Analyse des stratégies cycliques derrière l'augmentation de l'offre de USD
Récemment, l'offre de la stablecoin décentralisée USDe d'Ethena a considérablement augmenté, avec une croissance d'environ 3,7 milliards USD principalement due à la stratégie de cycle Pendle-Aave PT-USDe. Actuellement, Pendle a verrouillé environ 4,3 milliards USD de fonds, représentant 60 % du total de l'USDe, tandis que les fonds déposés sur la plateforme Aave s'élèvent à environ 3 milliards USD. Cet article examinera en profondeur le fonctionnement du mécanisme de cycle PT, les motivations de croissance et les risques potentiels.
Mécanisme central et caractéristiques de rendement de l'USDe
USDe est un stablecoin décentralisé innovant, dont le mécanisme de stabilité des prix ne dépend pas de la garantie de monnaies fiduciaires traditionnelles ou d'actifs cryptographiques, mais s'implémente par le biais de couverture delta neutre sur le marché des contrats perpétuels. Plus précisément, le protocole détient une position longue en ETH au comptant tout en vendant à découvert une quantité équivalente de contrats perpétuels en ETH, afin de se couvrir contre le risque de fluctuation du prix de l'ETH. Ce mécanisme permet à USDe de maintenir la stabilité des prix de manière algorithmique et d'obtenir des revenus par deux canaux : les revenus de mise de l'ETH au comptant et les taux de financement du marché des futures.
Cependant, les rendements de cette stratégie présentent une volatilité élevée, dépendant principalement des fluctuations du taux de financement. Le taux de financement est déterminé par la différence entre le prix des contrats perpétuels et le prix au comptant de l'ETH. En période de marché haussier, les traders ont tendance à ouvrir des positions longues à fort levier, ce qui fait monter le prix des contrats perpétuels et génère un taux de financement positif. En revanche, en période de marché baissier, l'augmentation des positions courtes peut entraîner un taux de financement négatif.
Les données montrent qu'entre 2025, le taux de rendement annualisé de l'USDe est en moyenne d'environ 9,4 %, mais l'écart type atteint 4,4 points de pourcentage. Cette forte volatilité des rendements a suscité une demande importante sur le marché pour des produits de rendement plus stables et prévisibles.
Mécanisme de conversion des revenus fixes de Pendle
Le protocole Pendle répond à la demande du marché en scindant les actifs générateurs de revenus en deux types de tokens :
Token principal (PT) : représente le principal pouvant être racheté à une date future spécifique, se négociant à prix réduit, similaire à une obligation à zéro coupon.
Jeton de revenu (YT) : représente tous les revenus futurs générés par l'actif sous-jacent avant la date d'échéance.
Prenons l'exemple du PT-USDe qui expire le 16 septembre 2025. Les jetons PT se négocient généralement à un prix inférieur à la valeur nominale de (1 USDe). L'écart entre le prix actuel du PT et la valeur nominale à l'échéance peut refléter le rendement annualisé implicite.
Cette structure offre aux détenteurs de USDe la possibilité de verrouiller un APY fixe tout en couvrant les fluctuations de rendement. Historiquement, l'APY de cette méthode a dépassé 20 %, et le rendement actuel est d'environ 10,4 %. De plus, le jeton PT peut bénéficier d'un bonus SAT allant jusqu'à 25 fois proposé par Pendle.
Pendle et Ethena forment une relation hautement complémentaire. Actuellement, le montant total verrouillé de Pendle est de 6,6 milliards de dollars, dont environ 4,01 milliards de dollars ( environ 60% ) proviennent du marché USDe d'Ethena. Bien que Pendle ait résolu le problème de la volatilité des rendements de l'USDe, l'efficacité du capital reste encore limitée.
L'ajustement de l'architecture d'Aave favorise le développement des stratégies circulaires
Les deux ajustements importants récents d'Aave ont ouvert la voie au développement rapide de la stratégie de circulation de l'USDe :
Ancrer directement le prix de l'USDe au taux de l'USDT, éliminant presque le risque de liquidation massive dû à un dépeggement des prix.
Commencer à accepter directement le PT-USDe de Pendle comme collatéral, tout en résolvant le problème d'efficacité du capital et de la volatilité des rendements.
Ces changements permettent aux utilisateurs d'utiliser le jeton PT pour établir des positions à effet de levier à taux d'intérêt fixe, augmentant considérablement la faisabilité et la stabilité des stratégies cycliques.
Stratégie d'arbitrage PT à haut levier
Pour améliorer l'efficacité du capital, les participants au marché commencent à adopter des stratégies de cycle de levier, qui sont une méthode courante de trading d'arbitrage. Le processus opérationnel typique est le suivant :
Déposer sUSDe
Emprunter des USDC avec un ratio de valeur de prêt de 93% (LTV)
Échanger les USDC empruntés contre des sUSDe
Répétez les étapes ci-dessus pour obtenir un effet de levier efficace d'environ 10 fois.
Tant que le taux de rendement annualisé de l'USDe est supérieur au coût d'emprunt de l'USDC, cette transaction peut maintenir un haut niveau de profit. Cependant, dès que les rendements chutent brusquement ou que les taux d'emprunt s'envolent, les profits seront rapidement érodés.
Prix des collatéraux PT et opportunités d'arbitrage
Aave a adopté une méthode de tarification linéaire des remises basée sur l'APY implicite des PT pour les garanties PT, avec un prix ancré en USDT. Semblable aux obligations zéro coupon traditionnelles, le token PT de Pendle se rapproche progressivement de sa valeur nominale à mesure que la date d'échéance approche.
Les données historiques montrent que l'appréciation du prix du token PT par rapport au coût d'emprunt en USDC a créé un espace d'arbitrage significatif. Depuis septembre de l'année dernière, pour chaque dollar déposé, on peut obtenir environ 0,374 dollar de bénéfice, soit un taux de rendement annualisé d'environ 40 %.
Interconnexion des risques et des écosystèmes
Bien que les performances historiques montrent que les rendements de Pendle sont significativement supérieurs aux coûts d'emprunt à long terme, cette stratégie cyclique n'est pas complètement sans risque. Le mécanisme d'oracle PT d'Aave est doté d'un prix de réserve et d'un interrupteur d'arrêt ; une fois déclenché, il réduira immédiatement le LTV et gèlera le marché pour éviter l'accumulation de créances irrécouvrables.
Étant donné qu'Aave souscrit USDe et ses dérivés à parité avec USDT, cela rend les risques d'Aave, Pendle et Ethena plus étroitement liés. Actuellement, l'approvisionnement en USDC d'Aave est de plus en plus soutenu par des garanties PT-USDe, formant une structure semblable à celle d'une obligation senior.
Perspectives d'avenir et distribution des revenus écologiques
L'expansion future de cette stratégie dépend de la volonté d'Aave de continuer à augmenter la limite de garantie pour le PT-USDe. Actuellement, l'équipe des risques a tendance à augmenter fréquemment la limite, mais est limitée par des règlements qui stipulent que chaque augmentation de la limite ne peut pas dépasser le double de la limite précédente et doit être espacée d'au moins trois jours.
D'un point de vue écologique, cette stratégie de boucle apporte des bénéfices à plusieurs parties prenantes :
Pendle prélève une commission de 5% du côté YT.
Aave prélève 10 % de la réserve sur les intérêts de prêt en USDC.
Ethena prévoit de prélever environ 10 % de commissions après le lancement de l'interrupteur de frais dans le futur.
Dans l'ensemble, Aave fournit un soutien sous forme d'assurance pour Pendle PT-USDe en ancrant à l'USDT et en fixant une limite de décote, permettant ainsi à la stratégie de boucle de fonctionner efficacement et de maintenir une haute rentabilité. Cependant, cette structure à effet de levier élevé entraîne également des risques systémiques, tout problème de l'une des parties pouvant avoir un impact en chaîne entre Aave, Pendle et Ethena.
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USDe offre en circulation en forte augmentation : Analyse de la stratégie de rotation Pendle-Aave PT-USDe et évaluation des risques
Analyse des stratégies cycliques derrière l'augmentation de l'offre de USD
Récemment, l'offre de la stablecoin décentralisée USDe d'Ethena a considérablement augmenté, avec une croissance d'environ 3,7 milliards USD principalement due à la stratégie de cycle Pendle-Aave PT-USDe. Actuellement, Pendle a verrouillé environ 4,3 milliards USD de fonds, représentant 60 % du total de l'USDe, tandis que les fonds déposés sur la plateforme Aave s'élèvent à environ 3 milliards USD. Cet article examinera en profondeur le fonctionnement du mécanisme de cycle PT, les motivations de croissance et les risques potentiels.
Mécanisme central et caractéristiques de rendement de l'USDe
USDe est un stablecoin décentralisé innovant, dont le mécanisme de stabilité des prix ne dépend pas de la garantie de monnaies fiduciaires traditionnelles ou d'actifs cryptographiques, mais s'implémente par le biais de couverture delta neutre sur le marché des contrats perpétuels. Plus précisément, le protocole détient une position longue en ETH au comptant tout en vendant à découvert une quantité équivalente de contrats perpétuels en ETH, afin de se couvrir contre le risque de fluctuation du prix de l'ETH. Ce mécanisme permet à USDe de maintenir la stabilité des prix de manière algorithmique et d'obtenir des revenus par deux canaux : les revenus de mise de l'ETH au comptant et les taux de financement du marché des futures.
Cependant, les rendements de cette stratégie présentent une volatilité élevée, dépendant principalement des fluctuations du taux de financement. Le taux de financement est déterminé par la différence entre le prix des contrats perpétuels et le prix au comptant de l'ETH. En période de marché haussier, les traders ont tendance à ouvrir des positions longues à fort levier, ce qui fait monter le prix des contrats perpétuels et génère un taux de financement positif. En revanche, en période de marché baissier, l'augmentation des positions courtes peut entraîner un taux de financement négatif.
Les données montrent qu'entre 2025, le taux de rendement annualisé de l'USDe est en moyenne d'environ 9,4 %, mais l'écart type atteint 4,4 points de pourcentage. Cette forte volatilité des rendements a suscité une demande importante sur le marché pour des produits de rendement plus stables et prévisibles.
Mécanisme de conversion des revenus fixes de Pendle
Le protocole Pendle répond à la demande du marché en scindant les actifs générateurs de revenus en deux types de tokens :
Prenons l'exemple du PT-USDe qui expire le 16 septembre 2025. Les jetons PT se négocient généralement à un prix inférieur à la valeur nominale de (1 USDe). L'écart entre le prix actuel du PT et la valeur nominale à l'échéance peut refléter le rendement annualisé implicite.
Cette structure offre aux détenteurs de USDe la possibilité de verrouiller un APY fixe tout en couvrant les fluctuations de rendement. Historiquement, l'APY de cette méthode a dépassé 20 %, et le rendement actuel est d'environ 10,4 %. De plus, le jeton PT peut bénéficier d'un bonus SAT allant jusqu'à 25 fois proposé par Pendle.
Pendle et Ethena forment une relation hautement complémentaire. Actuellement, le montant total verrouillé de Pendle est de 6,6 milliards de dollars, dont environ 4,01 milliards de dollars ( environ 60% ) proviennent du marché USDe d'Ethena. Bien que Pendle ait résolu le problème de la volatilité des rendements de l'USDe, l'efficacité du capital reste encore limitée.
L'ajustement de l'architecture d'Aave favorise le développement des stratégies circulaires
Les deux ajustements importants récents d'Aave ont ouvert la voie au développement rapide de la stratégie de circulation de l'USDe :
Ces changements permettent aux utilisateurs d'utiliser le jeton PT pour établir des positions à effet de levier à taux d'intérêt fixe, augmentant considérablement la faisabilité et la stabilité des stratégies cycliques.
Stratégie d'arbitrage PT à haut levier
Pour améliorer l'efficacité du capital, les participants au marché commencent à adopter des stratégies de cycle de levier, qui sont une méthode courante de trading d'arbitrage. Le processus opérationnel typique est le suivant :
Tant que le taux de rendement annualisé de l'USDe est supérieur au coût d'emprunt de l'USDC, cette transaction peut maintenir un haut niveau de profit. Cependant, dès que les rendements chutent brusquement ou que les taux d'emprunt s'envolent, les profits seront rapidement érodés.
Prix des collatéraux PT et opportunités d'arbitrage
Aave a adopté une méthode de tarification linéaire des remises basée sur l'APY implicite des PT pour les garanties PT, avec un prix ancré en USDT. Semblable aux obligations zéro coupon traditionnelles, le token PT de Pendle se rapproche progressivement de sa valeur nominale à mesure que la date d'échéance approche.
Les données historiques montrent que l'appréciation du prix du token PT par rapport au coût d'emprunt en USDC a créé un espace d'arbitrage significatif. Depuis septembre de l'année dernière, pour chaque dollar déposé, on peut obtenir environ 0,374 dollar de bénéfice, soit un taux de rendement annualisé d'environ 40 %.
Interconnexion des risques et des écosystèmes
Bien que les performances historiques montrent que les rendements de Pendle sont significativement supérieurs aux coûts d'emprunt à long terme, cette stratégie cyclique n'est pas complètement sans risque. Le mécanisme d'oracle PT d'Aave est doté d'un prix de réserve et d'un interrupteur d'arrêt ; une fois déclenché, il réduira immédiatement le LTV et gèlera le marché pour éviter l'accumulation de créances irrécouvrables.
Étant donné qu'Aave souscrit USDe et ses dérivés à parité avec USDT, cela rend les risques d'Aave, Pendle et Ethena plus étroitement liés. Actuellement, l'approvisionnement en USDC d'Aave est de plus en plus soutenu par des garanties PT-USDe, formant une structure semblable à celle d'une obligation senior.
Perspectives d'avenir et distribution des revenus écologiques
L'expansion future de cette stratégie dépend de la volonté d'Aave de continuer à augmenter la limite de garantie pour le PT-USDe. Actuellement, l'équipe des risques a tendance à augmenter fréquemment la limite, mais est limitée par des règlements qui stipulent que chaque augmentation de la limite ne peut pas dépasser le double de la limite précédente et doit être espacée d'au moins trois jours.
D'un point de vue écologique, cette stratégie de boucle apporte des bénéfices à plusieurs parties prenantes :
Dans l'ensemble, Aave fournit un soutien sous forme d'assurance pour Pendle PT-USDe en ancrant à l'USDT et en fixant une limite de décote, permettant ainsi à la stratégie de boucle de fonctionner efficacement et de maintenir une haute rentabilité. Cependant, cette structure à effet de levier élevé entraîne également des risques systémiques, tout problème de l'une des parties pouvant avoir un impact en chaîne entre Aave, Pendle et Ethena.