Deconstruir DAT: construir un análisis de profundidad más allá de mNAV

Autor: @sui414, @0xallyzach, @cosmo_jiang Compilado por: @kokii_eth

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TL; DR

·Patrón de separación 28: La industria DAT muestra una distribución de ley de potencias, donde los principales proyectos de cada categoría ocupan la gran mayoría de la cuota de mercado, y los proyectos de cola larga son difíciles de sostener. A pesar de la burbuja, los DAT basados en activos reales y estrategias de tesorería diferenciadas siguen representando una innovación financiera importante.

·Desviación entre valor y emoción: el mNAV a menudo oculta los factores de valor a largo plazo. Nuestro modelo de descomposición del impulso de crecimiento separa el crecimiento compuesto de los fundamentos de la emoción del mercado. Los datos muestran que el valor por acción de empresas como BMNR y HSDT sigue creciendo, mientras que la caída en el precio de las acciones de la mayoría de las DAT se debe principalmente a la contracción emocional, no a un deterioro de los fundamentos.

·Efecto flywheel frágil: DAT depende del ciclo de capital reflexivo: emitir acciones para aumentar el tesoro en épocas de prima, defender el valor por acción en épocas de descuento. Esto es un gran desafío en un mercado en caída. Empresas como Bitmine gestionan con cautela, mientras que algunas empresas que emiten agresivamente han llevado a la dilución, perjudicando la sostenibilidad a largo plazo.

·Marco de evaluación doble: La evaluación completa debe centrarse en 1. Crecimiento del valor fundamental independiente de las emociones; 2. Emisión y gestión del tesoro: es decir, si la dirección responde de manera responsable a las condiciones del mercado. Ambos determinan si DAT está creando valor o erosionando valor.

· Brecha en la infraestructura de datos: La industria necesita urgentemente datos estructurados y comparables, incluyendo el establecimiento de estándares de divulgación, la mejora de la transparencia y la optimización de las prácticas operativas. Una mayor transparencia de datos impulsará la madurez de la industria y garantizará el derecho a la información de los inversores.

El verano de DAT llega en 2025, con la entrada de DAT en la corriente principal, como Bitmine (BMNR), Sharplink (SBET) y Solana Company (HSDT), lo que provoca una rápida expansión en este campo. Actualmente, el valor de mercado total de los 30 DAT de BTC, ETH y SOL que estamos rastreando ha alcanzado los 117 mil millones de dólares. Sin embargo, tras el impacto del mercado, la efervescencia inicial ha comenzado a disminuir.

A pesar del ruido del mercado, la mayoría de los inversores aún evalúan DAT únicamente a través de la relación de capitalización de mercado / valor neto mNAV ( ), sin comprender los mecanismos internos de su valor fundamental, estrategia de tesorería o disciplina de emisión.

Para ello, hemos compilado este informe en referencia al panel de datos DAT construido por nuestro socio Pantera, con el objetivo de fomentar la discusión, aclarar malentendidos y establecer un marco de evaluación DAT más riguroso.

0. ¿Qué es la tesorería de activos digitales (DATs)?

Tesorerías de Activos Digitales, DATs ( son uno de los experimentos financieros más llamativos en el mercado público actual. Son empresas cotizadas en bolsa con un balance que se centra en activos digitales, permitiendo a los inversores obtener exposición al riesgo de activos digitales como BTC, ETH, SOL, entre otros, de manera indirecta a través del mercado de valores. Esto significa que los inversores pueden operar en un entorno regulado a través de cuentas de corredores tradicionales, evitando la complejidad de las plataformas en cadena.

A diferencia de los ETF o fideicomisos, DAT es una empresa operativa y no una herramienta de inversión pasiva. Pueden poseer, negociar e incluso apostar activos digitales directamente, emitir nuevas acciones o recaudar fondos, formando herramientas de tesorería de gestión activa, cuyo valor está vinculado tanto a los activos digitales subyacentes como a la estrategia de gestión de capital de la empresa.

Un DAT típico comienza con una pequeña empresa que cotiza en bolsa o una herramienta recientemente listada )SAPC(, cuyo valor neto de activos )NAV - Valor Neto de Activos( refleja el valor total razonable de los activos que posee, la capitalización de mercado )Market Cap - MCAP( representa la valoración del mercado de valores para la misma exposición de activos, que a menudo presenta una prima o descuento debido a la psicología del mercado, la liquidez y la confianza en la gestión.

Parte de los DAT, como la estrategia de BTC, tiene como núcleo de su modelo de negocio el uso de financiamiento de capital para aumentar continuamente la participación en los activos objetivo. Otros DAT exploran ingresos por staking, exposición a derivados o carteras diversificadas, superponiendo capas de ingresos sobre la exposición al precio.

Para los inversores, DAT se convierte en el puente entre las finanzas tradicionales y los activos en cadena:

·Para los inversores minoristas e institucionales, DAT ofrece claridad regulatoria, accesibilidad para los corredores y compatibilidad con la normativa, permitiéndoles tener exposición a activos digitales a través de canales familiares.

·Para el ecosistema criptográfico, DAT crea nuevos canales de entrada de capital, puede aumentar la escasez de circulación de activos subyacentes, soportar la infraestructura de staking y profundizar la liquidez del mercado secundario.

Muchas empresas e instituciones participan en la emisión de DAT a través de PIPE ) Private Investment in Public Equity, con una lógica de inversión basada en el “volante de inercia positivo” que se muestra en la figura a continuación:

Sin embargo, el mercado también tiene muchas dudas sobre DAT:

·Este volante positivo puede fácilmente ser visto como un motor de mercado alcista eterno, pero ¿qué sucede cuando tanto el mNAV como el precio de los activos digitales subyacentes caen? ·Los inversores de PIPE establecen el precio antes del anuncio de DAT (, que suele ser más bajo que el de los minoristas ) para obtener acciones, a menudo cuestionado como negociación con información privilegiada o como recolección de minoristas. · Las transacciones por encima del NAV se consideran problemáticas, ya que los minoristas se ven obligados a pagar una alta prima; las transacciones por debajo del NAV también se consideran problemáticas, ya que requieren la venta de activos para recomprar acciones.

Este artículo analizará estos cuestionamientos a través de datos, aclarará malentendidos, explicará el verdadero significado de cada indicador y compartirá la metodología de evaluación de DAT.

1. Análisis de indicadores clave: mNAV y limitaciones

Desde marzo de 2025, la capitalización total de mercado de 30 DAT que hemos estado rastreando ha subido de 88 mil millones de dólares (principalmente gracias a Strategy/MSTR en ese momento) a aproximadamente 117 mil millones de dólares, abarcando los tres principales activos digitales: BTC, ETH y SOL. Sin embargo, la discusión del mercado sigue enfocándose en exceso en el indicador mNAV, ignorando su verdadero significado y otros indicadores importantes.

DAT es esencialmente acciones que se negocian en el mercado público, y la evaluación debe centrarse en dos factores principales:

·Valor de la empresa (NAV/ Valor neto de los activos ): refleja el valor real de la empresa. Para DAT, se refiere al total de activos corrientes mantenidos en el balance, incluyendo activos digitales y equivalentes de efectivo no desplegados. El principal factor impulsor del valor central de la empresa no es la utilidad operativa tradicional, sino la tenencia y el crecimiento de activos digitales.

·Valor de mercado (MCAP/ Capitalización de mercado ): Evaluación del valor de la empresa por parte del mercado, calculada multiplicando el precio de las acciones por el número total de acciones en circulación.

Valor Neto de Activos /Net Asset Value (NAV)

NAV mide de la manera más simple el valor total de los activos que posee una empresa:

NAV refleja el valor básico de los activos mantenidos, pero la composición específica varía según la empresa. Algunas empresas mantienen reservas de efectivo, bonos del gobierno a corto plazo u otros derechos, mientras que otras mantienen bonos convertibles o warrants, lo que hace que el NAV sea difícil de estandarizar. Los paneles de datos existentes a menudo utilizan fórmulas simplificadas, y algunos amplían la inclusión de deudas y herramientas convertibles.

NAV múltiplo / Multiple NAV (mNAV)

Aunque el NAV refleja los activos subyacentes de la empresa, no puede reflejar la evaluación del mercado sobre estos activos. Esto requiere la capitalización de mercado: la evaluación en tiempo real del valor de la empresa por parte del mercado.

La relación entre la capitalización de mercado y el NAV proporciona el indicador más destacado en el ámbito de DAT: mNAV ( múltiplo de NAV )

mNAV representa cuánto está dispuesto a pagar el mercado por cada dólar de valor neto de activos:

·mNAV > 1 → Indica que el mercado tiene una actitud optimista hacia las perspectivas de la empresa o cree que la empresa tiene potencial de crecimiento. La valoración de la empresa por parte del mercado es superior a los activos en su balance, normalmente teniendo en cuenta el crecimiento esperado futuro de cada token. ·mNAV < 1 → Refleja una actitud de escepticismo del mercado. Los inversores pueden estar preocupados por la dilución de acciones, cuestionar la disciplina de la gestión, o considerar que la exposición a los activos digitales de la empresa no se ha convertido efectivamente en valor para los accionistas.

En esencia, mNAV es un multiplicador de emociones basado en fundamentos, que revela la creencia del mercado en la capacidad de acumulación de activos digitales de DAT.

Hasta la fecha, en la categoría BTC DAT, la estrategia (MSTR), GME y MARA están cerca de 1.0 tras el reciente ajuste del mercado. Sin embargo, la mayoría de otros mNAV de BTC DAT están por debajo de 1.0, siendo EMPD el más bajo, aproximadamente 0.5.

El nuevo DAT como DJT y USBC actualmente tiene un mNAV de aproximadamente 2-3, lo que refleja las características especulativas tempranas del DAT. Pocas excepciones: CLSK alrededor de 4, CORZ cerca de 7, ambos son empresas de centros de datos de IA ( que anteriormente eran mineros de BTC ), lo que indica que, a pesar de la normalización general del mercado, ciertos relatos o factores estructurales aún están impulsando la prima.

El mercado de ETH DAT es similar: BMNR, SBET y GAME se negocian cerca de 1 vez el mNAV, reflejando un precio de valor justo; BTBT y COSM tienen múltiplos más altos, ya que estas empresas tienen líneas de negocio rentables que superan la cantidad de activos digitales que poseen, el mercado puede no considerarlas como una evaluación puramente de DAT.

En el DAT de Solana registrado en PIPE, solo HSDT se negocia con un pequeño premium de 1.12 veces ( hasta el 12 de noviembre de 2025 ), mientras que el resto está ligeramente por debajo de 1, lo que indica que la tendencia del mercado es básicamente coherente con los fundamentos, mostrando un enfriamiento en comparación con los ciclos anteriores.

Prima y descuento

La prima / descuento es esencialmente otra presentación del mNAV, que mide el nivel de confianza o especulación del mercado en el valor del tesoro de la empresa, expresado en precios relativos en lugar de múltiplos. Una alta prima indica apalancamiento, fuerte emoción o rendimientos operativos excesivos, mientras que el descuento generalmente refleja preocupaciones sobre la dilución de acciones o una disciplina de capital débil.

En el panel de datos se pueden ver casos de primas extremas de aproximadamente 800%, como COSM y CORZ, debido principalmente a la valoración del mercado según los negocios centrales existentes, no por atributos de DAT.

cada acción de activo digital

Evaluar el crecimiento intrínseco de DAT requiere rastrear simultáneamente la cantidad de activos digitales en posesión y el número de acciones en circulación. Un DAT saludable busca lograr el crecimiento de dos indicadores: aumentar la cantidad de activos digitales para mejorar la escala de activos subyacentes y emitir nuevas acciones para recaudar fondos que apoyen el crecimiento. Aunque la emisión de nuevas acciones diluye los derechos de los accionistas existentes, si la velocidad de crecimiento de los activos supera la velocidad de emisión de nuevas acciones, esta dilución puede resultar en beneficios.

El indicador derivado clave de activos digitales por acción mide cuántos activos digitales representa efectivamente cada acción, reflejando el grado de exposición de los accionistas. Un aumento en los activos digitales por acción indica que los fondos recaudados se están utilizando para el crecimiento de activos, en lugar de compensar la dilución de acciones.

De las 30 DAT que se están rastreando, pocas empresas pueden crecer en una tendencia ascendente estable en cuanto a activos digitales por acción. Las excepciones notables incluyen Strategy (MSTR), BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP y UPXI.

La experiencia muestra que muchas DAT, incluso si tienen un buen desempeño en las etapas iniciales, experimentan una drástica dilución de acciones debido a la emisión masiva de nuevas acciones. En contraste, las empresas mencionadas mantienen un crecimiento continuo sin grandes caídas, lo que indica que han adoptado una estrategia más prudente en el equilibrio entre la emisión de capital y la acumulación de activos.

Otros indicadores de mercado

Además de los indicadores a nivel de la empresa, varios indicadores comparativos ayudan a medir la posición de DAT en un ecosistema más amplio:

·Participación de mercado ( según NAV, capitalización de mercado o volumen de operaciones ): mide la posición dominante relativa de los diferentes activos digitales DAT. Dado que las acciones de cada DAT representan diferentes valores subyacentes de activos, comparar los volúmenes de operaciones originales puede ser engañoso; la tasa de rotación ( volumen de operaciones / capitalización de mercado ) mide con mayor precisión la liquidez y la actividad.

·Proporción de suministro de activos %: La proporción de tokens mantenidos por DAT en relación con el suministro total, refleja su impacto sistémico en el ecosistema subyacente.

En BTC DAT, la posición dominante de Strategy es notable: posee el 83.3% del total de posiciones en BTC DAT (que representa el 3.22% del suministro total de BTC), ocupando el 72% de la capitalización de mercado dentro de la categoría. El aumento en la participación de volumen de GME y BRR es evidente, reflejando un aumento en la actividad de los minoristas.

El sector ETH DAT, Bitmine también domina: posee más del 66% del total de tenencias de ETH DAT ( aproximadamente el 2.9% del suministro de ETH ), representando el 68% de la capitalización de mercado y el 85% del volumen de operaciones. El segundo jugador más grande, SBET, tiene aproximadamente del 16 al 20% en tenencias y capitalización de mercado de ETH, y BTBT ocupa el tercer lugar ( aproximadamente 6% ).

La concentración del mercado de Solana DAT es relativamente baja: FORD lidera con un 45% de capitalización de mercado y SOL con un 44% de participación. HSDT, DFDV, STSS y UPXI representan aproximadamente el 13-14% de la participación de tenencia, pero Solana Company (HSDT) lidera entre sus pares con aproximadamente un 22% de participación de capitalización de mercado.

Curiosamente, desde el punto de vista del volumen de transacciones, la situación es opuesta: DFDV y UPXI lideran la actividad sobre FORD. Las tendencias históricas indican que ambos son pioneros en la categoría Solana DAT, y esta ventaja parece haber perdurado hasta hoy, incluso si FORD ha obtenido un NAV más alto posteriormente, el impulso de transacciones y el interés del mercado mantenidos por los primeros en entrar siguen siendo difíciles de sacudir.

2. Limitaciones y malentendidos

Aunque la definición es simple, rastrear estos indicadores básicos no es fácil, principalmente porque los datos de los documentos de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. no son en tiempo real ni están estandarizados como los datos en cadena.

La mejor fuente para el formato contable del balance general es el formulario 10-Q, pero se publica solo trimestralmente. Muchas empresas utilizan archivos PDF personalizados o con marca, lo que dificulta la extracción. Incluso si los datos se informan en el mismo formato, a menudo están incrustados en archivos de texto que requieren análisis semántico. Además, cada empresa informa en un formato diferente, considerando las variaciones en su estructura de capital y activos financieros, lo cual es comprensible.

Los datos de actualización de posiciones pueden provenir de fuentes muy dispersas: algunas empresas ni siquiera presentan documentos a la SEC, sino que divulgan cambios a través de Twitter, comunicados de prensa o entrevistas con los medios.

A pesar de ello, la mayoría de los indicadores del mercado de valores ( como el precio y el volumen de negociación ) son bastante estandarizados. Sin embargo, el número de acciones en circulación sigue siendo difícil de rastrear: las empresas no necesitan informar diariamente a través de documentos, muchos tableros de datos dependen de API de terceros, que obtienen datos de creadores de mercado o bancos, y a menudo hay retrasos de varios días.

Una de las mejores prácticas proviene de Bitmine, que informa sobre su tenencia de activos digitales a través de informes 8-K cada semana ( a veces con más frecuencia ).

Al interpretar los datos de DAT, es necesario tener en cuenta cómo estos desafíos de datos distorsionan los indicadores:

·Actualización de posiciones

· La baja frecuencia (mensual/trimestral) provoca que el NAV esté desactualizado, lo que eleva el mNAV o la prima.

· Algunos DAT poseen tokens DeFi, NFT, otras acciones o activos semiilíquidos, lo que complica la valoración de los activos.

·Actualización de acciones: No presentar solicitudes de emisión o recompra masiva afectará la capitalización de mercado estimada, mNAV, prima / descuento y el valor de los activos digitales por acción.

Hemos encontrado algunos puntos ciegos comunes en los informes públicos:

·Preparación para contabilidad (Contabilidad Pro-Forma): La mayoría de los tableros de datos dependen únicamente de las acciones en circulación reportadas, sin considerar el potencial ejercicio de las opciones sobre acciones emitidas previamente. En las transacciones PIPE de DAT, las opciones sobre acciones generalmente se venden en conjunto con las acciones PIPE, y el precio de ejercicio suele ser igual o superior al precio de las acciones PIPE. En cualquier momento después de la fecha de ejercicio, siempre que el precio de negociación de las acciones esté por encima de ese nivel, las opciones sobre acciones pueden ejercerse, lo que es una acción razonable para el titular. Debido a que las opciones sobre acciones ejercidas aumentan el número de acciones en circulación pero no necesariamente aumentan el valor correspondiente, tienen un impacto dilutivo significativo en los indicadores clave. Incluir estas opciones sobre acciones no ejercidas en los cálculos simulados puede reflejar más precisamente el efecto de dilución potencial y la verdadera exposición al riesgo de los accionistas. ·Warrants prefinanciados (Prefunded Warrants): Estos warrants han generado ingresos que se han recibido y contabilizado en el NAV, pero las acciones correspondientes aún no se han emitido. En muchos casos, el precio de ejercicio de estos warrants está cerca de cero, lo que significa que, una vez ejercidos, aumentarán la cantidad de acciones sin generar nuevos ingresos; el impacto en la dilución del capital es unilateral. Creemos que estos warrants deben contabilizarse como acciones en circulación; de lo contrario, el resultado del cálculo de mNAV resultante subestimará el valor de mercado y sobrestimará el NAV, causando un desequilibrio. · Fusiones y adquisiciones y PIPE pendientes: cuando una empresa anuncia un nuevo PIPE, los ingresos en efectivo generalmente se reflejan en la actualización del NAV antes de que las acciones se emitan oficialmente a través del archivo S-3. Si no se realizan ajustes de respaldo en las acciones, el denominador del NAV por acción estará subestimado, lo que eleva artificialmente este indicador. La siguiente figura resume los principales tipos de planes de emisión de acciones y su impacto en las acciones en circulación.

·Datos de deuda y exposición a derivados: Aparte de Artemis, actualmente casi no hay tableros de datos que incluyan información sobre la deuda o la exposición al apalancamiento. Esta omisión distorsiona el NAV, especialmente para los DAT que utilizan estrategias de ingresos estructurados o de staking.

Después de considerar la deuda, el NAV ajustado ( y el mNAV ajustado ) deben reflejar el verdadero valor contable. Esto permite una comparación clara entre las exposiciones de tesorería puras DATs ( como MSTR ) y las DATs de operación mixta ( como BMNR o SBET ). ¿Qué papel juega la deuda en la gestión de DAT? En el ámbito financiero tradicional, las empresas emiten deuda para financiar el crecimiento, al mismo tiempo que protegen la propiedad de los accionistas. En el ámbito de DAT, la motivación es similar. La emisión de acciones significa vender futuros ingresos a nuevos accionistas, diluyendo la participación de los accionistas existentes. Por el contrario, la emisión de deuda significa pedir prestado contra activos existentes, sin causar dilución de acciones ( si se gestiona adecuadamente ). Por lo tanto, DAT utiliza deuda para ampliar la escala de activos en cadena, sin reducir el valor de los activos digitales por acción.

Debido a estas complejidades, Pantera ha construido el panel de control DAT, que tiene como objetivo presentar una visión más clara y profunda del panorama. Además de la limpieza y normalización de datos, el objetivo es impulsar el diálogo hacia adelante: comparar el DAT con un mercado de acciones más amplio, y no solo limitarse a su propia categoría; y abogar por una mayor transparencia en la cadena al rastrear en versiones futuras las carteras del tesoro, la generación de ingresos y otras actividades en la cadena.

3. Seleccionar los indicadores adecuados

El mNAV por sí solo no puede reflejar completamente el rendimiento de DAT. A continuación se presenta el marco de análisis más valioso que hemos resumido para evaluar integralmente el rendimiento de DAT.

Factores impulsadores del crecimiento y precio básico

Si consideramos el precio de las acciones de la empresa DAT como un producto de varios factores de crecimiento potencial ( el crecimiento del token por acción, el precio del token y el sentimiento del mercado ), podemos descomponerlo y ver los factores que realmente impulsan el rendimiento, en lugar de una mera narrativa.

Formalmente, podemos expresar el precio de las acciones en el momento t como:

Entre:

• = Crecimiento del precio de los activos digitales básicos
• = Crecimiento de la cantidad de activos digitales por acción (refleja la dinámica de tesorería y emisión)
• = Cambio en el sentimiento del mercado (forma en que el mercado valora los mismos fundamentos)

Este método de descomposición nos permite separar cada factor y rastrear de forma independiente los verdaderos impulsores de la volatilidad de precios:

Cuando el precio de las acciones cae, podemos ver si esto se debe a una disminución del sentimiento del mercado, a la caída del precio del activo subyacente o a un deterioro de los fundamentos de la empresa; por el contrario, cuál de estos factores impulsa el aumento del precio de las acciones. También puede ayudarnos a ver a través del ruido: por ejemplo, cuando el valor intrínseco de una empresa sigue creciendo, mientras que el precio de mercado cae.

Al desglosar el crecimiento del precio de Bitmine (BMNR), encontramos que desde su lanzamiento, cada acción de ETH ha ido aumentando de manera constante, mientras que el mNAV ( y el múltiplo de sentimiento ) se han reducido significativamente. Esto indica que sus fundamentos siguen siendo sólidos, y solo ha habido un enfriamiento en el nivel de especulación del mercado.

Resumir este marco en tres factores de crecimiento nos permite trazar un gráfico de la empresa DAT por categorías y evaluar su salud general:

·BTC DAT: La mayoría de los valores fundamentales han crecido de manera relativamente estable, como MSTR, CLSK y CEP, mostrando una tendencia claramente ascendente. En comparación, aunque los fundamentales de SMLR, FLD, DJT, LMFA y EMPD se mantienen estables, desde que comenzó el seguimiento, el sentimiento del mercado de estas empresas ha caído drásticamente, siendo esto la principal causa de la caída de los precios de las acciones. Actualmente, el único DAT que ha mostrado una disminución real en su valor es SQNS.

·ETH DAT: Como pioneros en la categoría, ETHZ y SBET se beneficiaron del aumento inicial del sentimiento del mercado, aunque el valor por acción de ETH se mantuvo relativamente estable. Posteriormente, el valor por acción de BMNR, ETHM, BTCS, BTBT y GAME aumentó de manera constante, aunque su mNAV mostró una tendencia a la baja, lo que podría indicar que fueron lanzados cerca del pico del ciclo del mercado. FGNX es una excepción, experimentando una grave dilución de acciones y una caída drástica en el sentimiento del mercado, lo que llevó a un rendimiento significativamente inferior al esperado.

·SOL DAT: HSDT ha visto el crecimiento más significativo en cada acción de SOL, triplicándose desde octubre hasta la publicación del informe; UPXI también ha crecido de manera constante, aunque en menor escala. DFDV se beneficia de un aumento en el sentimiento del mercado, pero durante el mismo período su cada acción de SOL ha disminuido, lo que indica que el aumento está más impulsado por el sentimiento del mercado que por los fundamentos. Al mismo tiempo, el mNAV de FORD y STSS se ha expandido significativamente, pero el crecimiento del valor fundamental se ha mantenido prácticamente constante, lo que indica que el rendimiento se ve impulsado por el sentimiento del mercado, en lugar de por el balance.

Precio fundamental

Como se muestra en la imagen anterior, la mayoría de las empresas DAT han experimentado un enfriamiento o fase de contracción del mercado desde su lanzamiento. Para entender su posible trayectoria de desarrollo, podemos reconstruir el precio fundamental teórico de cada empresa: esencialmente, es responder a la pregunta: “Si las condiciones del mercado fueran las mismas que el día del lanzamiento de DAT, ¿cuál sería el precio de las acciones hoy?”

En otras palabras, si has poseído una acción desde el inicio de la empresa y has permitido que la compañía acumule inventario y emita acciones con el tiempo, ¿cuál es el valor real de esa acción hoy en día?

La imagen a continuación muestra que el valor fundamental de varias empresas DAT —HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ y CEP— ha mejorado de manera constante, pero debido a los cambios en el entorno del mercado, sus precios de acciones no han podido reflejarlo adecuadamente. Desde su creación, los indicadores fundamentales de estas empresas han crecido significativamente, a pesar de que el sentimiento general del mercado ha disminuido.

Emisión de acciones y dilución

El éxito o fracaso de la empresa DAT depende de su disciplina en la emisión de acciones. Una dimensión clave para evaluar a la empresa DAT es cómo la dirección responde a las condiciones del mercado, ya sea tomando acciones estratégicas cuando cambia el sentimiento del mercado o respondiendo de manera pasiva.

·Cuando mNAV > 1: La empresa tiene la oportunidad de emitir acciones con una prima. La cuestión clave es la disciplina en la emisión; una emisión excesivamente agresiva erosionará los activos digitales por acción y reducirá el NAV por acción, destruyendo finalmente el sentimiento del mercado. Los emisores disciplinados amplían responsablemente la escala de emisión, mientras que los emisores imprudentes juegan el llamado “juego de cajero automático infinito”.

·Cuando mNAV < 1: el desafío es mayor. Un múltiplo de valoración por debajo de 1 indica que el mercado carece de confianza en la disciplina de capital, liquidez o estrategias de gestión de fondos de la empresa. El mercado podría estar valorando las expectativas de futura dilución de acciones, temiendo que la dirección continúe emitiendo acciones en un período de baja confianza del mercado. Esto también podría indicar una ineficiencia de capital, ya que la empresa no ha logrado convertir su exposición a activos digitales en valor para los accionistas.

Un mNAV continuo por debajo de 1 romperá el efecto flywheel de DAT. La empresa ya no podrá emitir nuevas acciones a un precio premium sin diluir los derechos de los accionistas existentes. Si se emiten forzosamente, el valor de los activos digitales por acción disminuirá aún más, dañando la confianza y perdiendo la capacidad de crecimiento de capital. Con el tiempo, esta dinámica podría hacer que la empresa se convierta en un “DAT zombi”: una empresa de tenencia estática cuyo precio de negociación es inferior al valor de liquidación.

Cuando mNAV cae por debajo de 1, la acción correcta es tomar medidas defensivas y restaurar la credibilidad: detener todas las emisiones de acciones (, incluyendo ATM y PIPE), y hacer de la protección de cada activo digital el indicador central. La empresa también debe aumentar la transparencia y la presentación de informes financieros: publicar pruebas de billetera, paneles de control y actualizaciones regulares de NAV, demostrando que se trata de un paquete financiero limpio y verificable, en lugar de una caja negra opaca. Si la liquidez lo permite, recomprar acciones a un precio inferior al NAV puede aumentar los rendimientos y enviar una fuerte señal de confianza, lo que generalmente puede restaurar los niveles de prima. La dirección también puede aprovechar los ingresos en cadena: apostar ETH, participar en la re-apuesta o generar ingresos a partir de activos financieros, lo que naturalmente mejora el crecimiento del NAV y convierte la tenencia pasiva de activos en una fuente de ingresos. Finalmente, la empresa debe reforzar su narrativa, posicionándose como un representante claro y confiable de activos o ecosistemas específicos, ya que cuando la idea de inversión es clara, la confianza de los inversores tiende a regresar.

Para DAT con mNAV <1, la estrategia correcta es proteger el valor por acción, aumentar la transparencia y reconstruir la confianza. Al estudiar los datos de emisión, las recompras de acciones y el comportamiento de gestión de fondos, podemos entender qué empresas eligen la ruta de valorización y qué empresas continúan diluyendo el capital.

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Los datos muestran que los DATs mejor gestionados han podido proteger el apalancamiento de los accionistas durante los períodos de recesión económica, estableciendo así las bases para un rebote cuando se restablece el sentimiento del mercado.

Como se puede ver en la imagen anterior, existen diferencias significativas en la emisión de acciones y la gestión del sentimiento del mercado de ETH DATs. La mayoría de las empresas muestran una tendencia creciente en la cantidad de acciones en circulación, lo que indica la posibilidad de realizar emisiones PIPE o ATM.

Los datos de BMNR muestran que, en comparación con sus pares, el patrón de emisión de acciones y el cambio de mNAV de la empresa es más gradual. Esto establece un precedente sobre cómo la empresa puede escalar de manera responsable: utilizando el capital como una herramienta de crecimiento sin dañar el ciclo de crecimiento de mNAV.

BTBT, GAME y BTCS experimentaron un aumento brusco y repentino en la cantidad de acciones en circulación, mientras que el mNAV se mantuvo estable o disminuyó. Sin embargo, el momento de su emisión sigue siendo razonable, ya que la emisión ocurrió cuando el precio de negociación del mNAV estaba por encima de 1, dentro de la ventana de prima.

En comparación, FGNX y ETHZ realizaron una emisión masiva cuando mNAV <1, lo que en realidad es emitir acciones en un mercado débil, en lugar de esperar condiciones de mercado favorables, lo cual es una característica típica de la disciplina de capital relajada. Para FGNX, llevar a cabo una dilución temprana y agresiva cuando mNAV se acerca a cero resultó en un evento de dilución destructiva, borrando el apalancamiento de los inversores y la confianza a largo plazo. Sin embargo, ETHZ mostró breves signos de medidas correctivas, reduciendo el número de acciones a mediados de octubre, ayudando a que su mNAV se recuperara de por debajo de 0.2, restaurando parcialmente el equilibrio.

4. Problemas abiertos que requieren más investigación

Los datos del panel de control de Pantera también han abierto nuevas direcciones de investigación:

·Evento de desbloqueo: ¿cuánto contribuye a la caída de precios?

·Tasa de retorno de inversión de PIPE: En el campo de DAT, ¿qué operaciones lograron un retorno positivo? ¿Cómo serían los resultados si se ajustaran en función del rendimiento del token subyacente (como en comparación con el retorno de un ETF al contado)?

·Estructura microeconómica del mercado: ¿Cómo afecta la información sobre el precio PIPE al comportamiento de negociación?

·Modelado dinámico de mNAV: ¿existe una relación cuantificable entre la emisión / recompra y la recuperación de mNAV?

En cuanto a los datos de DAT, aún se necesita realizar más trabajo y se hace un llamado a establecer estándares de datos más completos. Los datos de acciones son mucho más caóticos que los datos en cadena: formatos inconsistentes, baja frecuencia de actualización, sin un modelo unificado. Para que DAT se desarrolle como una categoría de activo legítimo, necesitamos API abiertas y estandarizadas para que las empresas informen diariamente sobre actualizaciones financieras, que incluyan:

·Acciones emitidas (incluidas las acciones prepagadas y PIPE)

·Posiciones de tesorería clasificadas por activos

·Datos de warrants y deuda

Así como la transparencia de los datos en la cadena impulsa el análisis de DeFi, esta capa de transparencia de los datos financieros puede cambiar la forma en que el capital fluye hacia DAT.

5. Conclusión

DAT no es ni un ángel, ni un demonio; no es un salvador, ni el culpable.

Son una nueva forma de formación de capital: una herramienta de inversión innovadora de funcionamiento bidireccional: ayuda a la apreciación de activos digitales, al tiempo que proporciona a las instituciones financieras una exposición apalancada con rendimientos en cadena. No son una máquina de movimiento perpetuo, ya que el volante puede romperse bajo presiones del mercado, sino que requieren una estrategia disciplinada y la ejecución de una empresa de gestión de activos. En su mejor estado, DAT puede liberar un valor significativo para ambas partes del ecosistema:

·Para los inversores tradicionales, ofrecen una exposición a activos digitales regulados, con alta liquidez y rendimientos multiplicados, a menudo con rendimientos adicionales en cadena que los ETF o los fondos fiduciarios no pueden proporcionar.

·Para el ecosistema criptográfico, están canalizando fondos del mercado tradicional directamente a la tesorería de tokens, anclando el valor de los activos dentro de una estructura de cumplimiento y mejorando la liquidez.

·Si se gestionan adecuadamente, pueden amplificar el ciclo de retroalimentación positiva entre los mercados de capital y los fundamentos de los activos digitales: el aumento de mNAV conduce a nuevas emisiones, nuevos fondos fluyen hacia la compra de activos digitales, y luego el ciclo continúa desarrollándose hacia arriba.

En este sentido, DAT actúa como el “segundo pilar” de los activos digitales: institucionaliza la entrada de capital y al mismo tiempo ofrece a los inversores nuevas oportunidades de inversión con un aumento de rendimiento.

Ciertamente, la crítica es real y a menudo orientadora:

·Parte de DAT es solo una burbuja especulativa, carece de una verdadera estrategia de operación, es una herramienta a corto plazo para que los inversores PIPE salgan al mercado minorista, y en esencia no es diferente de Memecoin;

·El mercado no necesita decenas de DAT que rastreen el mismo activo. Si la estrategia de gestión de fondos o el modo de gobernanza carecen de diferenciación, la proliferación de DAT solo aumentará el ruido en el mercado y disminuirá la confianza en ese modelo. Del mismo modo, no es necesario establecer DAT para cientos de activos digitales que no tienen valor a largo plazo, especialmente aquellos operados por equipos de baja reputación, sin reconocimiento comunitario o con innovación técnica limitada. Esta expansión podría hacer que los DAT se conviertan en una burbuja especulativa, en lugar de herramientas financieras confiables;

·La espiral de la muerte (mNAV < 1) sigue siendo el desafío más complicado. DAT esencialmente amplifica la exposición a una clase de activos que ya es muy volátil, y una vez que cambie el sentimiento del mercado, el margen de descuento puede ampliarse rápidamente. Sin embargo, mNAV < 1 generalmente indica desalineación, y no un colapso. Los inversores pueden reflejar una disciplina de capital débil, preocupaciones sobre la dilución de acciones o una ineficiencia en la gestión de fondos, en lugar de un fracaso del activo digital subyacente. Los operadores excelentes pueden revertir la situación a través de una comunicación transparente y una gestión estricta de acciones.

En última instancia, poseer DAT requiere de la doble fe de los participantes del mercado:

·Apuesta a largo plazo por los activos subyacentes: cree que su precio aumentará con el tiempo y busca obtener una exposición apalancada a través de vehículos de capital activos;

·Confianza en la capacidad de ejecución y disciplina de capital de los operadores: como señala Tom Lee de Fundstrat, mNAV < 1 es ilógico, un equipo de gestión competente finalmente llevará el precio de las acciones de vuelta a su nivel par.

Si ambos se cumplen, un mNAV más bajo no es una alerta, sino un fenómeno temporal de valoración errónea de los activos frente al valor real del balance.

El núcleo de DAT radica en representar una nueva herramienta de inversión: ayuda a acumular valor duradero para los activos digitales, al tiempo que proporciona a las instituciones financieras una vía de aumento de ingresos, regulada, para participar en el desarrollo futuro de la era de los activos digitales.