Arthur Hayes : explication détaillée de la dette américaine, de l'impression monétaire et de l'avenir du Bitcoin.

Auteur : Arthur Hayes

Titre original : Hallelujah

Compilation et organisation : BitpushNews

Les opinions exprimées dans cet article n'engagent que la responsabilité de l'auteur et ne doivent pas être considérées comme une base pour des décisions d'investissement, ni comme des conseils ou des recommandations pour effectuer des transactions d'investissement.

Pour des raisons de lisibilité, la traduction a été réorganisée par rapport au contenu original.

Introduction : L'incitation politique et la nécessité de la dette

L'éloge de Satoshi Nakamoto, l'existence du temps et de la règle des intérêts composés, indépendamment de l'identité individuelle.

Même pour le gouvernement, il n'y a que deux façons de payer les dépenses : utiliser des économies (impôts) ou émettre de la dette. Pour le gouvernement, les économies équivalent aux impôts. Comme tout le monde le sait, les impôts ne sont pas bien accueillis par le public, mais dépenser de l'argent est très populaire. Par conséquent, lorsque les politiciens distribuent des prestations aux citoyens et aux nobles, ils ont tendance à émettre de la dette. Les politiciens ont toujours tendance à emprunter pour l'avenir afin d'assurer leur réélection immédiate, car lorsque la facture arrive à échéance, il est fort probable qu'ils ne soient plus en poste.

Si tous les gouvernements sont “codés en dur” pour préférer émettre de la dette plutôt que d'augmenter les impôts afin de distribuer des bénéfices en raison des mécanismes d'incitation des fonctionnaires, alors la prochaine question clé est : comment les acheteurs de la dette américaine financent-ils ces achats ? Utilisent-ils leurs propres économies/capitaux, ou financent-ils par emprunt ?

Répondre à ces questions, en particulier dans le contexte de la “paix sous l'Amérique” (Pax Americana), est essentiel pour notre capacité à prédire la création future de monnaie en dollars. Si les acheteurs marginaux des obligations américaines financent leurs achats, alors nous pouvons observer qui leur accorde des prêts. Une fois que nous savons qui sont ces financeurs de dettes, nous pouvons déterminer s'ils créent de la monnaie à partir de rien (ex nihilo) pour prêter ou s'ils utilisent leurs propres fonds propres pour prêter. Si après avoir répondu à toutes les questions, nous découvrons que les financeurs des obligations créent de la monnaie dans le processus de prêt, alors nous pouvons tirer la conclusion suivante :

La dette émise par le gouvernement augmentera l'offre monétaire.

Si cette assertion est valide, alors nous pouvons estimer le plafond de crédit que l'entité de financement peut émettre (en supposant qu'il existe un plafond).

Ces questions sont importantes parce que mon argument est le suivant : si l'emprunt du gouvernement continue de croître comme le prévoient les grandes banques (TBTF Banks), le département du Trésor américain et le bureau du budget du Congrès, alors le bilan de la Réserve fédérale augmentera également. Si le bilan de la Réserve fédérale augmente, cela signifie une liquidité favorable en dollars, ce qui finira par faire grimper le prix du Bitcoin et d'autres cryptomonnaies.

Ensuite, nous répondrons aux questions une par une et évaluerons cette énigme logique.

Séance de questions

Le président américain Trump va-t-il financer le déficit par des réductions d'impôts ?

Non. Il a récemment prolongé la politique de réduction des impôts de 2017 avec les républicains du “camp rouge”.

Le département du Trésor américain emprunte-t-il de l'argent pour combler le déficit fédéral, et continuera-t-il à le faire à l'avenir ?

Oui.

Voici les estimations des grandes banques et des agences gouvernementales américaines. Comme on peut le voir, leur prévision du déficit est d'environ 2 000 milliards de dollars, financé par un emprunt de 2 000 milliards de dollars.

Étant donné que les réponses aux deux premières questions sont “oui”, alors :

Déficit fédéral annuel = Montant des émissions de la dette nationale annuelle

Ensuite, nous analysons progressivement les principaux acheteurs de la dette souveraine et comment ils financent leurs achats.

les “déchets” qui engloutissent les dettes

1. Banque centrale étrangère

Si la “paix sous l'Amérique” est prête à voler les fonds de la Russie (une grande puissance nucléaire et le plus grand exportateur de marchandises au monde), alors aucun détenteur étranger de la dette américaine ne peut garantir sa sécurité. Les gestionnaires des réserves des banques centrales étrangères réalisent le risque d'expropriation, ils préfèrent acheter de l'or plutôt que des obligations américaines. Ainsi, depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie en février 2022, le prix de l'or a commencé à vraiment s'envoler.

2. Secteur privé américain

Selon les données du Bureau of Labor Statistics des États-Unis, le taux d'épargne des ménages pour 2024 est de 4,6 %. La même année, le déficit fédéral américain représente 6 % du PIB. Étant donné que le déficit est supérieur au taux d'épargne, le secteur privé ne peut pas devenir l'acheteur marginal de la dette publique.

3. Banques commerciales

Les quatre principales banques commerciales des centres monétaires achètent-elles massivement des obligations américaines ? La réponse est non.

Au cours de l'exercice fiscal 2025, ces quatre grandes banques centrales ont acheté pour environ 3000 milliards de dollars d'obligations américaines. Au cours de la même année fiscale, le Trésor a émis 1,992 trillion de dollars d'obligations américaines. Bien que ces acheteurs soient sans aucun doute des acheteurs importants d'obligations américaines, ils ne sont pas les derniers acheteurs marginaux.

4. Fonds de couverture de valeur relative (RV)

Les fonds RV sont des acheteurs marginaux de la dette publique, comme cela a été reconnu dans un récent document de la Réserve fédérale.

Nos découvertes indiquent que les fonds spéculatifs des îles Caïmans deviennent de plus en plus des acheteurs étrangers marginaux de titres de créance et d'obligations américaines. Comme le montre la figure 5, entre janvier 2022 et décembre 2024 — période durant laquelle la Réserve fédérale réduit son bilan en permettant l'expiration des titres de créance — les fonds spéculatifs des îles Caïmans ont net acheté 1,2 trillion de dollars de titres de créance. En supposant que ces achats soient exclusivement composés de titres de créance et d'obligations, ils ont absorbé 37 % du volume net d'émission de titres de créance et d'obligations, presque équivalent au total des achats de tous les autres investisseurs étrangers.

Mode de trading du fonds RV :

• Acheter des obligations d'État au comptant
• Vendez le contrat à terme sur les obligations d'État correspondant

Merci à Joseph Wang pour le graphique. Le volume des transactions SOFR est un indicateur proxy mesurant l'échelle de participation des fonds RV sur le marché des obligations d'État. Comme vous pouvez le voir, la croissance de la charge de la dette correspond à la croissance du volume des transactions SOFR. Cela indique que les fonds RV sont des acheteurs marginaux des obligations d'État.

Les fonds RV effectuent ce type de transaction pour réaliser un petit arbitrage entre deux instruments. Étant donné que cet arbitrage est très faible (mesuré en points de base ; 1 point de base = 0,01 %), la seule façon de gagner de l'argent est de financer l'achat des obligations d'État.

Cela nous amène à la partie la plus importante de cet article, à savoir comprendre la prochaine étape de la Réserve fédérale : comment le fonds RV finance-t-il l'achat de titres du Trésor ?

Quatrième partie : marché de rachat, assouplissement quantitatif implicite et création de dollars

Le fonds RV finance l'achat de ses obligations d'État par le biais d'accords de rachat (repo). Dans une transaction sans faille, le fonds RV utilise les obligations d'État qu'il a achetées comme garantie, emprunte des liquidités à un jour, puis utilise cet argent emprunté pour finaliser le règlement des obligations d'État. Si les liquidités sont abondantes, le taux de rachat sera négocié à un niveau inférieur ou égal au plafond du taux des fonds fédéraux de la Réserve fédérale. Pourquoi ?

Comment la Réserve fédérale manipule les taux d'intérêt à court terme

La Réserve fédérale a deux taux d'intérêt directeurs : le plafond du taux des fonds fédéraux (Upper Fed Funds) et le plancher (Lower Fed Funds) ; actuellement, ils sont respectivement de 4,00 % et 3,75 %. Pour maintenir le taux d'intérêt à court terme réel (SOFR, c'est-à-dire le taux de financement sécurisé à un jour) contraint dans cette fourchette, la Réserve fédérale utilise les outils suivants (classés par taux d'intérêt croissant) :

• Outil de rachat inversé de nuit (RRP) : Les fonds du marché monétaire (MMF) et les banques commerciales déposent de l'argent ici pour la nuit, gagnant des intérêts payés par la Réserve fédérale. Taux de récompense : Limite inférieure du taux des fonds fédéraux.
• Solde des réserves obligatoires (IORB) : Les réserves excédentaires des banques commerciales déposées auprès de la Réserve fédérale génèrent des intérêts. Taux de récompense : Entre une limite inférieure et une limite supérieure.
• Outil de rachat permanent (SRF) : En cas de tension de liquidités, il permet aux banques commerciales et autres institutions financières de nantir des titres éligibles (principalement des obligations américaines) et d'obtenir des liquidités fournies par la Réserve fédérale. En substance, la Réserve fédérale imprime de l'argent en échange de titres nantis. Taux de récompense : Plafond du taux des fonds fédéraux.

Relations entre les trois parties :

Limite inférieure du taux des fonds fédéraux = RRP < IORB < SRF = Limite supérieure du taux des fonds fédéraux

Le SOFR (Taux de financement garanti à un jour) est le taux cible de la Réserve fédérale, représentant le taux composite de diverses opérations de pension. Si le prix de transaction du SOFR dépasse le plafond du taux des fonds fédéraux, cela signifie une tension de liquidité dans le système, ce qui entraînera de graves problèmes. Une fois la tension de liquidité présente, le SOFR s'envolera et le système financier basé sur des devises fiat hautement endettées cessera de fonctionner. Cela est dû au fait que si les acheteurs et vendeurs de liquidité marginale ne peuvent pas faire rouler leurs dettes à un taux prévisible des fonds fédéraux, ils subiront d'énormes pertes et cesseront de fournir de la liquidité au système. Personne n'achètera des obligations américaines, car ils ne peuvent pas obtenir un effet de levier bon marché, ce qui empêche le gouvernement américain de se financer à un coût abordable.

Sortie des fournisseurs de liquidité marginale

Qu'est-ce qui fait que le prix de transaction SOFR est supérieur au plafond ? Nous devons examiner les fournisseurs de liquidités marginaux du marché des repos : les fonds du marché monétaire (MMF) et les banques commerciales.

1. Sortie des fonds du marché monétaire (MMF) : L'objectif des MMF est de gagner des intérêts à court terme avec un risque de crédit minimal. Auparavant, les MMF retiraient des fonds du RRP pour les investir dans le marché des repos, car le RRP < SOFR. Mais maintenant, en raison de l'attrait des rendements des bons du Trésor à court terme (T-bills), les MMF retirent des fonds du RRP pour prêter au gouvernement américain. Le solde du RRP est tombé à zéro, et les MMF ont essentiellement quitté l'offre de liquidités du marché des repos.
2. Restrictions des banques commerciales : Les banques sont prêtes à fournir des réserves au marché de rachat, car IORB < SOFR. Cependant, la capacité des banques à fournir des liquidités dépend de la suffisance de leurs réserves. Depuis que la Réserve fédérale a commencé le resserrement quantitatif (QT) au début de 2022, les réserves des banques ont diminué de plusieurs milliers de milliards de dollars. Une fois que la capacité du bilan a diminué, les banques sont contraintes d'appliquer des taux d'intérêt plus élevés pour fournir des liquidités.

À partir de 2022, les deux fournisseurs de liquidités marginales, MMF et les banques, disposent de moins de liquidités pour approvisionner le marché des rachats. À un moment donné, aucun des deux n'est disposé ou capable d'offrir des liquidités à un taux inférieur ou égal au plafond des taux des fonds fédéraux.

En même temps, la demande de liquidités augmente. Cela est dû aux dépenses massives de l'ancien président Biden et de l'actuel Trump, qui exigent l'émission de davantage de titres de créance. Les acheteurs marginaux de ces titres, les fonds RV, doivent financer ces achats sur le marché de rachat. S'ils ne peuvent pas obtenir des fonds quotidiens à un taux inférieur ou légèrement inférieur au plafond du taux des fonds fédéraux, ils cesseront d'acheter des obligations américaines, et le gouvernement américain ne pourra pas se financer à un taux abordable.

Activation de SRF et assouplissement quantitatif furtif (Stealth QE)

En raison d'une situation similaire survenue en 2019, la Réserve fédérale a mis en place le SRF (outil de rachat permanent). Tant que des garanties acceptables sont fournies, la Réserve fédérale peut offrir une quantité illimitée de liquidités au taux SRF (c'est-à-dire le plafond des taux des fonds fédéraux). Par conséquent, les fonds RV peuvent être assurés que, peu importe la tension sur les liquidités, ils peuvent toujours obtenir des fonds dans le pire des cas - le plafond des taux des fonds fédéraux.

Si le solde de SRF est supérieur à zéro, nous savons que la Réserve fédérale encaisse les chèques émis par les politiciens avec l'argent qu'elle a imprimé.

Montant d'émission de la dette publique = Augmentation de l'offre de dollars

L'image ci-dessus (panneau supérieur) montre la différence entre (SOFR – le plafond des taux des fonds fédéraux ). Lorsque cette différence est proche de zéro ou positive, la liquidité est tendue. Pendant ces périodes, le SRF (panneau inférieur, en milliards de dollars) est utilisé de manière non négligeable. L'utilisation du SRF permet aux emprunteurs d'éviter de payer un taux SOFR plus élevé et moins manipulé.

Assouplissement quantitatif caché (Stealth QE) : La Réserve fédérale dispose de deux méthodes pour garantir une liquidité suffisante dans le système : la première consiste à créer des réserves bancaires en achetant des titres bancaires, c'est-à-dire l'assouplissement quantitatif (QE). La seconde consiste à prêter librement au marché des pensions via le SRF.

QE est maintenant un “gros mot”, le public l'associe généralement à l'impression de monnaie et à l'inflation. Pour éviter d'être accusée de provoquer l'inflation, la Réserve fédérale s'efforcera de déclarer que sa politique n'est pas du QE. Cela signifie que le SRF deviendra le principal canal d'injection de monnaie dans le système financier mondial, plutôt que de créer davantage de réserves bancaires par le biais du QE.

Cela ne pourra gagner que du temps. Mais finalement, l'expansion exponentielle de l'émission de la dette publique obligera le SRF à être utilisé de manière répétée. Rappelez-vous que le ministre des Finances Buffalo Bill Bessent doit non seulement émettre 20 000 milliards de dollars chaque année pour financer le gouvernement, mais aussi émettre des milliers de milliards de dollars pour le renouvellement de la dette arrivant à échéance.

L'assouplissement quantitatif latent est sur le point de commencer. Bien que je ne connaisse pas le moment exact, si la situation actuelle du marché monétaire se poursuit, l'accumulation de la dette publique sera considérable, et le solde de la SRF en tant que prêteur de dernier recours devra augmenter. Avec l'augmentation du solde de la SRF, la quantité de dollars en monnaie fiduciaire dans le monde s'accroîtra également. Ce phénomène ravivera le marché haussier du Bitcoin.

Partie cinq : stagnation actuelle du marché et opportunités

Avant le début du QE implicite, nous devons contrôler le capital. Le marché devrait continuer à être volatile, surtout avant la fin du shutdown du gouvernement américain.

Actuellement, le ministère des Finances emprunte de l'argent par l'émission d'enchères de dette (liquidité en dollars négative), mais n'a pas encore dépensé cet argent (liquidité en dollars positive). Le solde du compte général du ministère des Finances (TGA) est supérieur d'environ 150 milliards de dollars à l'objectif de 850 milliards de dollars, et cette liquidité supplémentaire ne sera libérée sur le marché qu'après la réouverture du gouvernement. Cet effet d'aspiration de la liquidité est l'une des raisons de la faiblesse actuelle du marché des cryptomonnaies.

À l'approche du quatrième anniversaire du sommet historique du Bitcoin en 2021, beaucoup de gens vont à tort considérer cette période de faiblesse et de fatigue du marché comme un sommet et vendre leurs positions. Bien sûr, à condition qu'ils n'aient pas été “effacés” (deaded) lors de l'effondrement des altcoins il y a quelques semaines.

Mais c'est une erreur. La logique de fonctionnement du marché monétaire en dollars ne ment pas. Ce coin du marché est enveloppé de termes obscurs, mais une fois que vous traduisez ces termes par “imprimer de l'argent” ou “détruire de la monnaie”, il devient facile de comprendre comment saisir la tendance.