xUSD fortement désancré : révélation de la "maison de cartes" des stablecoins sous le cycle de frappe de Stream et Elixir

Rédigé par : rekt

Traduit par : Yangz, Techub News

Soutenir une première stablecoin avec une deuxième stablecoin adossée à la première n'est en rien une finance révolutionnaire, mais plutôt une performance artistique coûteuse.

Stream Finance (xUSD) et Elixir Network (deUSD) ont créé une “machine perpétuelle” : émettre des deUSD, emprunter en les utilisant comme garantie, émettre des xUSD, emprunter à nouveau avec garantie, effectuer des transferts inter-chaînes, des opérations circulaires, tout en leur attribuant le beau nom de “rendement de niveau institutionnel”.

Selon des rumeurs, les deux n'ont utilisé qu'un capital de 1,9 million de dollars pour frapper 14,5 millions de xUSD. Ce modèle mathématique qui fait pâlir Terra a toujours été soigneusement enveloppé dans le jargon professionnel de la “stratégie neutre au marché” et des “positions delta neutres”. Jusqu'en octobre 2025, des preuves ont commencé à émerger : les hash des transactions sur la chaîne, les diagrammes de flux de fonds, et la plateforme de gestion des revenus Hyperithm a discrètement retiré tous les risques, emportant 10 millions de dollars de fonds utilisateurs.

Alors que les petits investisseurs poursuivent un rendement annuel de 95 %, des capitaux astucieux ont déjà discrètement préparé leur sortie.

Quand vos actifs « stables » doivent s'appuyer sur des fonds d'assurance et des réserves (qui seront bientôt publiés) pour maintenir la confiance, que reste-t-il de stable lorsque les investisseurs institutionnels se retirent dans la nuit ?

Stream Finance ne se présente pas avec le grand objectif « to the Moon » d'un jeune en sweat à capuche. Ils utilisent la terminologie des salles de marché de JPMorgan : « fonds neutres de marché », « arbitrage de prêt », « market making par ordre de couverture ».

Elixir Network positionne deUSD comme « le seul canal dollar servant les actifs institutionnels dans le domaine DeFi » - sous-tendu par l'Ethereum staké et les obligations d'État américaines, et a établi un partenariat avec le fonds BUIDL de BlackRock et Hamilton Lane.

Deux accords transforment la crédibilité en armure. Stream Finance propose une stratégie de marché neutre à haut rendement grâce à “l'arbitrage de prêt par le minage incitatif” ; Elixir Network crée des revenus pour des actifs prétendument stables grâce à l'arbitrage des frais de financement perpétuels.

Lorsque les deux se superposent, les petits investisseurs ont l'impression de voir un billet d'or - une opportunité de profiter de rendements de niveau institutionnel sans avoir à franchir le seuil des institutions.

Position neutre Delta, garantie suffisante, transparent et fiable, sûr et sans souci. Ce grand spectacle de crédibilité fonctionne le mieux lorsque le décor de la scène n'est pas vérifié par personne.

Stream conserve le droit de frappe directe sur xUSD par son contrat StreamVault, tandis qu'Elixir contrôle fermement le mécanisme de soutien de deUSD. Les deux parties s'engagent à la transparence, mais la preuve de réserve de Stream sera toujours « à venir », tandis que la documentation d'Elixir précise prudemment que deUSD « n'est pas adossé à des réserves de 1:1 avec le dollar », et qu'« aucun émetteur centralisé ne détient d'actifs du monde réel comme soutien ».

Personne ne lit attentivement le mode d'emploi, découvrant que ce qu'ils ont acheté est en réalité une « machine perpétuelle ». Mais comment créer une machine à imprimer de l'argent suffisamment trompeuse pour berner les institutions et ressemblant à une véritable machine à billets ?

Cycle “art”

Le 28 octobre, Schlag a commencé à dévoiler cette arnaque de la frappe circulaire.

L'utilisateur dépose des USDC dans le portefeuille xUSD de Stream, pensant qu'il investit dans une réserve de rendement conservateur. Ce qui se passe ensuite, est-ce un design génial ou une méthode de fraude, dépend de si vous êtes le manipulateur ou la victime.

Le chemin de circulation des fonds suivi est le suivant. Tous les enregistrements de transactions peuvent être vérifiés sur la chaîne.

Étape 1 : Échangez “Dance Steps” - Stream transfère des USDC vers le portefeuille de niveau 2, passe une commande pour acheter des USDT via le protocole CoW, puis génère de l'deUSD grâce au minting on-chain d'Elixir. Le deUSD revient au portefeuille principal de Stream.

À ce stade, c'est toujours le processus DeFi standard - détenir des garanties, générer des jetons, personne ne se doute de rien.

Deuxième étape : spirale de levier - Transférer deUSD sur Avalanche ou World Chain (tant qu'il existe un marché de prêt sdeUSD). Utiliser deUSD comme garantie pour emprunter des stablecoins, puis échanger les stablecoins empruntés contre des USDC. Ensuite, revenez sur la chaîne principale et répétez le processus. Rien qu'entre le 28 octobre, trois cycles d'opération ont été réalisés, permettant de créer environ 10 millions de dollars de deUSD avec des fonds initiaux.

Propriété Degen ? Bien sûr. Mais s'agit-il d'une fraude ? Rien n'est encore tranché, après tout Aave met en scène ce type de cycles de levier chaque jour. Les utilisateurs poursuivent des rendements, le protocole fournit de la liquidité, le levier amplifie les rendements. Ce n'est qu'une opération standard dans l'économie des casinos DeFi.

Étape trois : le tour de magie récursif - à partir de ce point, tout commence à devenir dégoûtant. La plupart des cycles de levier se terminent par des intérêts sur des actifs sous-jacents non utilisés, tandis que le cycle de Stream se termine par un mint, ayant minté son propre token xUSD avec le USDC emprunté. On dit qu'une même somme de 1,9 million de dollars USDC a finalement donné naissance à 14,5 millions de dollars xUSD.

Que ce soit pour les rendements sur marge ou le levier récursif, leurs résultats ne ressemblent plus à des opérations financières, mais plutôt à de l'alchimie. Selon l'étude de Schlag, si Stream contrôle 60 % de l'offre de xUSD (bien que cette affirmation ne soit pas vérifiée, elle devient de plus en plus crédible lorsqu'on considère les tendances des prix des tokens et le faible volume des transactions), alors chaque token xUSD n'est en réalité soutenu que par environ 0,4 dollar de collatéral réel. Schlag souligne que si l'on ne considère pas les jeux comptables de la liquidité propre au protocole, la valeur totale directement collatéralisée du système pourrait être inférieure à 0,1 dollar.

Étape quatre : Clôture du cycle - La plus grande subtilité de cette escroquerie réside dans le fait que personne n'accepterait des tokens créés de toutes pièces comme garantie pour emprunter des millions de stablecoins. C'est précisément cette étape qui élève le minage ordinaire de Degen à un acte presque artistique. Et la réponse est Elixir, qui vient de recevoir 10 millions de dollars USDT.

Transférez ces USDT dans le “portefeuille multi-signatures sUSDS d'Elixir” étiqueté « tableau de transparence » (si ce n'était pas un montant à huit chiffres, ce nom semblerait ridicule), puis échangez une partie des USDT contre des USDC via le protocole CoW, puis traversez la chaîne vers le réseau Plume, en injectant directement les USDC dans le marché de prêt Morpho qui accepte xUSD comme garantie. Ce processus est répété plusieurs fois. Selon Schlag, ce marché n'est pas affiché sur l'interface standard de Morpho. Un marché sans autorisation signifie que tout le monde peut créer des pools de prêt indépendants avec des paramètres personnalisés. Les données des accusations montrent : 70 millions de dollars USDC déposés, plus de 65 millions de dollars empruntés. Elixir est le seul déposant. Et Stream utilise son xUSD fraîchement sorti comme garantie pour emprunter, puis traverse la chaîne vers le réseau principal.

Ainsi, USDC se transforme en deUSD, puis on emprunte des USDC en utilisant deUSD comme garantie, et avec les USDC empruntés, on crée xUSD, puis on emprunte davantage d'USDC en utilisant xUSD comme garantie sur le marché Morpho. Ensuite, on utilise les USDC empruntés pour créer plus de deUSD.

Stream et Elixir ne soutiennent pas les stablecoins - ils jouent à un jeu de chaises musicales avec le même tas de USDC, mais l'emballent en deux actifs dollars ancrés indépendants.

Tant qu'aucune demande de rachat intégral n'est faite simultanément, ce banquet de la frappe en boucle est « la musique continue et la danse continue ». Trois cycles par jour, frappe de 10 millions de deUSD. Avec moins de 2 millions de dollars de capital réel, plus de 14 millions de xUSD sont créés. Tous les hachages de transactions sont conservés sur la chaîne, à vérifier par ceux qui le souhaitent. Enfin, qui a envoyé le signal ?

Alerte

Le 28 octobre, le KOL crypto influent CBB a émis un avertissement qui aurait dû provoquer un retrait massif de fonds : « Si vous avez des fonds dans Morpho ou Euler, veuillez retirer vos positions impliquant mHYPER et xUSD. C'est une finance extrêmement opaque. Le niveau de levier de xUSD est presque fou. »

Ce signal d'alerte n'est plus un simple avertissement, mais une flamme ardente. Le prix de négociation de xUSD fluctue constamment entre 1,20 et 1,29 dollars, restant toujours au-dessus de la valeur ancrée en dollars qu'il prétend. Et l'offre limitée suffit à suggérer des soupçons de manipulation. Regardons de plus près deUSD, dont le volume quotidien de transactions est souvent inférieur à 100 000 dollars, ce qui est véritablement insuffisant en termes de liquidité pour une “stablecoin” prétendant avoir une capitalisation boursière de 160 millions.

Les prix sont instables, le volume des transactions est épuisé, mais personne ne s'interroge sur les raisons.

En fait, la panne technique survenue en mai 2025 aurait dû mettre fin à tout cela, lorsque la défaillance de l'oracle Chainlink a entraîné la liquidation de plus de 500 000 dollars pour les utilisateurs de deUSD d'Euler Finance sur Avalanche. La défaillance de l'oracle n'est pas une vulnérabilité système, mais une caractéristique inévitable d'une base instable.

En août, le deUSD a atteint un plus bas historique de 0,9831 USD, une dépeg de 1,7 % qui semble minime, mais il faut se rappeler que le principe fondamental des stablecoins est de ne jamais se dépeguer. Ce mois-là, la communauté d'Inverse Finance a voté pour mettre fin au marché de deUSD en invoquant des “préoccupations liées aux risques et à l'exploitation”. Lorsque les protocoles DeFi commencent à refuser un actif comme garantie, ce n'est plus une simple volatilité du marché, mais un effondrement complet de la réputation.

Il est incompréhensible que, face à ces signaux d'alerte qui s'accumulent, les investisseurs particuliers continuent d'injecter des fonds. Tout le monde choisit d'ignorer le risque jusqu'à ce que la facture arrive finalement à échéance.

Un avertissement de marché n'a de véritable signification que lorsqu'il est pris au sérieux par des autorités et que des mesures sont prises. Alors, que se passe-t-il lorsqu'un investisseur professionnel gérant 160 millions de dollars d'actifs finit par conclure que ce modèle mathématique a complètement échoué ?

L'expansion du risque

Alors que l'attention du marché est attirée par les tours de magie circulaires de Stream et Elixir, le yUSD de YieldFi est devenu discrètement un support de risque.

Le 26 octobre, l'analyste Togbe a commencé à rassembler des indices :

YieldFi a la plus grande position concentrée dans le coffre ABRC de la plateforme Morpho.

Dans le marché yUSD/USDC, les emprunteurs utilisent le levier à travers plusieurs plateformes.

La deuxième plus grande position mHYPER a un rendement négatif, mais représente plus de 10 % du montant total verrouillé dans ce pool.

Sur Arbitrum, mHYPER accepte yUSD comme garantie pour les prêts.

Et le deuxième actif configuré de mHYPER est en fait le xUSD émis par Stream.

Ce design est tout simplement ingénieux : Stream émet xUSD, Elixir émet deUSD, les deux affluant ensemble dans les marchés de prêt Morpho et Euler. Le yUSD de YieldFi emprunte à ces marchés tout en servant également de garantie pour mHYPER. mHYPER emprunte ensuite des fonds dans le même écosystème, formant ainsi une boucle fermée - la capacité de remboursement de chaque protocole est étroitement liée à celle des autres protocoles.

Il semble parfait de guider la liquidité par la dépendance circulaire, jusqu'à ce qu'un maillon se rompe. Peut-être que c'est simplement un utilisateur qui, après avoir consulté les données sur la chaîne, décide de ne pas être celui qui prend le dernier relais. En 24 heures, la capitalisation boursière de yUSD a évaporé 24 %, mais l'équipe est restée silencieuse.

Jusqu'au 28 octobre, l'annonce de Hyperithm a déclenché le jugement dernier.

Hyperithm a annoncé qu'il gère mHYPER - un coffre-fort de marché neutre opéré par 30 jeunes fondateurs d'élite de moins de 30 ans selon Forbes, avec des activités à Tokyo et Séoul. Dans l'annonce, ils ont déclaré : « Nous vous remercions pour vos retours et souhaitons rester totalement transparents sur cette situation. » En d'autres termes : nous avons terminé nos calculs et décidé de nous retirer. Leurs actions concrètes sont : vider toutes les expositions au risque yUSD, éliminer toutes les positions xUSD, déployer un coffre-fort de prêt non recursif dédié sur Morpho et Euler, avec une migration de liquidité complète prévue pour la semaine prochaine. Bien sûr, ils détiennent également une position mHYPER sans levier de 10 millions de dollars en tant qu'engagement de partenaires ordinaires - prouvant qu'il ne s'agit pas d'un départ précipité, mais d'une manière d'éviter les risques systémiques.

Hyperithm offre même une adresse de portefeuille pour garantir la transparence, affirmant que tout le monde peut vérifier ses avoirs, ses opérations et ses moments.

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Les institutions avisées ne se retirent jamais des opportunités par crainte des risques. Elles se retirent parce qu'après des tests de résistance, il a été constaté que lorsque le coût d'emprunt s'envole, la liquidité s'épuise et que le cycle n'est plus rentable, les liquidations forcées s'abattront comme un effet domino sur chaque protocole.

La liquidation entraîne plus de liquidations, les actifs sous-jacents seront liquidés, et des marchés apparemment indépendants révèlent leurs interconnexions. La structure de marché sans autorisation de Morpho signifie que le risque est omniprésent. Et Euler Finance, après l'incident d'oracle de mai, est devenu très craintif et se retrouve maintenant profondément enchevêtré dans ce réseau de risques. La trésorerie soigneusement conçue est imbriquée en couches - acceptant xUSD comme collatéral (soutenu par deUSD), tandis que deUSD garantit yUSD, et yUSD finance mHYPER, qui emprunte à nouveau des fonds au même marché.

En ce qui concerne ces petits investisseurs des coffres, ils n'ont absolument aucune idée qu'ils ne sont qu'à trois niveaux de ce cycle de frappe récursive - une fois que les taux d'intérêt changent ou qu'un certain protocole subit une vague de rachat, tout le système s'effondre. Et Hyperithm, le sait très bien, ils ont retiré 10 millions de dollars et ont enregistré chaque étape.

Cependant, être informé ne signifie pas pouvoir prévenir - que diront les concepteurs de ce système lorsque les dominos commenceront à tomber ?

défense

DCF God a exprimé son avis sur cette affaire.

Cet investisseur en cryptomonnaie ne cache pas son lien d'intérêt avec Stream, son point de vue est : « xUSD a des attributs Degen, mais n'est pas sans valeur. » Sa logique est simple : « Si un token offre un rendement annualisé de X%, et que vous pouvez faire de l'arbitrage circulaire à un coût de 0,5X%, vous devriez opérer tout le temps. Même si le coût atteint 0,95X%, vous devriez continuer, car ce n'est pas seulement un gain de rendement, mais cela pourrait également aboutir à l'obtention de plus de tokens par des accords privés. » En d'autres termes, « si un gardien ou un autre prêteur est prêt à prêter 10 millions de dollars USDC en utilisant xUSD comme garantie, ils n'ont besoin que de 2 millions de dollars de dépôt pour absorber les 10 millions de dollars, puis utiliser ces 10 millions de dollars pour miner, ce qui donne des rendements bien supérieurs à leurs coûts d'emprunt. » DCF God déclare : « Ce n'est pas une quête pour une apparence brillante, mais un jeu pour maximiser les rendements pour les entreprises et les déposants de trésorerie. »

Cependant, ce que l'on appelle l'efficacité du capital et la maximisation des profits ne sont qu'un voile de termes financiers, embellissant un jeu de levier où ils sont les maîtres du jeu.

DCF God admet que c'est un “jeu à effet de levier à haut risque qui pourrait entraîner la perte totale”, mais insiste sur le fait que ce n'est “pas une arnaque sans actifs garantis.” De plus, il a déclaré : “Je n'ai jamais conseillé à quiconque de déposer des xUSD (et je ne le ferai jamais), mais nous détenons une petite position car le rendement est intéressant… Nous ne sommes pas seulement des investisseurs, mais aussi des participants, ce qui est différent.”

Il est clair que participer personnellement et en parler ne sont pas la même chose.

DCF God a également déclaré : « Lorsque nous faisons du minage personnel, nous maintenons généralement l'effet de levier en dessous de 5 fois, car nous n'avons pas envie de gérer les fluctuations des taux d'intérêt, les moments de rachat et d'autres tracas. » En ce qui concerne Stream, DCF God a indiqué : « C'est leur métier – le mode de minage le plus extrême. Si vous choisissez d'investir, vous devez vous attendre à ce qu'ils fassent cela. » Sa philosophie de levier est : « Puisque vous choisissez Degen, pourquoi ne pas le faire complètement ? Quelle est la différence entre un taux de staking de 80 % et 90 % ? Dans tous les cas, lorsque l'actif sous-jacent s'effondre, le résultat est la liquidation… autant extraire toute la valeur. »

De plus, l'équipe de Stream a également donné sa propre explication sur la gestion des risques.

Le 28 octobre, le membre de l'équipe 0xlaw a répondu en déclarant que l'équipe dispose d'un fonds d'assurance de 10 millions de dollars. Toutes les opérations en dehors du portefeuille principal sont « sans levier et peuvent être liquidées instantanément ». L'équipe garantit toujours les actifs des utilisateurs lorsqu'elle gère le levier propre au protocole, n'ayant jamais subi de liquidation ou d'exploitation de vulnérabilités. De plus, la preuve de réserve sera bientôt publiée, en collaboration avec un tiers pour une mise à jour toutes les 24 heures. 0xlaw a déclaré qu'en raison d'une évolution trop rapide, la divulgation des positions affaiblirait l'avantage concurrentiel, mais « compte tenu des préoccupations des utilisateurs de Twitter concernant les positions à levier sur la liquidité propre au protocole - bien que la transparence soit maintenue depuis le premier jour - nous allons clôturer ces positions et établir des limites en fonction de la taille du fonds d'assurance. »

Selon l'équipe de Stream, le protocole a prétendument été “transparent et public” pour les opérations de levier dès le premier jour grâce à sa liquidité. Mais lorsque les gestionnaires professionnels ont commencé à se retirer et que les enquêteurs ont publié les hachages de transaction, cette “transparence” a soudainement changé de tonalité. Stream promet de lever les positions remises en question tout en affirmant que tout est normal. Mais prenez le temps de réfléchir : ils lèvent des leviers qu'ils prétendent n'avoir jamais eu de problèmes, limitent des positions qu'ils affirment toujours être transparentes et se préparent à publier des preuves de réserves qu'ils prétendent exister depuis longtemps.

Ce n'est pas une défense, mais une confession enveloppée dans un communiqué de presse. « Prochainement publié » est devenu un mantra répétitif. Composition du fonds d'assurance ? Prochainement publié. Vérification des réserves ? Prochainement publié. Assurance de l'échange acheté ? Prochainement publié. Preuves substantielles au-delà des tweets ? Prochainement publié.

Le DCF God prend également l'exemple de la pré-liquidation XPL (lorsqu'un système s'effondre, les traders ayant un double surcroît de garanties sont les plus durement liquidés, même si ces positions semblent “les plus sûres” sur le papier), prouvant que lorsque la logique sous-jacente échoue, les mesures de contrôle des risques deviennent vaines. Ce qu'il sous-entend, c'est que lorsqu'un risque systémique survient, rester prudent dans un système en déliquescence ne signifie rien d'autre qu'une lente défaite.

Le DCF God qualifie xUSD d'attribut Degen. Stream reconnaît qu'il va lever l'accord sur son propre levier. Cependant, aucune des deux parties ne nie l'existence de la création cyclique, elles ne font que discuter de son importance. Pourtant, si ce cycle génère des bénéfices « farm » légitimes et non une fraude systémique, pourquoi la tendance des prix et le modèle d'évasion des fonds ressemblent-ils tant à ceux d'un effondrement imminent ?

Résumé

Stream et Elixir ont effectivement construit un protocole complet, les contrats intelligents s'exécutent parfaitement, et le mécanisme de boucle fonctionne exactement comme prévu. Mais la différence entre l'innovation et la fraude ne réside souvent pas dans le code lui-même, mais dans ce que vous choisissez de divulguer.

Lorsque le protocole contrôle secrètement 60 % de l'offre, lorsque la création cyclique transforme 1,9 million de dollars en 14 millions de stablecoins de manière magique, lorsque la preuve de réserve reste éternellement dans un état de “bientôt à annoncer” - à ce stade, se vanter d'être de “niveau institutionnel” n'est plus un discours marketing, mais une pure malversation. Ils peuvent peut-être imprimer de l'argent de manière frénétique et en tirer des intérêts, mais la gravité financière finira par faire tomber tous ceux qui ignorent les règles.

Hyperithm interprète les données on-chain pour détecter les crises, permettant un retrait de plusieurs millions de dollars à temps. Mais la plupart des déposants n'ont pas cette option, car ils ne sont même pas conscients que le risque est imminent.

DeFi a promis un système sans confiance, mais Stream et Elixir prouvent que vous n'avez pas besoin d'éliminer la confiance, il vous suffit d'éliminer la divulgation d'informations avant que l'argent intelligent ne termine son arbitrage. Lorsque la stabilité dépend de quelque chose qui n'est pas remis en question, que construisez-vous vraiment : un protocole ou une performance artistique ?