Une lecture facile : la Trinité impie des stablecoins

Rédigé par : Yokiiiya

Le « triangle impossible » des stablecoins provient du « triangle impossible de Mundell » classique en économie, mais son contenu est complètement différent. Il décrit la contradiction fondamentale des objectifs de conception inhérents au système des stablecoins.

Logique sous-jacente : pourquoi ces trois angles ?

Le cadre théorique du « triangle impossible » des stablecoins indique qu'il est difficile pour tout design de stablecoin de réaliser parfaitement simultanément les trois objectifs suivants :

Stabilité des prix : c'est la valeur fondamentale des stablecoins, ce qui signifie que sa valeur doit rester étroitement liée à l'actif de référence (généralement le dollar).

Efficacité du capital : désigne la valeur des actifs de garantie nécessaires pour créer une unité de valeur d'une stablecoin. Une efficacité du capital de 100 % signifie qu'1 dollar de garantie génère 1 stablecoin, sans surcollatéralisation.

Indépendance monétaire (ou adoption généralisée) : pour les stablecoins non souverains, cela fait souvent référence à la caractéristique de décentralisation, c'est-à-dire ne pas dépendre d'un émetteur centralisé spécifique ou d'un système financier traditionnel, résistant à la censure et accessible à l'échelle mondiale.

Aucun protocole de stablecoin ne peut réaliser parfaitement ces trois objectifs en même temps ; il doit sacrifier au moins l'un d'entre eux. La logique sous-jacente est que ces trois objectifs reposent sur un conflit entre deux sources de confiance totalement différentes :

Confiance basée sur les actifs : exige des actifs réels suffisants, authentiques et à faible risque (comme des dollars, des obligations d'État) en tant que garantie. Cela peut apporter une excellente stabilité des prix, mais entraîne inévitablement une centralisation (les actifs sont détenus et audités par des entités centralisées) et une faible efficacité du capital (les fonds sont bloqués, ne pouvant pas être utilisés pour générer des intérêts ou d'autres usages).

Confiance basée sur des algorithmes : nécessite des algorithmes sophistiqués, des contrats intelligents et des incitations de marché pour maintenir la stabilité des prix. Cela vise à la décentralisation et à l'efficacité du capital (sans ou peu de garantie), mais sa stabilité des prix dépend d'une confiance continue du marché et de jeux, ce qui est extrêmement fragile.

La nature de ce « triangle » est le conflit irréconciliable entre le crédit des « actifs réels » et le crédit des « algorithmes souples ». Pour comprendre plus intuitivement la relation d'équilibre entre ces trois éléments, ainsi que comment les différentes cryptomonnaies stables font des compromis, nous pouvons avoir un aperçu de l'ensemble à travers l'image ci-dessous :

contradiction fondamentale intrinsèque

Il existe une contradiction fondamentale intrinsèque entre ces trois objectifs, obligeant les concepteurs de stablecoins à faire des choix.

Stabilité des prix vs efficacité du capital : Pour réaliser la stabilité des prix, il est généralement nécessaire de disposer d'une réserve d'actifs suffisante (comme un collatéral en monnaie fiduciaire à 100 %) pour soutenir les promesses de remboursement et faire face aux retraits. Mais cela immobilise une grande quantité de fonds, sacrifiant ainsi l'efficacité du capital. En revanche, si l'on recherche une grande efficacité du capital (comme les stablecoins algorithmiques qui tentent de générer des stablecoins avec peu ou pas de collatéral), leur mécanisme de stabilité des prix sera très fragile et pourra facilement se désancrer en raison de la panique du marché ou de défauts de conception.

Stabilité des prix vs Décentralisation : Une véritable stabilité des prix nécessite souvent la confiance dans des entités centralisées (comme la reconnaissance de la véracité et de l'intégralité de leurs réserves) ou l'introduction d'actifs du monde réel (comme les monnaies fiduciaires, les obligations) comme collatéral. Ces éléments centralisés sont en contradiction avec l'idéal de décentralisation. S'appuyer uniquement sur des actifs cryptographiques décentralisés (comme l'ETH) en surcollatéralisant peut répondre à certains besoins, mais la volatilité des prix des collatéraux elle-même apporte des risques et l'efficacité du capital n'est pas élevée.

Efficacité du capital vs décentralisation : une haute efficacité du capital (comme le sous-collatéral) nécessite généralement des mécanismes complexes ou une autorité centralisée pour gérer et couvrir les risques, ce qui entre en conflit avec l'idée de décentralisation. Les systèmes décentralisés, pour améliorer la sécurité, ont souvent tendance à exiger un surcollatéral, ce qui réduit à nouveau l'efficacité du capital.

Sur la base des contradictions ci-dessus, les principales stablecoins sur le marché ont fait différents choix d'équilibre dans le triangle impossible :

Stablecoin adossé à la monnaie fiduciaire

En une phrase :

en quête de (stabilité des prix + efficacité du capital), c'est-à-dire que vous devez faire confiance à Tether/Circle, le coût du sacrifice étant une forte centralisation.

Ces stablecoins dépendent des actifs de réserve tels que les devises légales détenues par un émetteur centralisé. Leur efficacité en capital est relativement faible, car une grande quantité de fonds est verrouillée sous forme de liquidités ou d'obligations d'État à court terme à faible rendement. Plus important encore, leur crédibilité et leur valeur dépendent entièrement de la position hégémonique du dollar, et non d'un système monétaire indépendant.

Comprendre correctement le « triangle impossible »

Le « triangle impossible » en tant que modèle théorique a sa valeur importante et ses limites inhérentes.

Avantages et valeur

1. Une puissance explicative remarquable : Ce cadre révèle clairement les compromis fondamentaux et les contradictions inhérentes derrière la conception des différentes catégories de stablecoins. Il peut être utilisé pour déconstruire l'essence de tout projet de stablecoin et expliquer pourquoi différentes formes de stablecoins présentent leurs propres avantages, inconvénients et points de risque. En examinant un projet, on peut l'utiliser pour analyser ses contradictions internes et les compromis inévitables qu'il doit faire, et prédire ses points de risque potentiels (comme la peur des retraits pour les stablecoins algorithmiques).

2. Indication des points de régulation : Cette théorie suggère que les stablecoins entièrement décentralisés et d'une efficacité en capital très élevée (c'est-à-dire ceux qui tentent d'atteindre simultanément trois objectifs) peuvent être extrêmement instables et comporter des risques majeurs. Cela aide les régulateurs à se concentrer sur les risques potentiels que de tels projets pourraient engendrer.

Limitations et défis

1. La différence de « degré » : Cette théorie est davantage une description qualitative qu'une description quantitative. La décentralisation, l'efficacité du capital et la stabilité ne sont pas des options binaires de « oui » ou « non », mais existent à des degrés différents. Par exemple, le degré de centralisation et de transparence de l'USDC et de l'USDT présente également des différences ; les exigences de taux de garantie pour différents actifs stables sur-collatérisés varient également.

2. Développement dynamique et tentatives d'innovation : Le marché essaie continuellement d'utiliser de nouvelles technologies et des ingénieries financières pour surmonter ou atténuer les contraintes du triangle impossible. Par exemple, le plan Liquity V 2 tente d'améliorer l'efficacité du capital tout en maintenant la décentralisation et la stabilité grâce à une monnaie stable « Delta Neutral » qui est neutre au risque ; Ethena Finance essaie d'explorer de nouveaux chemins par le biais d'instruments dérivés et de couvertures. Bien que ces innovations n'aient pas complètement brisé le triangle, elles pourraient trouver un nouvel équilibre dans la pratique.

3. Ignorer les externalités : ce modèle se concentre principalement sur la conception interne du système, mais la régulation externe, en tant que force puissante, est en train de remodeler ce triangle. Par exemple, la réglementation peut exiger que tous les stablecoins soient centralisés (satisfaisant aux exigences KYC/AML), ce qui pourrait réduire l'espace de survie de l'option « décentralisée » de l'extérieur.

Enfin :

Le « triangle impossible » des stablecoins n'est pas un sort à briser, mais un cadre qui nous aide à comprendre ses lois fondamentales.

Les innovations futures (comme Liquity V 2, Ethena) tentent d'élargir les frontières de ce triangle avec une ingénierie financière et une gestion des risques plus complexes, mais elles ne peuvent toujours pas échapper aux contraintes de cette loi fondamentale, elles ne font que transformer la forme du risque (comme le risque de contrat intelligent, le risque de contrepartie).

Comprendre ce triangle, c'est comprendre toutes les contradictions et les futures directions de développement du monde des stablecoins.