Arthur Hayes : analyse détaillée de la dette américaine, de l'impression monétaire et de l'avenir du Bitcoin.

Auteur : Arthur Hayes

Titre original : « Hallelujah »

Compilation et organisation : BitpushNews

Introduction : L'inévitabilité des incitations politiques et de la dette

Louez Satoshi Nakamoto, l'existence du temps et de la règle des intérêts composés, indépendamment de l'identité individuelle.

Même pour le gouvernement, il n'y a que deux façons de financer les dépenses : utiliser des économies (impôts) ou émettre de la dette. Pour le gouvernement, les économies équivalent aux impôts. Comme tout le monde le sait, les impôts ne sont pas populaires auprès du public, mais dépenser de l'argent est apprécié. Ainsi, lors de l'octroi de prestations aux citoyens et aux nobles, les politiciens ont tendance à émettre de la dette. Les politiciens ont toujours tendance à emprunter pour l'avenir afin d'assurer leur réélection actuelle, car lorsque la facture arrive à échéance, il est très probable qu'ils ne soient plus en poste.

Si tous les gouvernements sont « codés en dur » pour préférer émettre de la dette plutôt que d'augmenter les impôts afin de distribuer des prestations, alors la prochaine question clé est : comment les acheteurs de la dette publique américaine financent-ils ces achats ? Utilisent-ils leurs propres économies/capitaux ou financent-ils par emprunt ?

Répondre à ces questions, surtout dans le contexte de la « paix sous l'Amérique » (Pax Americana), est essentiel pour notre prévision de la création monétaire future du dollar. Si les acheteurs marginaux de la dette américaine financent leurs achats par le biais de prêts, alors nous pouvons observer qui leur fournit ces prêts. Une fois que nous connaissons l'identité de ces prêteurs, nous pouvons déterminer s'ils créent de la monnaie à partir de rien (ex nihilo) pour prêter, ou s'ils utilisent leur propre capital pour prêter. Si, après avoir répondu à toutes les questions, nous découvrons que les prêteurs de la dette créent de la monnaie dans le processus de prêt, alors nous pouvons en tirer la conclusion suivante :

La dette émise par le gouvernement augmentera l'offre monétaire.

Si cette affirmation est valable, alors nous pouvons estimer le plafond de crédit que les financeurs peuvent émettre (en supposant qu'il existe un plafond).

Ces questions sont importantes parce que mon argument est le suivant : si les emprunts du gouvernement continuent d'augmenter comme le prédisent les grandes banques (TBTF Banks), le ministère des Finances des États-Unis et le Bureau du budget du Congrès, alors le bilan de la Réserve fédérale augmentera également. Si le bilan de la Réserve fédérale augmente, cela signifie une liquidité favorable au dollar, ce qui finira par faire monter le prix du Bitcoin et d'autres cryptomonnaies.

Ensuite, nous répondrons aux questions une par une et évaluerons cette énigme logique.

Séance de questions

Le président américain Trump va-t-il financer le déficit par des réductions d'impôts ?

Non. Il a récemment prolongé la politique de réduction d'impôts de 2017 avec les républicains du « camp rouge ».

Le département du Trésor américain emprunte-t-il de l'argent pour combler le déficit fédéral, et continuera-t-il à le faire à l'avenir ?

Oui.

Voici les estimations des grandes banques et des agences gouvernementales américaines. Comme on peut le voir, elles prévoient un déficit d'environ 2 000 milliards de dollars, financé par un emprunt de 2 000 milliards de dollars.

Étant donné que les réponses aux deux premières questions sont « oui », alors :

Déficit fédéral annuel = Montant annuel des émissions de la dette publique

Nous allons maintenant analyser progressivement les principaux acheteurs d'obligations d'État et comment ils financent leurs achats.

“déchets” qui engloutissent la dette

Banque centrale étrangère

Si la « paix sous l'Amérique » est prête à voler les fonds de la Russie (une puissance nucléaire et le plus grand exportateur de matières premières au monde), alors aucun détenteur étranger de bons du Trésor américain ne peut garantir sa sécurité. Les gestionnaires de réserves des banques centrales étrangères prennent conscience du risque d'expropriation, préférant acheter de l'or plutôt que des bons du Trésor américain. Ainsi, depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie en février 2022, le prix de l'or a réellement commencé à exploser.

2. Secteur privé américain

Selon les données du Bureau of Labor Statistics des États-Unis, le taux d'épargne personnel en 2024 est de 4,6 %. La même année, le déficit fédéral américain représente 6 % du PIB. Étant donné que l'ampleur du déficit est supérieure au taux d'épargne, le secteur privé ne peut pas devenir l'acheteur marginal de la dette publique.

3. Banques commerciales

Les quatre grandes banques commerciales des centres monétaires achètent-elles massivement des obligations américaines ? La réponse est non.

Au cours de l'exercice 2025, ces quatre grandes banques centrales ont acheté pour environ 3000 milliards de dollars de bons du Trésor américain. Au cours de la même année fiscale, le Trésor a émis 1,992 trillion de dollars de bons du Trésor américain. Bien que ces acheteurs soient sans aucun doute d'importants acheteurs de bons du Trésor américain, ils ne sont pas les derniers acheteurs marginaux.

4. Fonds de couverture de valeur relative (RV)

Les fonds RV sont des acheteurs marginaux de la dette publique, comme cela a été reconnu dans un récent document de la Réserve fédérale.

Nos découvertes indiquent que les fonds spéculatifs des îles Caïmans deviennent de plus en plus des acheteurs étrangers marginaux de titres du Trésor américain et d'obligations. Comme le montre la figure 5, entre janvier 2022 et décembre 2024 - période pendant laquelle la Réserve fédérale a réduit son bilan en permettant aux obligations d'État arrivant à échéance de sortir de son portefeuille - les fonds spéculatifs des îles Caïmans ont net acheté 1,2 trillion de dollars de titres du Trésor. En supposant que ces achats soient entièrement composés de titres du Trésor et d'obligations, ils ont absorbé 37 % du volume net d'émission de titres du Trésor et d'obligations, ce qui équivaut presque à l'ensemble des achats d'autres investisseurs étrangers.

Mode de trading des fonds RV :

Acheter des obligations d'État au comptant

Vendre le contrat à terme sur les obligations d'État correspondant

Merci pour le graphique fourni par Joseph Wang. Le volume des transactions SOFR est un indicateur proxy pour mesurer la taille du marché des obligations d'État dans lequel participent les fonds RV. Comme vous pouvez le voir, la croissance de la charge de la dette correspond à une augmentation du volume des transactions SOFR. Cela indique que les fonds RV sont des acheteurs marginaux des obligations d'État.

Les fonds RV effectuent ce type de transaction pour tirer profit de la petite différence de prix entre deux outils. Étant donné que cette différence est très faible (mesurée en points de base ; 1 point de base = 0,01 %), le seul moyen de réaliser un profit est de financer l'achat d'obligations d'État.

Cela nous amène à la partie la plus importante de cet article, à savoir comprendre la prochaine étape de la Réserve fédérale : comment le fonds RV finance-t-il l'achat de titres du Trésor ?

Quatrième partie : Marché de rachat, assouplissement quantitatif implicite et création de dollars

Le fonds RV finance l'achat de ses obligations d'État par le biais d'un accord de rachat (repo). Dans une transaction sans faille, le fonds RV utilise les titres d'obligations d'État achetés comme garantie, emprunte des liquidités à un jour, puis utilise cet argent emprunté pour régler les obligations d'État. Si les liquidités sont abondantes, le taux de rachat sera négocié à un niveau inférieur ou égal au plafond du taux des fonds fédéraux de la Réserve fédérale. Pourquoi ?

Comment la Réserve fédérale manipule les taux d'intérêt à court terme

La Réserve fédérale a deux taux d'intérêt politiques : le plafond du taux des fonds fédéraux (Upper Fed Funds) et le plancher (Lower Fed Funds) ; actuellement, ils sont respectivement de 4,00 % et 3,75 %. Afin de maintenir le taux d'intérêt à court terme réel (SOFR, c'est-à-dire le taux de financement garanti au jour le jour) contraint dans cette fourchette, la Réserve fédérale utilise les outils suivants (classés par taux d'intérêt croissant) :

Outil de reverse repos overnight (RRP) : Les fonds du marché monétaire (MMF) et les banques commerciales déposent des liquidités ici pour la nuit, gagnant des intérêts payés par la Réserve fédérale. Taux de récompense : Limite inférieure du taux des fonds fédéraux.

Solde de réserves obligatoires rémunérées (IORB) : Les réserves excédentaires que les banques commerciales détiennent auprès de la Réserve fédérale génèrent des intérêts. Taux de récompense : Entre la limite inférieure et la limite supérieure.

Outil de rachat permanent (SRF) : En cas de tension de liquidités, il permet aux banques commerciales et autres institutions financières de mettre en gage des titres éligibles (principalement des obligations américaines) et d'obtenir des liquidités fournies par la Réserve fédérale. En substance, la Réserve fédérale imprime de l'argent en échange de titres gagés. Taux de rémunération : Plafond du taux des fonds fédéraux.

Relation entre les trois :

Le taux d'intérêt des fonds fédéraux inférieur = RRP < IORB < SRF = Le taux d'intérêt des fonds fédéraux supérieur

Le SOFR (taux de financement garanti au jour le jour) est le taux cible de la Réserve fédérale, représentant un taux composite pour plusieurs transactions de rachat. Si le taux SOFR dépasse le plafond du taux des fonds fédéraux, cela signifie une tension de liquidité dans le système, ce qui pourrait poser de gros problèmes. Une fois la tension de liquidité présente, le SOFR va s'envoler et un système financier fortement endetté en monnaie fiduciaire cessera de fonctionner. Cela s'explique par le fait que si les acheteurs et les vendeurs de liquidité marginale ne peuvent pas faire rouler leurs dettes à un taux prévisible des fonds fédéraux, ils subiront d'énormes pertes et cesseront de fournir de la liquidité au système. Personne ne voudra acheter des obligations américaines, car ils ne pourront pas obtenir de levier à bas coût, ce qui empêchera le gouvernement américain de financer ses besoins à un coût abordable.

Sortie des fournisseurs de liquidités marginales

Qu'est-ce qui fait que le prix de transaction SOFR est supérieur au plafond ? Nous devons examiner les fournisseurs de liquidités marginaux du marché des pensions : les fonds du marché monétaire (MMF) et les banques commerciales.

Sortie des fonds du marché monétaire (MMF) : L'objectif des MMF est de générer des intérêts à court terme avec un risque de crédit minimal. Auparavant, les MMF retiraient des fonds du RRP pour investir dans le marché des repo, car RRP < SOFR. Mais maintenant, en raison de l'attrait des rendements des bons du Trésor à court terme (T-bills), les MMF retirent des fonds du RRP pour les prêter au gouvernement américain. Le solde du RRP est devenu nul, et les MMF ont essentiellement quitté l'offre de liquidités sur le marché des repo.

Restrictions des banques commerciales : Les banques sont prêtes à fournir des réserves au marché de rachat, car IORB < SOFR. Cependant, la capacité des banques à fournir des liquidités dépend de la suffisance de leurs réserves. Depuis que la Réserve fédérale a commencé l'assouplissement quantitatif (QT) au début de 2022, les réserves des banques ont diminué de plusieurs milliers de milliards de dollars. Une fois que la capacité du bilan a diminué, les banques sont contraintes de facturer des taux d'intérêt plus élevés pour fournir des liquidités.

À partir de 2022, MMF et les banques, ces deux fournisseurs de liquidités marginales, disposent de moins de liquidités pour alimenter le marché de rachat. À un moment donné, les deux parties ne sont ni disposées ni en mesure de fournir des liquidités à un taux inférieur ou égal au taux plafond des fonds fédéraux.

Dans le même temps, la demande de liquidités augmente. Cela est dû au fait que l'ancien président Biden et l'actuel Trump continuent à dépenser massivement, exigeant l'émission de plus de titres de créance. Les acheteurs marginaux de ces titres, les fonds RV, doivent financer ces achats sur le marché des prêts. S'ils ne parviennent pas à obtenir des fonds quotidiens à un taux inférieur ou légèrement inférieur au plafond du taux des fonds fédéraux, ils cesseront d'acheter des obligations américaines, et le gouvernement américain ne pourra pas se financer à un taux abordable.

L'activation du SRF et l'assouplissement quantitatif discret (Stealth QE)

En raison d'une situation similaire survenue en 2019, la Réserve fédérale a mis en place le SRF (outil de rachat permanent). Tant que des garanties acceptables sont fournies, la Réserve fédérale peut fournir une quantité illimitée de liquidités au taux SRF (c'est-à-dire le plafond des taux des fonds fédéraux). Par conséquent, les fonds RV peuvent être assurés que, peu importe à quel point la liquidité est tendue, ils peuvent toujours obtenir des fonds dans le pire des cas - le plafond des taux des fonds fédéraux.

Si le solde SRF est supérieur à zéro, nous savons que la Réserve fédérale encaisse les chèques émis par les politiciens avec l'argent qu'elle imprime.

Émission de la dette publique = Augmentation de l'offre en dollars

L'image ci-dessus (panneau supérieur) montre la différence entre (SOFR – le plafond du taux des fonds fédéraux ). Lorsque cette différence est proche de zéro ou positive, la liquidité est tendue. Pendant ces périodes, le SRF (panneau inférieur, en milliards de dollars) est utilisé de manière non négligeable. L'utilisation du SRF permet aux emprunteurs d'éviter de payer un taux SOFR plus élevé et moins manipulé.

Assouplissement quantitatif caché (Stealth QE) : La Réserve fédérale dispose de deux méthodes pour garantir qu'il y a suffisamment de liquidités dans le système : la première consiste à créer des réserves bancaires en achetant des titres bancaires, c'est-à-dire l'assouplissement quantitatif (QE). La seconde consiste à prêter librement au marché des rachats via le SRF.

QE est maintenant un « gros mot », le public l'associe généralement à l'impression d'argent et à l'inflation. Pour éviter d'être accusée de provoquer l'inflation, la Réserve fédérale s'efforcera de faire valoir que sa politique n'est pas du QE. Cela signifie que le SRF deviendra le principal canal de l'afflux d'argent imprimé dans le système financier mondial, plutôt que de créer davantage de réserves bancaires par le biais du QE.

Cela ne pourra gagner que du temps. Mais finalement, l'expansion exponentielle des émissions de la dette publique obligera le SRF à être utilisé de manière répétée. N'oubliez pas que le ministre des Finances Buffalo Bill Bessent doit non seulement émettre 20 000 milliards de dollars par an pour financer le gouvernement, mais aussi émettre des milliers de milliards de dollars pour le refinancement de la dette arrivant à échéance.

L'assouplissement quantitatif caché va bientôt commencer. Bien que je ne sache pas quand exactement, si l'état actuel du marché monétaire persiste, l'accumulation de la dette publique sera énorme, et le solde du SRF, en tant que prêteur de dernier recours, devra augmenter. Avec l'augmentation du solde du SRF, la quantité de dollars en monnaie fiduciaire dans le monde s'étendra également. Ce phénomène ravivera le marché haussier du Bitcoin.

Cinquième partie : L'impasse actuelle du marché et les opportunités

Avant le début de l'assouplissement quantitatif latent, nous devons contrôler le capital. On s'attend à ce que le marché continue d'être volatile, surtout avant la fin de la fermeture du gouvernement américain.

Actuellement, le ministère des Finances emprunte de l'argent par le biais d'enchères d'émissions de dette (liquidité en dollars négative), mais n'a pas encore dépensé cet argent (liquidité en dollars positive). Le solde du compte général du ministère des Finances (TGA) est supérieur d'environ 150 milliards de dollars à l'objectif de 850 milliards de dollars, et cette liquidité supplémentaire ne sera libérée sur le marché qu'après la réouverture du gouvernement. Cet effet d'aspiration de liquidité est l'une des raisons pour lesquelles le marché des cryptomonnaies est actuellement faible.

À l'approche de l'anniversaire du cycle de quatre ans du sommet historique du Bitcoin en 2021, beaucoup de gens confondront à tort cette période de faiblesse et de fatigue du marché avec un sommet et se débarrasseront de leurs positions. Bien sûr, à condition qu'ils n'aient pas été “liquidés” (deaded) lors de l'effondrement des altcoins il y a quelques semaines.

Mais c'est une erreur. La logique de fonctionnement du marché monétaire en dollars ne ment pas. Cet angle de marché est obscurci par des termes difficiles à comprendre, mais une fois que vous traduisez ces termes en « imprimer de la monnaie » ou « détruire de la monnaie », il devient facile de comprendre comment saisir les tendances.

(Les opinions exprimées dans cet article ne représentent que celles de l'auteur et ne doivent pas être considérées comme une base pour des décisions d'investissement, ni comme des conseils ou des recommandations pour effectuer des transactions d'investissement.)

Pour faciliter la lecture, la traduction a été réorganisée par rapport au contenu original.