Désengagement du carry en yen et carry crypto doux : Pressions du marché et cycle de désendettement d'Ethena

Source : Blockworks Titre original : Les pressions sur le yen rencontrent un portage crypto doux Lien original : https://blockworks.co/news/yen-pressures

Aperçu du marché

BTC a chuté d'environ 5 % lors des premières heures asiatiques, se négociant près de 86K $. Ce mouvement a frappé une liquidité faible en fin de week-end et a évacué plusieurs centaines de millions de leviers longs.

Sur le plan des taux, le Japon réactive le désengagement du carry sur le yen. Les obligations d'État japonaises à deux ans (JGBs) se négocient près de 1 %, tandis que les rendements à 10 ans sont d'environ 1,9 %, les deux étant les plus élevés depuis 2008. Les swaps d'intérêts overnight évaluent maintenant à environ 80 % les chances d'une hausse en décembre de la Banque du Japon.

Le dernier mouvement surprise à la mi-2024, lorsque la Banque du Japon a relevé les taux à 0,25 %, a entraîné un retournement brusque du USD-JPY et a contribué à un repli d'environ 30 % du BTC à environ 49K alors que les livres macro dégageaient des risques. Un schéma similaire est apparu aujourd'hui, le BTC suivant la tendance à la baisse du Nikkei pendant les heures asiatiques.

Le mécanisme de portage du yen

Le mécanisme sous-jacent reste inchangé. Les fonds macroéconomiques mondiaux et les institutions empruntent des yens ou vendent à découvert des JGB pour financer des actifs USD et EUR offrant un rendement plus élevé. À mesure que les rendements des JGB augmentent, la branche de financement en yens devient plus volatile et plus coûteuse. Les investisseurs réduisent leurs livres de portage et coupent en premier les expositions à beta les plus élevées, donc le BTC se trouve en tête de la pile de liquidation.

La Revue Trimestrielle de la BRI de septembre 2024 a quantifié la taille et l'opacité de cet écosystème :

• Les swaps et les contrats à terme FX notionnels avec le JPY d'un côté ont atteint 14,2 trillions de dollars ( environ 1 994 trillions de yens ). Ces positions sont hors bilan et n'apparaissent pas dans les indicateurs de dette conventionnels.
• Les prêts en yen visibles au bilan aux non-banques étrangères n'ont totalisé que $271 milliards de dollars, confirmant que la plupart des emprunts en yen se font par le biais de dérivés plutôt que par des prêts.
• Environ 1,7 trillion de dollars de liquidités en yen sont fournis par des institutions financières non bancaires telles que des comptes de fiducie. Ces allocataires sont sensibles à la volatilité et sont susceptibles de retirer rapidement de la liquidité en cas de stress.

À mesure que le yen devient plus cher, les positions doivent être dénouées. Cela force à la fois la réduction des risques dans les actifs à beta élevé et l'achat mécanique de JPY, ce qui peut alimenter une boucle de renforcement à mesure que le yen se renforce.

Catalyseur de la politique chinoise

Ajoutant de l'huile sur le feu, la Chine a apporté un autre catalyseur. La banque centrale a réitéré que toutes les transactions de cryptomonnaies restent illégales et a explicitement classé les stablecoins sous les restrictions de LBC et de fuite de capitaux. Les actions liées aux cryptomonnaies à Hong Kong ont réagi immédiatement : plusieurs grands acteurs ont connu des baisses significatives de 5 à 10 %.

La substance de la politique n'est pas nouvelle, et il semble que ce soit la centième fois que la Chine restreint les cryptomonnaies. Cependant, la réaction des prix est significative et montre que nous sommes toujours dans un régime très nerveux.

USDe Deleveraging et Écosystème Ethena

L'épisode de liquidation du 11 octobre de cette année a été le plus important de l'histoire de la crypto. Une annonce tarifaire a fait chuter le BTC d'environ $120K à environ $102K et a effacé environ $19 milliards de dollars de positions ouvertes en 24 heures. USDe a été échangé aussi bas que 0,65 $ sur certaines plateformes et environ 0,92 $ sur d'autres. Malgré cela, Ethena a traité 1,9 milliard de dollars de rachats, a maintenu un soutien complet et a contenu la contagion systémique. Associé à un précédent exploit de 1,5 milliard de dollars, il s'agissait d'un second événement de stress majeur que USDe a passé avec brio. Cependant, malgré cette résilience, l'offre de USDe a chuté de presque 50 % par rapport au pic de $14 milliards de dollars, pour atteindre environ $7 milliards.

Environnement de transport doux

Le moteur derrière cela est un carry peu attrayant. Suite à l'effacement de l'intérêt ouvert d'octobre, les taux de financement pour le BTC et l'ETH sont atténués à négatifs, avec des tableaux de bord montrant un financement négatif à travers les majors. Depuis novembre, l'écart sUSDe est en dessous des rendements des bons du Trésor à trois mois.

Avec la stratégie delta-neutre de base étant non rentable ou générant des rendements faibles, 63,3 % du système est maintenant détenu en stables liquides plutôt que déployé dans des portefeuilles delta-neutres.

Impacts de Pendle et Aave

L'unwind se manifeste également dans le TVL d'Aave et de Pendle :

• Le looping de sUSDe est devenu peu attrayant alors que les rendements de sUSDe sont tombés en dessous des taux d'emprunt USDC (4.87% d'emprunt USDC contre 4.77% d'APY sUSDe).
• L'expiration du PT sUSDe Pendle de novembre a réduit la taille de la position sur Aave, et l'exposition est tombée de plus de 5,4 milliards de dollars à environ $340 millions.

À l'avenir, le marché doit évaluer si de nouvelles expirations attireront une utilisation significative. Le PT de février 2026 implique un rendement de seulement 5,8 %, le plus bas de toutes les précédentes expirations, et à des niveaux actuels, le fait de faire du looping par rapport aux taux d'emprunt d'Aave n'est pas rentable, donc l'utilisation du PT d'Aave devrait rester faible. Deuxièmement, les taux de sUSDe doivent remonter au-dessus des taux d'emprunt de l'USDC pour continuer à voir la demande sur Aave.

Perspectives

Par conséquent, tant que le financement n'est pas excessif, le moteur principal d'Ethena reste défaillant. Et à mesure que la crypto-monnaie devient plus institutionnalisée, avec des teneurs de marché plus importants et une liquidité des dérivés plus profonde, le scénario de base est que les taux de financement tendent structurellement à la baisse. Pour que les rendements se redressent, l'appétit directionnel doit revenir afin que le différentiel perpétuel s'élargisse, et la volatilité d'ETH doit augmenter pour que le financement positif puisse se rétablir.