Interprétation du rapport annuel de Messari de 100 000 mots (2) : ETH sous-performe par rapport à BTC, marginalisation ou crise de valorisation ?

Auteur : Merkle3s Capital

Cet article est basé sur le rapport annuel The Crypto Theses 2026 publié par Messari en décembre 2025. Le rapport complet dépasse cent mille mots, la durée de lecture estimée par l’official est de 401 minutes.

Ce contenu est soutenu par Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital, les informations de cet article sont à titre de référence uniquement, ne constituent en aucun cas un conseil ou une invitation à investir, nous ne sommes pas responsables de l’exactitude du contenu ni des conséquences qui en découlent.

《Interprétation du rapport annuel de cent mille mots de Messari (1) : Pourquoi le sentiment du marché s’est-il effondré en 2025 ?》

Introduction : lorsque ETH commence à sous-performer, où se situe réellement le problème ?

Au cours de l’année écoulée, la sous-performance de ETH par rapport à BTC est devenue une évidence indiscutable.

Que ce soit en termes de performance de prix, de sentiment du marché ou d’intensité narrative, BTC est constamment renforcé comme « l’unique actif principal » :

ETF, allocations institutionnelles, couverture macroéconomique, hedge dollar… chaque narration converge vers BTC.

En comparaison, la situation d’ETH apparaît quelque peu embarrassante.

Il reste la couche de base la plus importante pour DeFi, stablecoins, RWA et la finance on-chain, mais ses performances en termes d’actifs continuent de se dégrader.

Cela soulève une question souvent discutée, mais jamais vraiment analysée en profondeur :

ETH sous-performe-t-il BTC parce qu’il est en train d’être marginalisé, ou parce que le marché le valorise de manière erronée ?

Dans le dernier rapport annuel de cent mille mots, Messari ne donne pas une réponse qui favorise l’émotion ou une chaîne en particulier.

Ils s’intéressent davantage à : où l’argent se déploie réellement, quelles sont les véritables priorités des institutions.

Et sous cet angle, le « problème » d’ETH pourrait ne pas correspondre à ce que la majorité imagine.

Cet article ne discutera pas de croyances, ni de TPS, Gas ou de la voie technologique. Nous faisons une seule chose :

Suivant les données de Messari, clarifier pourquoi ETH sous-performe BTC.

Chapitre 1 : La sous-performance d’ETH par rapport à BTC n’est pas anormale

Si l’on regarde uniquement la performance de prix de 2024 à 2025, la sous-performance d’ETH par rapport à BTC peut donner lieu à une intuition :

Y a-t-il un problème avec ETH ?

Mais d’un point de vue historique et structurel, la sous-performance d’ETH par rapport à BTC n’est pas un « phénomène exceptionnel ».

BTC est un actif à narration très unifiée.

Son modèle de valorisation est clair, le consensus est concentré, et ses variables sont peu nombreuses.

Lorsque le marché entre dans une phase d’incertitude macro, de changement réglementaire ou de réévaluation des actifs risqués par les institutions, BTC tend à absorber en premier la prime.

ETH, lui, est tout le contraire.

ETH assume simultanément trois rôles :

• La couche de règlement décentralisée

• L’infrastructure pour DeFi et stablecoins

• Un « réseau productif » avec une voie d’upgrade technologique et des risques d’exécution

Cela signifie que le prix d’ETH ne reflète pas seulement le « consensus macro », mais doit aussi absorber des variables telles que le rythme technologique, l’évolution de l’écosystème, la structure de capture de valeur, etc.

Messari le souligne clairement dans son rapport :

Le problème d’ETH n’est pas une « disparition de la demande », mais une « complexification de la logique de valorisation ».

En 2025, ETH conserve une position dominante en termes d’activité on-chain, de règlement de stablecoins, de RWA, etc.

Mais cette croissance ne se traduit pas immédiatement en prime d’actif comme pour un ETF BTC ou une narration macro.

En d’autres termes, la sous-performance d’ETH par rapport à BTC ne signifie pas que le marché rejette Ethereum.

Il est plus probable que le marché ne sache pas encore comment le valoriser.

Ce qui doit vraiment alerter, ce n’est pas la « sous-performance » en soi,

Mais : lorsque ETH est massivement utilisé, cet usage continue-t-il à se refléter dans la valorisation de l’actif ?

C’est la véritable préoccupation de Messari.

Chapitre 2 : L’utilisation croît, mais la valeur ne suit pas ? La crise de capture de valeur d’ETH

Ce qui commence à faire douter le marché vis-à-vis d’ETH, ce n’est pas la baisse de prix, mais une réalité plus criante : Ethereum est massivement utilisé, mais ETH lui-même ne bénéficie pas de cette utilisation.

Messari fournit un ensemble de données clés :

Avec l’émergence de nouveaux L1 compétitifs, la part d’Ethereum dans les frais de transaction L1 continue de diminuer.

Solana, en 2024, reprend la tête en tant que couche d’exécution haute performance,

Hyperliquid, en 2025, voit une croissance rapide via des dérivés on-chain,

Les deux comprimant la part d’Ethereum dans la dimension de « monétisation directe de l’activité économique ».

En 2025, la part des frais L1 d’Ethereum est tombée à environ 17 %,

se classant quatrième parmi les L1.

Il y a un an, elle occupait encore la première place.

Les frais ne sont pas le seul indicateur de la valeur du réseau, mais c’est un signal très honnête :

Où il y a des frais, il y a une activité transactionnelle réelle et une prise de risque.

C’est aussi là que le paradoxe central d’ETH commence à apparaître.

Ethereum ne perd pas ses utilisateurs. Au contraire, sa position dans les stablecoins, RWA, règlementation institutionnelle, se renforce.

Le problème, c’est que ces activités se déplacent de plus en plus vers des couches L2 ou des applications, plutôt que de se refléter directement dans les revenus de frais L1.

En d’autres termes : Ethereum devient de plus en plus important en tant que système, mais ETH en tant qu’actif ressemble de plus en plus à une « participation diluée ».

Ce n’est pas une défaillance technique, mais une conséquence inévitable du choix architectural.

L’expansion par Rollup a réduit les coûts de transaction, augmenté le débit, mais a aussi objectivement affaibli la capacité d’ETH à capturer directement la valeur d’usage.

Lorsque l’utilisation est « externalisée » vers L2, les revenus d’ETH proviennent davantage de la prime de sécurité abstraite et des attentes monétaires, plutôt que de flux de trésorerie réels.

C’est aussi la raison pour laquelle le marché hésite à valoriser ETH :

Est-ce une asset qui croît avec l’usage en mode intérêt composé, ou une couche de règlement neutre, de plus en plus ressemblant à une « infrastructure publique » ?

Ce problème, amplifié par la compétition multi-chaînes, devient encore plus évident.

Chapitre 3 : La multi-chaîne n’est pas une menace, la vraie pression vient de la « substitution de la couche d’exécution »

Si l’on ne regarde que la narration, les concurrents d’ETH semblent de plus en plus nombreux.

Solana, diverses L1 haute performance, chaînes d’applications, même des chaînes de trading dédiées, se succèdent,

Ce qui peut facilement faire croire que : ETH est en train d’être marginalisé dans un « monde multi-chaînes ».

Mais l’analyse de Messari est plus calme, et plus dure.

La multi-chaîne en soi n’est pas une menace pour ETH.

Ce qui constitue une vraie pression, c’est la substitution continue de la couche d’exécution, alors que la valeur de la couche de règlement reste difficile à valoriser directement par le marché.

Prenons l’exemple de Solana :

En 2024–2025, Solana reprend la tête en matière de trading à haute fréquence et d’activité retail,

Devant en volume de transactions, activité on-chain, expérience à faible latence.

Mais cette croissance concerne surtout « l’expérience de trading » et la « densité de flux », plutôt que la règlementation stablecoins, la gestion de RWA ou la règlementation institutionnelle.

Messari insiste dans son rapport sur un fait :

Lorsque les institutions mettent réellement de l’argent en chaîne, elles privilégient toujours Ethereum.

L’émission de stablecoins, les T-bills tokenisés, les parts de fonds on-chain, la garde réglementée, ces infrastructures financières « ennuyeuses » mais essentielles, restent fortement concentrées sur l’écosystème Ethereum.

Cela explique aussi un phénomène apparemment paradoxal : la performance des actifs ETH est sous pression, mais Ethereum, en tant que blockchain « préférée des institutions », consolide encore son avance.

Le problème, c’est que le marché ne valorise pas automatiquement la prime d’usage ou la sécurité.

Lorsque les revenus de la couche d’exécution sont répartis entre plusieurs chaînes, et que la valeur de la couche de règlement repose principalement sur la « sécurité » et la « crédibilité réglementaire », la valorisation d’ETH devient inévitablement abstraite.

En résumé :

ETH ne fait pas face à une « substitution » immédiate, mais à une obligation de jouer un rôle plus proche d’une « infrastructure publique ».

Et plus une infrastructure est utilisée, plus sa prime d’actif devient difficile à raconter.

C’est là que la divergence entre ETH et BTC commence à se creuser profondément.

Chapitre 4 : ETH reste dépendant du « ancrage macro » de BTC

Si les trois premiers chapitres répondaient à la question — ETH a-t-il été marginalisé ? — celui-ci doit faire face à une réalité plus dure et plus concrète :

Même si ETH n’est pas remplacé, sa valorisation reste profondément dépendante de BTC.

Messari insiste à plusieurs reprises dans son rapport sur un fait souvent ignoré :

Ce n’est pas la blockchain qui est valorisée, mais ce qui peut être abstrait comme un actif macroéconomique.

Sur ce point, la différenciation entre BTC et ETH est très claire.

Le récit de BTC a été réduit à trois choses :

• Actif de couverture macroéconomique

• Or numérique

• « Monnaie » acceptée par les institutions, ETF, bilans nationaux

Le récit d’ETH, lui, est beaucoup plus complexe.

Il est à la fois couche de règlement, plateforme technologique, porteur d’activités financières, et en constante évolution par des upgrades et restructurations.

Cela rend difficile pour ETH d’être intégré directement dans un « panier d’actifs macro » comme BTC.

Cette différence se reflète particulièrement dans le flux d’ETF.

Au début 2024, lorsque l’ETF spot ETH a été lancé, le marché pensait que : les institutions n’étaient presque pas intéressées par ETH.

Pendant les six premiers mois, les flux vers l’ETF ETH étaient nettement inférieurs à ceux du BTC, renforçant la narration selon laquelle : BTC est l’unique actif institutionnel.

Mais Messari montre que cette conclusion est trompeuse.

Avec la reprise simultanée du prix d’ETH et du ratio ETH/BTC en 2025, le comportement des flux a commencé à changer.

Le ratio ETH/BTC, qui était tombé à 0,017, a rebondi à 0,042, soit une hausse de plus de 100 %.

Le prix d’ETH en dollars a augmenté d’environ 200 % sur la même période.

Les flux vers l’ETF ETH ont commencé à s’accélérer de façon significative.

Par moments, les nouveaux flux vers l’ETF ETH ont même dépassé ceux du BTC.

Cela montre une chose :

Les institutions ne sont pas réticentes à acheter ETH, elles attendent la « certitude narrative ».

Mais, même dans ce cas, Messari tire une conclusion froide :

La prime monétaire d’ETH reste jusqu’à présent une « sous-derivée » de la confiance monétaire en BTC.

En d’autres termes, la raison pour laquelle le marché est prêt à réinvestir dans ETH à un moment donné, ce n’est pas parce qu’ETH est devenu un actif macroindépendant, mais parce que la narration macro de BTC reste valable et se propage au-delà du risque.

Tant que BTC reste l’ancrage de valorisation de l’ensemble du marché crypto, la force ou la faiblesse d’ETH sera inévitablement mesurée à l’ombre de BTC.

Cela ne signifie pas qu’ETH n’a pas de potentiel de hausse. Au contraire, dans un contexte de tendance haussière de BTC, ETH dispose souvent d’une plus grande résilience et d’un bêta plus élevé.

Mais cela implique aussi que :

La narration de l’actif ETH n’est pas encore « dé-BTC-ifiée ».

Jusqu’à ce qu’ETH puisse, sur une période plus longue, montrer une corrélation plus faible avec BTC, des sources de demande plus stables et indépendantes, et une voie claire de capture de valeur,

Il sera toujours considéré par le marché comme :

Un actif de seconde couche basé sur BTC, avec une croyance en la blockchain.

Chapitre 5 : ETH sera-t-il menacé ? La vraie question n’a jamais été la victoire ou la défaite

En avançant dans cette analyse, on peut répondre à une question souvent posée :

ETH sera-t-il « remplacé » par d’autres chaînes ?

La réponse de Messari est claire :

Non.

Du moins dans un avenir prévisible, Ethereum reste la plateforme par défaut pour la finance on-chain, stablecoins, RWA et règlementation institutionnelle.

Ce n’est pas la chaîne la plus rapide, mais c’est celle qui a été la première à pouvoir accueillir de véritables fonds.

Ce qui doit vraiment inquiéter, ce n’est pas « si ETH sera battu par Solana, Hyperliquid ou une nouvelle chaîne »,

Mais une question encore plus inconfortable :

En tant qu’actif, ETH peut-il continuer à bénéficier du succès d’Ethereum ?

C’est une question structurelle, pas technique.

Ethereum devient de plus en plus une « infrastructure financière publique » :

• La croissance de l’utilisation

• L’importance systémique croissante

• La dépendance accrue des institutions

Mais en même temps, la capture de valeur d’ETH dépend de plus en plus de :

• La prime monétaire

• La prime de sécurité

• La propagation des risques macroéconomiques

Et non plus directement des flux de trésorerie ou de la croissance des frais.

C’est aussi pour cela que la performance d’ETH ressemble de plus en plus à celle d’un « actif dérivé à bêta élevé de BTC », plutôt qu’à un réseau avec une valorisation indépendante.

Dans un monde multi-chaînes, la couche d’exécution peut être concurrencée, le flux peut être dispersé, mais la couche de règlement ne migre pas fréquemment.

Ethereum se trouve précisément à cette position la plus stable, et aussi la plus difficile à récompenser par le marché.

Ainsi, la sous-performance d’ETH par rapport à BTC ne signifie pas un échec.

C’est plutôt le résultat d’une division des rôles :

BTC porte la narration macro, la confiance monétaire et l’ancrage de valeur,

ETH porte le règlement, l’infrastructure financière et la sécurité du système.

Le problème, c’est que le marché est plus disposé à payer une prime pour le premier, tout en étant plus réservé sur le second.

La conclusion de Messari n’est pas radicale, mais elle est honnête :

L’histoire monétaire d’ETH s’est améliorée, mais elle n’est pas encore achevée. Elle peut connaître une forte hausse lorsque la tendance de BTC est haussière, mais elle n’a pas encore prouvé qu’elle pouvait être valorisée indépendamment, hors de l’ombre de BTC.

Ce n’est pas une négation d’ETH, mais une étape de son positionnement.

Dans une époque où BTC reste l’unique ancrage macroéconomique du marché crypto,

ETH ressemble davantage à un système d’exploitation financier basé sur cet ancrage.

Elle est importante, elle est irremplaçable, mais pour l’instant, elle n’est pas encore cette « première asset à être valorisée ».