Revelando el mecanismo de colapso en cadena de la liquidación de contratos de 20 mil millones de dólares de USDe en préstamos circulares.

Este colapso de criptomonedas que llevó a la liquidación de contratos por más de 20 mil millones de dólares en toda la red, aparentemente fue provocado por la guerra arancelaria de Trump, pero en realidad fue el colapso de una pirámide de alto apalancamiento construida por la estrategia de préstamos circulares de USDe. Cuando la moneda estable USDe se desacopló a 0.62 USD, estalló de inmediato una crisis sistémica que se extendió desde DeFi on-chain hasta el intercambio centralizado.

Mecanismo de préstamo cíclico de USDe: cómo establecer la pirámide de apalancamiento

USDe es una moneda estable sintética lanzada por Ethena Labs, que alcanzó un valor de mercado de 14 mil millones de USD antes del colapso, convirtiéndose en la tercera moneda estable más grande del mundo. Su mecanismo central mantiene la estabilidad de precios a través de la “cobertura delta neutral”: mantener una posición larga en el spot de Ethereum ETH, mientras se vende en corto un contrato perpetuo de ETH equivalente. Esta estrategia genera un rendimiento anualizado (APY) de entre el 12% y el 15%, siendo la tasa de financiación la principal fuente de ingresos.

· Super apalancamiento de préstamos cíclicos

Lo que realmente lleva el riesgo al extremo es la estrategia de “préstamo cíclico de USDe”, que puede ampliar la tasa de rendimiento anual al 18% al 24%. El proceso operativo es el siguiente:

Primer paso: Poner en estaca USDe

Los inversores depositan USD en un acuerdo de préstamo (como Aave) como garantía.

Segundo paso: Prestar moneda estable

Prestar USDC según un 80% de relación de valor de préstamo (LTV)

Paso tres: intercambiar y volver a estacar

Canjear USDC por USDe y depositarlo nuevamente en el protocolo.

Cuarta etapa: ciclo infinito

Repetir de 4 a 5 veces, el capital inicial puede ampliarse casi 4 veces.

Tomando como ejemplo un capital inicial de 100,000 USD, después de cinco rondas de ciclo se puede movilizar más de 360,000 USD en total de posición. El defecto fatal de esta estructura radica en que: si el precio de USDe cae solo un 25%, sería suficiente para erosionar el 100% del capital inicial, lo que desencadenaría la liquidación forzada de toda la posición.

Crisis de la ilusión de colateral

Este modelo ha creado una grave “desajuste de liquidez”. Los mismos fondos se contabilizan múltiples veces, exagerando artificialmente el valor total de los fondos bloqueados (TVL). Cuando hay pánico en el mercado, todos los participantes tratan de canjear enormes cantidades de USDe por una cantidad limitada de monedas estables reales (USDC/USDT), lo que provoca instantáneamente un colapso en el mercado.

Doble golpe: la ruta de colapso de los grandes tenedores

Los grandes ballenas que poseen una gran cantidad de monedas alternativas han construido una estructura de doble apalancamiento para maximizar sus ganancias:

Nivel de apalancamiento 1: Poner en garantía activos cripto en el intercambio centralizado para pedir prestado moneda estable.

Nivel de apalancamiento 2: Invertir la moneda estable prestada en el préstamo cíclico de USDe, amplificando nuevamente el apalancamiento.

Cuando las noticias sobre los aranceles de Trump provocaron la caída del mercado, el valor de las garantías de estas monedas alternativas de los grandes jugadores disminuyó, y la tasa LTV se acercó al umbral de liquidación. Para hacer frente a los requisitos de margen adicional, se vieron obligados a desmantelar sus posiciones de préstamo cíclico en USDe.

Reacción en cadena de la desvinculación de USD

Grandes inversores están vendiendo en masa USDe a cambio de USDC/USDT, la débil liquidez del intercambio se desploma instantáneamente, lo que provoca que USDe se despegue gravemente en varias plataformas, con un precio que cae a entre 0.62 y 0.65 USD. Esto genera consecuencias devastadoras duales:

Liquidación de colateral: la caída drástica del precio de USDe ha reducido el valor de su colateral, lo que ha activado la liquidación automática del acuerdo de préstamo.

Liquidación al contado: la plataforma de préstamos liquida forzosamente las monedas alternativas en garantía de los grandes usuarios, lo que agrava la caída en espiral de los precios.

El riesgo se transmite a través del apalancamiento como medio de conducción, fluyendo sin obstáculos entre el mercado de moneda estable y el mercado de activos cripto, lo que finalmente provoca un colapso sistémico.

Ciclo de destrucción de los creadores de mercado: efecto de vacío de liquidez

· La trampa de la cuenta unificada

Los creadores de mercado (Market Maker, MM) buscan eficiencia de capital y generalmente utilizan la “cuenta unificada” o el modelo de margen total del intercambio. En este modelo, todos los activos en la cuenta pueden servir como garantía unificada para las posiciones de productos derivados. Muchos creadores de mercado utilizan monedas alternativas (como BNSOL, WBETH) como garantía principal y prestan monedas estables para realizar otras operaciones.

· Apalancamiento pasivo en aumento

Cuando el precio de los activos de las monedas alternativas colapsa, el valor de la cuenta de los creadores de mercado se reduce drásticamente, lo que resulta en un aumento pasivo del ratio de apalancamiento efectivo en más del doble. Una posición originalmente “segura” de 2 veces de apalancamiento se convierte en un apalancamiento de alto riesgo de 3 a 4 veces debido al colapso del denominador (valor de la garantía).

El motor de riesgo del intercambio ha detectado que el valor total está por debajo del nivel de margen de mantenimiento, por lo que el motor de liquidación se activará automáticamente. No solo liquida los activos colaterales de las altcoins devaluadas, sino que también obliga a vender cualquier activo líquido en la cuenta, incluyendo grandes inventarios de altcoins de los creadores de mercado.

· La catástrofe de la evaporación de la liquidez

Mientras se liquidaba su propia cuenta, el sistema de trading automatizado del creador de mercado ejecutó órdenes de gestión de riesgos: cancelando masivamente miles de órdenes de compra de pares de monedas alternativas, retirando liquidez del mercado.

Esto causó un “vacío de liquidez” catastrófico. El mercado está inundado de grandes órdenes de venta (provenientes de la liquidación de grandes tenedores y creadores de mercado), pero el principal soporte de compradores ha desaparecido repentinamente. La falta de órdenes de compra en el libro de órdenes significa que una venta a mercado relativamente grande puede hacer que el precio caiga entre un 80% y un 90% en cuestión de minutos.

· Efecto acelerador del robot de liquidación

Los robots de liquidación de colateral se convierten en un catalizador estructural. Cuando se alcanza la línea de liquidación, venden el colateral correspondiente en el mercado spot, lo que causa una caída adicional en las altcoins, desencadenando más liquidaciones y formando una pisoteo en espiral. Si el entorno de apalancamiento es la pólvora y los aranceles de Trump son la chispa, entonces los robots de liquidación son el combustible.

Advertencia de colapso: el riesgo sistémico detrás de altos rendimientos

La cadena de causa y efecto de este evento es claramente visible:

Impacto macroeconómico → Sentimiento de aversión al riesgo en el mercado → Liquidación de préstamos circulares en USDe → Desanclaje de USDe → Liquidación on-chain → Caída de colaterales de los creadores de mercado → Liquidación de cuentas unificadas → Retiro de liquidez → Colapso de las monedas alternativas

Esta caída reveló cómo las herramientas financieras complejas introducen riesgos ocultos desastrosos al perseguir una eficiencia de capital extrema. La línea entre DeFi y CeFi se ha vuelto difusa, creando rutas de contagio de riesgos complejas e impredecibles. Cuando los activos de un ámbito se utilizan como colateral básico en otro ámbito, un fallo local puede convertirse rápidamente en una crisis para todo el ecosistema.

Lección clave: en el mundo de la encriptación, los mayores rendimientos a menudo son la compensación por los riesgos más altos y más ocultos.