Comment une entreprise cotée en bourse peut-elle établir un bon DAT en liant les jetons et les actions ?

Rédaction : Avocat Liu Honglin

Chaque époque crée de nouveaux termes pour désigner des choses que les anciens cadres ne peuvent pas expliquer. Il y a vingt ans, on parlait avec enthousiasme des “entreprises Internet” ; il y a dix ans, c'était les “licornes” ; et ces dernières années, un nouveau terme émergent sur le marché des capitaux est celui de la société DAT.

DAT, abréviation de Digital Asset Treasury Company, signifie littéralement « société de réserve d'actifs numériques ». Elles diffèrent des entreprises traditionnelles d'Internet ou d'énergie, non pas en raison de la nouveauté de leur modèle économique, mais parce qu'elles considèrent des cryptomonnaies comme le Bitcoin et l'Ethereum comme des actifs de trésorerie à inscrire au bilan.

Il y a un contexte macroéconomique derrière cela. Après 2020, le monde a connu des chocs successifs d'inflation et de hausse des taux d'intérêt, et les directeurs financiers des entreprises ont soudain réalisé : l'argent sur leur compte était en train d'être progressivement englouti, les dépôts en dollars et les obligations à court terme, bien que sûrs, n'étaient pas à la hauteur de l'érosion à long terme de la monnaie. Ainsi, certaines entreprises ont commencé à chercher de nouvelles « réserves ». L'or est trop traditionnel, l'immobilier est trop lourd, le Bitcoin apparaît plutôt comme une catégorie légère et atypique — il est rare, il est transférable, il n'a pas de souveraineté. C'est ainsi que l'histoire de DAT a commencé.

Le modèle de l'entreprise DAT et les entreprises typiques

En tenant compte de la situation actuelle du marché, la société DAT peut être grossièrement divisée en trois formes principales. La différence ne réside pas dans la quantité de bitcoins qu'elles détiennent, mais dans la relation entre la détention de crypto-monnaies et leur activité principale, ainsi que dans la façon dont ces deux courbes façonnent ensemble l'exposition au risque de l'entreprise.

1. Trésorerie d'actifs cryptographiques

Société représentée : Strategy Inc (anciennement MicroStrategy, NASDAQ MSTR)

La stratégie s'est complètement éloignée du chemin traditionnel des entreprises de logiciels, et le marché lui attribue presque l'étiquette de « ETF Bitcoin de niveau entreprise ». Au 21 septembre 2025, l'entreprise détient un total de 639 835 BTC, avec un prix d'achat moyen de 73 971 $/BTC. Sa flexibilité de prix dépasse de loin celle du Bitcoin au comptant, c'est un pur « amplificateur ».

Points d'investissement : La valeur de ce type d'entreprise dépend fortement des cycles du Bitcoin. Leur fréquence de divulgation est élevée et leur transparence est forte, les investisseurs achètent en connaissance de cause - ils n'achètent pas l'activité principale, mais une exposition au levier Bitcoin conforme et auditable.

Points de risque : rythme de financement et gestion de la dilution. Si l'environnement du marché se détériore, le prix moyen des nouvelles acquisitions de cryptomonnaies peut s'écarter trop fortement, ce qui pourrait entraîner une décote structurelle dans le système d'évaluation.

2. Mixte : Activité principale soutenue + Détention stratégique de jetons

Société représentée : Boyaa Interactive (Hong Kong Stock 0434)

Boyaa Interactive est une entreprise de jeux de société, avec un flux de trésorerie relativement stable. À partir de 2023, la société a progressivement introduit des actifs Bitcoin dans ses rapports financiers. Au 18 septembre 2025, elle détient un total de 4 091 BTC, pour un investissement total d'environ 279 millions de dollars, avec un prix moyen de 68 114 $/BTC. Mi-septembre, elle a ajouté 411 BTC en trois jours, avec un prix moyen atteignant 115 420 $/BTC, dont 90 % des fonds levés ont été directement utilisés pour acheter des Bitcoins.

Points d'investissement : la clé d'une entreprise mixte réside dans la “gestion des proportions”. L'activité principale génère des fenêtres de flux de trésorerie, tandis que la détention de devises apporte une flexibilité des actifs, les deux combinés constituent une double évaluation.

Points de risque : entrée à un niveau élevé avec de nouvelles positions, ce qui pourrait amplifier les fluctuations du rapport à court terme. Si la proportion de détention de devises continue d'augmenter, la logique d'évaluation globale de l'entreprise va progressivement se déplacer vers un “standard basé sur la devise”.

3. Activité native de services cryptographiques basée sur la conduite

Société représentée : Coinbase (NASDAQ COIN)

La valeur fondamentale de Coinbase est ancrée dans ses activités de plateforme : frais de transaction, garde, abonnements et spreads. Au deuxième trimestre 2025, l'entreprise détient 11 776 BTC et 136 782 ETH, pour une valeur juste d'environ 1,84 milliard de dollars. Mais le marché ne la considère pas comme une entreprise de détention de crypto-monnaies, mais plutôt comme un point d'entrée conforme au niveau mondial.

Points d'investissement : La logique d'évaluation des DAT orientés vers les affaires est la plus proche de celle des entreprises de fintech traditionnelles. La volatilité des prix des devises affecte le volume des transactions, mais les revenus non transactionnels (abonnements, conservation) fournissent un soutien anti-cyclique.

Points de risque : pression réglementaire et tarifaire. La conformité est une épée à double tranchant, d'une part elle crée des barrières à l'entrée, d'autre part elle expose la rentabilité aux impacts directs des ajustements politiques.

Société représentée : Riot Platforms (NASDAQ RIOT)

Riot ne dépend pas de l'achat de pièces, mais plutôt de la « production » de bitcoins grâce à la puissance de calcul et à l'électricité. En août 2025, l'entreprise a produit 477 BTC, et à la fin du mois, elle détenait 19 309 BTC (dont 3 300 BTC étaient restreints), et a révélé que le coût « tout compris » de l'électricité ce mois-là était d'environ 2,6 cents/kWh.

Points d'investissement : La rentabilité des entreprises minières équivaut à une équation à trois variables : prix du Bitcoin × difficulté du réseau × prix de l'électricité. En période de marché haussier, leur effet de levier opérationnel est extrêmement fort ; en période de marché baissier, la pression sur les flux de trésorerie et la rigidité des dépenses en capital s'intensifient simultanément.

Points de risque : effet de double élimination des fluctuations cycliques. Il faut à la fois supporter le recul du prix du Bitcoin et faire face à la montée des coûts de l'électricité. La capacité à gérer les risques dépend du verrouillage des prix des contrats d'électricité et de la gestion des stocks.

En résumé, le type de trésorerie est un pur Beta, le type mixte est une stratégie d'équilibre, le type piloté par les affaires est un fossé de plateforme, et les entreprises minières sont des paris cycliques. Lors de l'étude de DAT, il est essentiel pour les investisseurs de ne pas se contenter de regarder simplement « combien de pièces sont détenues », mais de combiner la résilience de l'activité principale, la marge de sécurité du prix moyen des pièces, ainsi que la transparence de la gouvernance et des divulgations pour déterminer le prix.

Les controverses sur le marché des investissements

L'émergence du modèle DAT n'a pas suscité un accueil unanime sur les marchés des capitaux traditionnels. Au contraire, il a toujours été accompagné de doutes et de divergences parmi les investisseurs institutionnels, les chercheurs et les comptables. Les questions centrales se concentrent sur plusieurs dimensions :

Tout d'abord, il y a des préoccupations concernant les “sociétés écrans”. Les activités principales de certaines entreprises DAT se sont gravement affaiblies, et leurs revenus et bénéfices n'ont presque plus d'impact substantiel sur leur évaluation; la compréhension du marché à leur sujet s'est progressivement simplifiée à “acheter cela, c'est acheter du Bitcoin”. Dans ce contexte, la question se pose de savoir si la société possède encore une valeur indépendante en tant qu'entité opérationnelle, ou si elle n'est qu'un “vêtement légal” servant à fournir des alternatives de trading en Bitcoin, ce qui est une question que de nombreux investisseurs se posent.

Deuxièmement, il y a le problème de la volatilité. La volatilité annualisée du Bitcoin reste constamment entre 60 % et 80 %, bien supérieure à celle de l'or et des matières premières traditionnelles. Lorsqu'une entreprise alloue une grande partie de ses actifs au Bitcoin, ses états financiers sont presque inévitablement influencés par le prix de la cryptomonnaie. Pour les fonds de pension et les fonds souverains qui recherchent la stabilité, une telle volatilité est difficile à intégrer dans des modèles de portefeuille traditionnels et limite directement le poids de ce type d'entreprise dans les portefeuilles institutionnels.

Troisièmement, il y a une confusion dans la logique d'évaluation. La société DAT possède simultanément deux courbes d'évaluation : la actualisation des flux de trésorerie de l'activité principale, et la fluctuation de la capitalisation boursière des actifs numériques. Le problème est que les deux ne fluctuent souvent pas dans le même cycle, et peuvent même complètement diverger. Le marché a tendance à présenter des désajustements lors de la tarification : lorsque le prix des cryptomonnaies augmente, l'évaluation de l'activité principale est ignorée ; lorsque le prix des cryptomonnaies diminue, la valeur des réserves d'actifs est réduite par le marché. Ce système d'évaluation à double piste rend difficile pour les investisseurs de trouver un point d'ancrage stable.

Quatrièmement, il y a des doutes sur les motivations de la direction. L'achat massif de Bitcoin peut être interprété comme une allocation stratégique d'actifs, mais peut également être considéré comme un outil pour raconter une histoire et faire monter le prix des actions. Si la divulgation n'est pas transparente, les investisseurs commenceront à douter qu'il s'agisse d'un “arbitrage”, plutôt que d'une planification financière à long terme de l'entreprise. Cette incertitude peut facilement amplifier l'émotion du marché.

Enfin, il y a l'incertitude liée à la réglementation et au traitement comptable. Les normes comptables adoptées par différents marchés varient, certaines exigeant une évaluation au coût, d'autres intégrant les variations de juste valeur. Cela non seulement rend les rapports financiers des entreprises opérant sur plusieurs marchés non comparables, mais augmente également directement le risque de décote de valorisation. Avant l'unification du cadre réglementaire, l'entreprise DAT doit naturellement porter une incertitude de valorisation plus élevée.

Dans l'ensemble, les controverses entourant le modèle DAT se dirigent toutes vers une question centrale : possède-t-il réellement des attributs d'entreprise, ou n'est-ce qu'un outil d'actifs reconditionné ? C'est aussi pourquoi les évaluations des entreprises similaires varient autant sur le marché.

Ainsi, la clé suivante réside dans la manière de juger : quelles sont les entreprises DAT véritablement saines, capables de traverser les cycles ? Et quelles sont celles qui ne sont que des pseudo-propositions profitant du concept ? — C'est précisément le point de départ logique pour établir des critères de distinction pour les « bonnes entreprises DAT ».

Comment évaluer une entreprise DAT ?

Selon ma compréhension actuelle, une bonne entreprise DAT devrait au moins posséder quatre caractéristiques :

1. Activité principale solide : doit avoir un flux de trésorerie indépendant, capable de fournir un tampon en période de récession.

2. Les actifs cryptographiques doivent être considérés comme une réserve et non comme la totalité : les positions doivent avoir des limites proportionnelles pour éviter que l'évaluation globale de l'entreprise ne soit totalement liée au prix des cryptomonnaies.

3. Transparence de la divulgation : la quantité de positions, le coût d'achat et le contrôle des risques doivent être clairs, sinon il est facile d'être étiqueté par le marché comme « raconter des histoires ».

4. Forte capacité de résistance aux cycles : capable de maintenir son activité pendant un marché baissier, sans subir de ventes forcées ; pendant un marché haussier, détenir des actifs permet vraiment d'augmenter la valorisation.

En plus de ces quatre normes, il existe une dimension souvent négligée, mais extrêmement cruciale dans la recherche et l'analyse d'investissement : le facteur prix. Le prix d'achat moyen du Bitcoin par une entreprise détermine directement son exposition au risque dans ses futurs rapports financiers. Plus le prix moyen est bas, plus le coussin de sécurité est épais ; plus le prix moyen est élevé, plus la sensibilité des rapports financiers aux fluctuations à court terme est grande. Par exemple, les 411 BTC supplémentaires de Boya Interactive ajoutés en septembre 2025 ont un prix moyen atteignant 115 420 $, ce qui est nettement supérieur à son prix moyen historique de 68 114 $, ce qui signifie qu'il pourrait y avoir une grande volatilité dans ses futurs rapports financiers.

Selon cette dimension, comparons horizontalement quelques entreprises typiques de DAT (données les plus récentes jusqu'en septembre 2025) :

Résumé

La société DAT n'est pas un modèle fixe, mais plutôt un spectre. À une extrémité, la stratégie a presque complètement abandonné le secteur logiciel, choisissant de se transformer en “trésorerie Bitcoin de niveau entreprise” ; à l'autre extrémité, le point d'ancrage de la valeur de Coinbase reste le trading, la garde et l'écosystème de conformité, tandis que détenir des pièces n'est qu'une annotation financière. Entre les deux, Riot offre un échantillon typique d'une entreprise minière à fort bêta, avec des profits et des risques amplifiés simultanément ; tandis que Boyaa Interactive est l'un des rares cas mixtes sur le marché boursier de Hong Kong, maintenant d'un côté un flux de trésorerie de jeux de société, et de l'autre, en investissant des fonds d'émission dans le Bitcoin, tentant de construire une logique à double voie “activité + réserve”.

L'avenir des marchés de capitaux ne se concentrera pas sur la “quantité de tokens détenus” en surface, mais sur la question de savoir si l'entreprise possède réellement une base opérationnelle durable et une gouvernance financière transparente. Les entreprises dont l'activité principale est devenue creuse et qui ne dépendent que des fluctuations des prix des cryptomonnaies pour raconter leur histoire pourraient connaître un engouement temporaire en période de marché haussier, mais manquent souvent de capacité de survie lors des cycles descendantes. En revanche, les entreprises qui peuvent s'appuyer sur leur activité principale et considérer les actifs numériques comme une réserve stratégique à long terme sont celles qui auront la possibilité de former un ancrage de valorisation stable dans la volatilité.

D'un point de vue plus macro, l'émergence de DAT est essentiellement un intermédiaire dans la systématisation des actifs cryptographiques. Ils intègrent des actifs tels que le Bitcoin et l'Ethereum dans les rapports financiers, permettant ainsi au marché des capitaux de s'habituer progressivement à considérer les actifs numériques comme une partie des réserves d'entreprise. Cette double logique « activité + détention de jetons » est non seulement un critère clé pour savoir si les entreprises DAT peuvent être acceptées par les investisseurs, mais elle déterminera également dans les années à venir quelles entreprises peuvent réellement traverser les cycles et lesquelles ne seront qu'une flamme éphémère.