategy إلى ما دون 1، لم تختار الشركة بيع العملات لاسترداد الأموال، بل أصرت على الاحتفاظ بجميع البيتكوين من خلال إعادة هيكلة الديون. هذه المنطق «المتشبث» ينطلق من رؤية Saylor الإيمانية تجاه BTC، حيث يعتبرها كأصل رهن رئيسي «لن يتم بيعه أبدًا». لكن هذا المسار ليس شيئًا يمكن لكل شركة خزينة نسخه. تفتقر معظم الأسهم في خزائن العملات البديلة إلى نشاط رئيسي مستقر، وتحويلها إلى «شركات شراء عملات» هو مجرد وسيلة للبقاء وليس مدعومًا بإيمان. بمجرد أن تتدهور البيئة السوقية، من المرجح أن تقوم بالتخلي عن الأصول لتقليل الخسائر أو تحقيق الأرباح، مما يؤدي إلى حدوث ضغط بيعي.

هل يوجد تداول داخلي

SharpLink Gaming هي واحدة من الحالات التي أثارت اهتزازات السوق في "موجة خزائن التشفير" هذه. في 27 مايو، أعلنت الشركة عن زيادة حيازتها إلى 425 مليون دولار من الإيثيريوم كأصول احتياطية، وفي يوم نشر الخبر، قفز سعر السهم إلى 52 دولارًا. ومع ذلك، الغريب أن حجم تداول الأسهم قد تضاعف بشكل ملحوظ في 22 مايو، حيث ارتفع سعر السهم من 2.7 دولار إلى 7 دولارات، في وقت لم تكن الشركة قد أصدرت فيه أي إعلان أو كشفت أي معلومات إلى SEC.

!

هذه الظاهرة "رسالة لم تصدر، وأسعار الأسهم تتحرك مسبقًا" ليست فريدة من نوعها. أعلنت MEI Pharma في 18 يوليو عن بدء استراتيجية خزينة ليتكوين بقيمة 100 مليون دولار، لكن قبل إصدار الخبر ارتفعت الأسهم لمدة أربعة أيام متتالية، حيث زادت الأسعار من 2.7 دولار إلى 4.4 دولار، بالقرب من الضعف. لم تقدم الشركة تحديثات كبيرة، ولم تصدر بيانًا صحفيًا، ورفض المتحدث باسمها التعليق على ذلك.

!

تظهر حالات مشابهة أيضًا في شركات مثل Mill City Ventures و Kindly MD و Empery Digital و Fundamental Global و 180 Life Sciences Corp، حيث ظهرت تقلبات تجارية غير عادية بدرجات متفاوتة قبل الإعلان عن خطط خزائن التشفير. لقد أثار وجود تسريبات معلومات وتجارات مسبقة انتباه الجهات التنظيمية.

DAT هل ستنهار السردية؟

"استراتيجية سولانا" أشار Arthur Hayes، مستشار Upexi، إلى أن خزائن التشفير أصبحت سردًا جديدًا في دوائر التمويل التقليدية. يعتقد أن هذه الاتجاه ستستمر في التطور عبر عدة مسارات لأصول رئيسية. ومع ذلك، يجب أن نرى بوضوح: في كل سلسلة، يمكن أن يكون الفائز النهائي واحدًا أو اثنين فقط.

في الوقت نفسه، تتسارع ظاهرة تأثير القمة. على الرغم من أن أكثر من 200 شركة قد أعلنت عن استراتيجيات خزينة التشفير بحلول عام 2025، تغطي BTC و ETH و SOL و BNB و TRX وغيرها من السلاسل، إلا أن الأموال والتقييمات تتجمع بسرعة نحو عدد قليل جداً من الشركات والأصول - خزينة BTC و خزينة ETH تستحوذان على جزء كبير من شركة DAT. في كل فئة من الأصول، هناك فقط شركة أو اثنتين يمكن أن تحقق نجاحاً حقيقياً، حيث أن BTC في هذا المجال هي MicroStrategy، و ETH هي Bitmine، وربما يكون SOL هو Upexi، أما المشاريع الأخرى فمن الصعب أن تشكل منافسة كبيرة.

!

كما تحقق Michael Saylor، هناك عدد كبير من مديري الأموال المؤسسية في السوق الذين يرغبون في الحصول على تعرض لمخاطر البيتكوين، ولا يمكنهم شراء BTC مباشرة، ولا يمكنهم الاحتفاظ بـ ETF - لكن يمكنهم شراء أسهم MSTR. إذا تمكنت من تغليف شركة تمتلك أصول تشفير ضمن "سلة الامتثال" الخاصة بهم، فإن هذه الأموال ستكون مستعدة لشراء الأصول التي لا تتجاوز قيمتها الاسمية $10 بسعر 2 دولار، 3 دولارات، أو حتى $1 . هذا ليس غير عقلاني، بل هو تحكيم مؤسسي.

في النصف الثاني من الدورة، سيظل السوق يشهد ظهور مُصدرين جدد، وسيلجأ إلى أدوات التمويل الشركات الأكثر عدوانية لتحقيق مرونة أعلى في الأسعار. في حالة انخفاض الأسعار، ستنعكس هذه الممارسات سلبًا. يعتقد آرثر هايز أن هذه الدورة ستشهد حوادث كبيرة مشابهة لانفجار FTX. في ذلك الوقت، ستتعرض هذه الشركات للانزلاق، وقد تتعرض أسهمها أو سنداتها لخصومات كبيرة، مما يسبب اضطرابات كبيرة في السوق.

لقد لاحظت الجهات التنظيمية أيضاً هذا الخطر الهيكلي. في أوائل سبتمبر، اقترحت ناسداك تعزيز مراجعة شركة DAT؛ اليوم، أطلقت SEC و FINRA معاً تحقيقاً بشأن تداولاتها الداخلية. تهدف هذه الإجراءات التنظيمية إلى تقليص مساحة التداول الداخلي، وزيادة عتبة الإصدار وصعوبة التمويل، وبالتالي تقليل مساحة التلاعب لشركات DAT الناشئة. بالنسبة للسوق، يعني ذلك أن "الزعماء الوهميين" سيتم التخلص منهم بسرعة، بينما ستستمر الشركات الرائدة الحقيقية في البقاء أو حتى النمو بفضل السرد.

ملخص

لا تزال سرديات خزائن التشفير مستمرة، لكن العوائق ترتفع، والتنظيمات تشتد، وتصحيح الفقاعة سيحدث بالتزامن. بالنسبة للمستثمرين، يجب عليهم أن يروا بوضوح المنطق والطرق لتحقيق الربح وراء الهيكل المالي، وأيضًا أن يكونوا حذرين دائمًا من تراكم المخاطر وراء السرديات - هذه "الخيمياء على السلسلة" لن تستمر بلا حدود في النهاية، الفائز هو من ينتصر، والخاسر يخرج.