Cuando el precio de Ethereum y sus microestrategias fluctúa drásticamente, ¿cómo avanzar de manera constante en el mercado de opciones basado en mNAV?

Autor: @BlazingKevin_, el investigador en Movemaker

Con la ruptura de Ethereum en 4868, se alcanza oficialmente un nuevo máximo histórico. Al revisar la tendencia del mercado en las últimas dos semanas: Ethereum ha experimentado una montaña rusa de 4788-4060-4887, con una caída del 15% y un aumento del 20% completados en 10 días. Y las instituciones que impulsaron esta tendencia de Ethereum, es decir, los microestrategas de Ethereum, también están atravesando una montaña rusa en sus precios de acciones.

Si tu cartera incluye acciones institucionales de Ethereum y su apalancamiento, y prevés que Ethereum experimentará una amplia oscilación en niveles históricos, la importancia de utilizar derivados para protegerse contra el riesgo de retroceso de la cuenta está en constante aumento. Incluso si eres un inversor a largo plazo de "comprar y mantener", es posible que no desees experimentar nuevamente una larga oscilación a la baja como la que tuvo Bitcoin el año pasado.

Las opciones, como un instrumento financiero no lineal, ofrecen una solución efectiva para gestionar este riesgo de precio. Al comprar opciones de venta, puedes establecer un límite de precio para tus activos en ETH o en monedas relacionadas, protegiendo así el valor de tu cartera cuando el mercado cae drásticamente. Más allá de eso, al construir combinaciones de opciones más complejas, incluso puedes obtener ganancias en períodos de consolidación del mercado o pequeñas fluctuaciones.

¿Cómo debería hacerse una posición larga en mNAV para aprovechar la expansión adicional de Flywheel?

La rueda de Ponzi DAT de Ethereum sigue en funcionamiento.

compra de monedas

Las empresas representadas por Sharplink Gaming (SBET) y BitMine (BMNR) están intentando replicar y mejorar este modelo, y la naturaleza única de Ethereum podría permitir que este volante gire más rápido y de manera más estable.

La esencia del modelo DAT es un juego de arbitraje sobre la tasa de crecimiento a largo plazo de los activos y el costo de financiamiento. El éxito de este modelo depende de que la tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) de los activos subyacentes (como ETH) sea significativamente superior al costo de capital de la empresa. Sin embargo, lo especial de la tesorería de Ethereum es que no simplemente replica el guion de Bitcoin, sino que utiliza de manera ingeniosa las tres características únicas del ecosistema de Ethereum para inyectar una fuerza impulsora sin precedentes en este modelo de volante:

1. La volatilidad se convierte en el "catalizador" del financiamiento

Tradicionalmente, una alta volatilidad suele significar un alto riesgo. Sin embargo, en la emisión de modelos DAT, especialmente bonos convertibles (CB), la volatilidad histórica e implícita de Ethereum es mucho mayor que la de Bitcoin, lo que se ha convertido en una ventaja única. Esta alta volatilidad supone un gran atractivo para los fondos de cobertura que se ganan la vida operando con volatilidad, como los que operan con gamma. Como resultado, las empresas de tesorería de ETH pueden emitir bonos convertibles en mejores términos (valoraciones más altas), lo que reduce los costos de financiación. La volatilidad ya no es un riesgo puro, sino que se transforma en un señuelo que atrae a inversores institucionales específicos, proporcionando así combustible más barato y abundante para que el volante de inercia arranque.

2. Los ingresos nativos proporcionan un "estabilizador" endógeno.

Las tesorerías de Bitcoin (como MSTR) para pagar intereses de bonos o dividendos de acciones preferentes dependen esencialmente de emitir más acciones en el mercado a cambio de efectivo, lo cual está altamente ligado a la liquidez del mercado y a la estabilidad de los precios de las acciones. Por otro lado, el mecanismo PoS de Ethereum otorga a ETH una productividad inherente, es decir, a través de la participación, la re-participación y otros métodos, se pueden generar ingresos nativos estables y significativos. Esto significa que las compañías de tesorería de ETH pueden utilizar esta parte de los ingresos para cubrir los costos de interés de sus herramientas de financiamiento, reduciendo así enormemente su dependencia del mercado.

3. La prima de mNAV constituye el "acelerador" del volante.

La relación entre la capitalización de mercado y el valor del patrimonio neto (mNAV) es un indicador clave para evaluar la valoración de las empresas de tesorería, reflejando las expectativas del mercado sobre su capacidad de apreciación futura. Dado que el mecanismo de ingresos nativo de ETH puede aumentar continuamente la cantidad de ETH correspondiente por acción sin depender de financiamiento adicional, el mercado naturalmente está dispuesto a otorgar a las empresas de tesorería de ETH una prima mNAV más alta. Cuanto más alto sea el mNAV, más fuerte será el efecto de apreciación y aceleración del volante.

Ignorar las fluctuaciones de precio de una moneda única al hacer long correctamente en mNAV.

Si tu estrategia actual es confiar en mNAV y crees que Ethereum podría tener el riesgo de una corrección, entonces ignorar las fluctuaciones de precios de las monedas individuales con una estrategia de opciones es lo más adecuado. Tomando BMNR como ejemplo, en este momento podrías pensar que ir largo en 10,000 contratos de BMNR más ir corto en 10,000 contratos de ETHA podría lograrse de manera sencilla. Pero en realidad, esta es una estrategia de cobertura incorrecta.

Al hacer solo long mNAV, necesitamos considerar el valor intrínseco por acción de BMNR, SBET, ETHA, etc. Es decir, cuántas unidades de ETH representa realmente cada acción. Esto se puede ver como el "valor neto de activos" de esta herramienta expresado en ETH.

Método de cálculo: Contenido de ETH por acción = Total de ETH en posesión / Total de acciones emitidas

Para ETHA, su proceso de cálculo es el siguiente: Primero, el método de cálculo de la cantidad de Ethereum en el cesto indicativo de un día determinado de ETHA es: multiplicar el valor neto estimado de activos (NAV) del día siguiente por la cantidad de participaciones en cada cesto (40,000), y luego dividirlo por el índice de referencia CF del día.

Según

302.57/40000=0.00756 ETH

1 ETHA = 0.00756 ETH

Para BMNR, su proceso de cálculo es el siguiente:

Acciones en circulación: 173,496,950 acciones

Cantidad de ETH poseída:1,570,000

es decir, 1 BMNR = 0.00904 ETH

Una vez que se ha determinado el "contenido de ETH" de los dos activos, el siguiente paso es calcular la tasa de cobertura:

BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5

Según el precio de cierre: 1ETH = 4840

1 BMNR tiene un valor intrínseco de: 0.00904*4840 = 43.75

El precio de cierre de BMNR es 53.49

BMNR de mNAV = 53.49/43.75 = 1.22

De acuerdo con el mismo algoritmo, calcula el mNAV de SBET: Número de acciones en circulación: 168,866,724 acciones 740,800 ETH obteniendo: 1 SBET = 0.00438 ETH

Según el precio de cierre: 1ETH = 4840

1 SBET tiene un valor intrínseco de: 0.00438*4840 = 21.19

El precio de cierre de SBET es 20.87

SBET de mNAV = 21.19/20.87 = 1.015

La proporción de cobertura entre SBET y ETHA es: SBET:ETHA =0.00438:0.00756 = 11:19

Si el mNAV de SBET es menor que el de BMNR, cuando Ethereum se acerque a un nuevo récord histórico, hay una posibilidad considerable de que enfrente una corrección o entre en una amplia fluctuación, de acuerdo con la estrategia de operación de este apartado. Seguimos siendo optimistas sobre el funcionamiento continuo del volante positivo del mNAV, es decir, que SBET o BMNR no caerán por debajo del valor intrínseco antes de la fecha de vencimiento, pero tampoco queremos asumir la reducción del valor neto causada por una fuerte corrección de Ethereum. Entonces, se debe anticipar que la caída de ETH sea mayor que la de SBET o BMNR. Se debe elegir la parte con un mNAV más pequeño entre SBET y BMNR para ir en largo, minimizando así el riesgo.

Tomando 250905 como ejemplo:

Deberíamos operar con la misma proporción vendiendo PUT de SBET y comprando PUT de ETHA: Al vender 20.5 PUT de SBET*19, la prima obtenida es de 2,888 dólares.

La caída según el valor intrínseco de SBET es del: 3.2%

ETHA experimentó una caída de precios similar de: 35.39

El precio de ejercicio más cercano es 36, por lo tanto ETHA compra 35PUT*11 paga una prima de 1,507 dólares

Los ingresos por regalías son: 1381 dólares

Si el mNAV sube o se mantiene, entonces se obtienen ganancias por derechos. Sin embargo, si la caída de SBET supera a la de Ethereum, es decir, si el mNAV disminuye, entonces habrá pérdidas. Según el nivel actual de prima de SBET, esta situación significa que la prima entra en territorio negativo, y el volante de DAT podría ser puesto en pausa.

Por lo tanto, la configuración de esta estrategia debería ser: tener una buena perspectiva sobre que el mercado de Ethereum en esta ronda aún no ha terminado, es decir, que el mNAV debería aumentar de manera estable, pero se considera que Ethereum tiene una corrección a corto plazo. Por lo tanto, el objetivo es hacer long en mNAV, ignorando los cambios de precios de acciones y monedas individuales. Por supuesto, esta estrategia también tiene desventajas, es decir, si ETH cae drásticamente, el mercado podría anticipar que "el mecanismo de emisión adicional falla", y el precio de SBET a menudo caerá más fuerte que ETH. En esta situación extrema, la exposición del vendedor de Put sufriría grandes pérdidas, y la cobertura de ETHA Put no sería suficiente. O, si el sentimiento del mercado se vuelve negativo (anticipando el fracaso de la emisión adicional, el ciclo de corrección de ETH es largo), la prima podría entrar en territorio negativo y seguir disminuyendo.

¿Qué se debe hacer al vender en corto mNAV cuando la emisión de acciones de la moneda provoca una caída en la prima?

Para empresas con modelos de negocio como SBET y BMNR, cuyo núcleo es poseer y aumentar su participación en ETH, el rendimiento de sus acciones no solo depende del precio de ETH, sino que también está profundamente influenciado por las operaciones de capital de la propia empresa. El aspecto más central es el modelo cíclico de financiar la compra de más ETH a través de la emisión de nuevas acciones. En un mercado alcista donde el precio de ETH sigue subiendo, este modelo parece poder crear valor, pero oculta una continua dilución de los derechos de los accionistas existentes. Este efecto de dilución es una necesidad matemática y, en última instancia, destruirá su lógica de "crecimiento eterno".

El mecanismo central de la dilución de acciones

Para comprender realmente la lógica operativa de la dilución del capital, se puede partir de un marco de simulación cuantitativa. Su punto de partida básico es que una emisión adicional significa que los activos correspondientes a la misma empresa deben ser distribuidos entre más acciones; a menos que el mercado, en un escenario idealizado, no reaccione en absoluto (es decir, esté dispuesto a aceptar un suministro adicional y mantener la valoración sin cambios), los derechos relativos de los accionistas existentes inevitablemente se verán debilitados, y la entrada de nuevos fondos es, en esencia, una redistribución de valor entre los accionistas.

Configuración inicial:

Posición de la empresa: Supongamos que los activos de la empresa son una cartera de acciones de una startup de IA valorada en 200 millones de dólares, sin ninguna deuda, por lo que el patrimonio neto (NAV) es de 200 millones de dólares.

Valor de mercado: El mercado le otorga una valoración de 250 millones de dólares, lo que refleja una prima del 25%. Esta prima podría derivarse del fervor del mercado por el sector de la IA o de las altas expectativas sobre la visión de inversión de la empresa.

Capitalización: Se establece como acciones Q.

Valor Neto de Activos por Acción (NAV): 200/Q dólares.

Precio por acción: 250/Q dólares.

El mercado está dispuesto a pagar 1.25 dólares por cada 1 dólar de activos que posee la empresa, y este 25% de prima es el "combustible" que puede activar el ciclo de emisión adicional.

Primera emisión:

Escala de financiamiento: la empresa ha decidido recaudar 100 millones de dólares a través de la emisión de nuevas acciones, y destinará todos los fondos a la inversión en nuevos proyectos de IA. Para mantener la estabilidad del precio de mercado, la emisión adicional debe realizarse al precio actual de 250/Q dólares.

Número de acciones adicionales (M): M=100 millones de dólares ÷ (250/Q)=0.4Q acciones.

Nuevo capital total: Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q acciones.

Nuevo total de activos: Anew=200 millones de dólares + 100 millones de dólares = 300 millones de dólares.

Nuevo valor neto por acción: NAVnew=300 millones de dólares ÷ (1.4Q)≈$214.29/Q dólares. En comparación con el anterior 200/Q, el valor intrínseco por acción ha mejorado.

Nueva capitalización de mercado (suponiendo que el precio de las acciones se mantenga): capitalización de mercado new=(250/Q)×1.4Q=3.5 millones de dólares.

Nuevo prima: Prima nueva = (3.5 mil millones ÷ 3 mil millones )−1 ≈ 16.67%.

Desde el punto de vista contable, el valor neto por acción ha aumentado, el precio de las acciones se ha mantenido constante y el valor de mercado de la empresa también ha aumentado significativamente. Pero en realidad, la prima original del 25% se ha diluido al 16.67%.

Cómo ocurre la transferencia de valor:

Los 100 millones de dólares en activos recién incorporados son ahora de propiedad conjunta de todos los accionistas (nuevos y antiguos). La proporción de participación de los accionistas antiguos ha disminuido del 100% a Q/1.4Q≈71.43%.

Tienen derechos sobre aproximadamente 2.14 millones de dólares de los 300 millones de dólares en nuevos activos, que es 300 millones × 71.43% ≈ 214 millones de dólares. Aunque esto es 14 millones de dólares más que los 200 millones de dólares de activos que poseían inicialmente, lo que han perdido es el derecho a reclamar la parte del alto precio de la prima original. Los nuevos accionistas, con 100 millones de dólares, no solo compraron activos por 100 millones de dólares, sino que también disfrutaron "gratis" de una parte de la prima de mercado general de la empresa, lo que equivale a entrar a un precio con descuento.

Si el ciclo continúa:

Supongamos que la empresa continúa adoptando esta estrategia, recaudando cada vez un capital equivalente al 40% de su valor de mercado actual:

Ronda 1: Activos 300 millones, capitalización de mercado 350 millones, prima del 16.67%.

Ronda 2: Recaudación de fondos de 140 millones (40% de 350 millones), los activos totales se convertirán en 440 millones, mientras que la nueva capitalización de mercado (si el precio de las acciones no cambia) alcanzará 490 millones, y la prima se diluirá aún más a aproximadamente 11.36%.

Después de la tercera ronda: la escala de activos sigue expandiéndose, pero la prima seguirá disminuyendo.

A medida que aumenta el número de rondas, la prima se acercará infinitamente a 0. Finalmente, cuando el precio de emisión solo pueda ser igual al valor neto por acción:

El valor neto por acción ya no aumenta. Por ejemplo, los activos son K y el capital social es P. En este caso, la emisión de acciones adicionales solo puede hacerse a un precio de K/P. Si se emiten fondos de 0.3K, el número de nuevas acciones será 0.3P. Los nuevos activos serán 1.3K y el nuevo capital social será 1.3P, el valor neto por acción será (1.3K)/(1.3P)=K/P, que es exactamente igual al valor antes de la emisión.

El "poder" de la emisión adicional ha perdido su efecto. Sin espacio para la prima, la emisión adicional ya no tiene el efecto superficial de aumentar el valor neto por acción, y entre los nuevos y viejos accionistas se ha convertido en un juego de suma cero puro.

¿Por qué este efecto es inevitable?

El mercado no siempre cooperará: los inversores realizarán un análisis de valoración, y una vez que se den cuenta de que el crecimiento de la empresa depende únicamente de transfusiones externas y no de ganancias internas, la prima que otorga el mercado se reducirá rápidamente, lo que provocará una caída en el precio de las acciones y destruirá la premisa de "aumento de capital a precios de mercado".

La dilución es una inevitabilidad aritmética: a menos que la empresa pueda generar un retorno (g) con nuevos fondos que supere con creces el promedio del mercado y que dicho retorno pueda mantenerse por encima de la tasa de dilución del capital, la dilución es un resultado matemático que ocurrirá inevitablemente desde la perspectiva del valor a largo plazo para los accionistas.

Al final, se puede ver que, aunque el proceso de emisión adicional puede estar temporalmente oscurecido por el "aumento del tamaño de los activos" y el "aumento del activo subyacente", su núcleo es que los derechos de los accionistas existentes se transfieren gradualmente a los nuevos accionistas, quienes comparten el valor acumulado y la prima de la compañía a un costo más bajo. Cuanto mayor sea la proporción de la escala de financiamiento respecto al valor de mercado, más rápido será este efecto de dilución.

Estrategia bajista para mNAV: se espera que BMNR no aumente tanto como ETHA debido a la dilución por emisión adicional.

¿Qué tipo de estrategia deberías formular basada en esto? Primero, somos optimistas sobre la continuación del mercado alcista, por lo tanto, esta es una estrategia de protección agresiva ante la próxima emisión de BMNR.

Creemos que su rendimiento de precios de acciones es inferior al de Ethereum en sí, y que se necesita una estrategia que pueda cubrir las fluctuaciones de precios de Ethereum, haciendo cortos en su mNAV.

Hacer cortos de BMNR y largos de ETHA es una apuesta direccional, pero no lo suficientemente precisa. Para hacer un corto preciso de mNAV, necesitamos utilizar opciones y seguir estrictamente su valor intrínseco por acción (valorado en ETH) para la cobertura.

Primer paso: calcular el valor intrínseco por acción

Necesitamos reutilizar los cálculos anteriores para determinar el "valor neto de los activos" (NAV) de dos activos en términos de ETH.

Contenido de ETH en ETHA: Según los datos del sitio web de iShares, 1 ETHA ≈ 0.00756 ETH

Contenido de ETH de BMNR: Según la cantidad de ETH que posee (1,570,000) y el número de acciones en circulación (173,496,950), 1 BMNR ≈ 0.00904 ETH

Paso 2: Determinar la tasa de cobertura

Para eliminar el impacto de las fluctuaciones del precio del ETH en el comercio, debemos calcular la tasa de cobertura en función de su "contenido de ETH".

Tasa de cobertura:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5

Esto significa que, en términos de valor intrínseco, 6 acciones de BMNR son aproximadamente equivalentes al valor de Ethereum representado por 5 acciones de ETHA.

Paso tres: construir una estrategia de opciones para vender en corto mNAV

Nuestro objetivo es:

La apuesta sobre el rendimiento del precio de BMNR es inferior a su valor intrínseco.

Cubrir la volatilidad del precio de ETHA.

Por lo tanto, la operación correcta debería ser comprar opciones de venta de BMNR y vender opciones de venta de ETHA.

Comprar BMNR PUT: Este es el núcleo de nuestra estrategia. Si el precio de las acciones de BMNR baja, o si el aumento no es el esperado, esta posición será rentable.

Venta de ETHA PUT: Esta es una fuente de cobertura y costo de capital. Vendemos el PUT de ETHA, cobrando la prima, lo que expresa nuestra opinión de que "no creemos que ETHA se desempeñe peor que BMNR". Esta operación cubre el riesgo de caída general del mercado de ETH. Si ETH no cae drásticamente, esta posición generará ganancias a través de la cobranza de la prima.

Tomemos como ejemplo una opción con vencimiento el 5 de septiembre de 2025 (250905):

Supongamos que el precio actual: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( basado en $4840/ETH * 0.00756)

Debemos operar en una proporción de 6:5:

Comprar BMNR PUT: Elige un precio de ejercicio cercano al valor nominal, por ejemplo, comprar 6 contratos de BMNR $53 PUT. La prima pagada es de $5.00 por contrato, el gasto total es $5.00 * 100 * 6 = $3,000 dólares.

Vender ETHA PUT: Elija un precio de ejercicio cercano al valor intrínseco, por ejemplo, vender 5 contratos de ETHA $36 PUT. La prima recibida es de $4.20 por contrato, con un ingreso total de $4.20 * 100 * 5 = $2,100 dólares.

Costo neto: Costo total de la estrategia = Prima pagada - Prima recibida = $3,000 - $2,100 = $900 dólares

Esta es una estrategia de gasto neto, por lo que la pérdida máxima es de 900 dólares pagados.

Análisis de ganancias y pérdidas de la estrategia

Escenario de beneficios (descenso de mNAV):

El aumento de BMNR no fue tan alto como el de ETHA: ETH subió un 10%, y el precio de ETHA pasó de 36.5 a 40.15. Teóricamente, BMNR debería haber subido de 53.49 a 58.8. Sin embargo, debido a las expectativas de dilución por la emisión adicional, BMNR solo subió a $55. En este momento, aunque su opción de venta (PUT) de BMNR está en pérdida, su nivel de pérdida es menor que el rendimiento de la opción de venta (PUT) de ETHA (que se ha convertido en papel sin valor), el cambio en el valor relativo hace que toda la estrategia de cartera sea rentable.

BMNR cayó más que ETHA: ETH retrocedió un 5%, y el precio de ETHA bajó a 34.6. Teóricamente, BMNR debería haber caído a 50.8. Sin embargo, el pánico del mercado llevó a una contracción del mNAV, y BMNR cayó a $48. En este momento, el valor de su PUT de BMNR aumentó considerablemente, superando las pérdidas de la PUT de ETHA que vendió, resultando en ganancias generales para la estrategia.

Escenario de pérdidas (mNAV en aumento o sin cambios):

BMNR ha superado el aumento de ETHA (expansión de mNAV): el sentimiento del mercado es eufórico, ETH ha subido un 10%, pero BMNR, como activo de alto beta, ha subido un 20%. En este momento, el PUT de BMNR se volverá profundamente fuera del dinero, su valor caerá a cero, y el PUT de ETHA vendido también caerá a cero, lo que resultará en una pérdida total del costo neto (900 dólares).

ETH se desploma: Si el precio de ETHA cae drásticamente (por ejemplo, por debajo de $30), vender el PUT de ETHA a $36 podría resultar en grandes pérdidas, pérdidas que podrían superar las ganancias obtenidas del PUT de BMNR, lo que llevaría a una pérdida global de la estrategia.

Cada estrategia tiene un enfoque correspondiente, y no existe una solución perfecta. Sin embargo, cuando has hecho un juicio sobre el entorno del mercado actual, la combinación de opciones correspondiente puede protegerte del riesgo o brindarte recompensas adicionales cuando tu juicio es correcto.

Sobre Movemaker

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