Deux contrats à terme concurrents : le dilemme stratégique de la tokenisation des valeurs mobilières américaines

Le 11 décembre 2025, la SEC a délivré une lettre de non-opposition à DTCC, l’autorisant officiellement à commencer la tokenisation des actifs de garde sur blockchain. Avec $99 trillions en valeurs sous gestion prêts à entrer dans l’infrastructure numérique, cette démarche semblait annoncer la révolution tant attendue dans l’architecture du marché boursier américain. Pourtant, derrière l’optimisme se cache un détail technique crucial qui révèle un fossé fondamental : DTCC tokenise des « droits de sécurité » — des revendications contractuelles au sein du système existant — et non les actions sous-jacentes elles-mêmes. Cette distinction expose deux visions divergentes de l’évolution des marchés financiers, chacune avec sa propre logique, ses parties prenantes et ses compromis. Comprendre ce fossé est essentiel pour quiconque suit l’avenir de l’infrastructure des valeurs mobilières et la technologie qui transforme la finance.

Le monopole accidentel : pourquoi Cede & Co. possède toujours vos actions

Pour saisir ce qui est en jeu dans ce débat sur la tokenisation, il faut d’abord comprendre une vérité inconfortable : lorsque vous détenez des actions dans votre compte de courtage, vous ne possédez en réalité pas les actions. Légalement, quelqu’un d’autre en détient la propriété. L’histoire commence à la fin des années 1960, lorsque Wall Street a été confronté à ce que les banquiers appelaient la « crise du papier ». Alors que le volume quotidien des transactions explosait de 3-4 millions à plus de 10 millions d’actions, le système s’est effondré sous le poids des certificats physiques. Les back-offices des courtiers sont devenus des entrepôts de papier en attente de traitement, avec d’innombrables actions perdues, volées ou falsifiées en transit. La solution inventée en 1973 était étonnamment simple : au lieu de déplacer des certificats physiques, pourquoi ne pas déplacer le registre ? La DTC (Depository Trust Company, aujourd’hui partie de DTCC), centralisait tous les certificats dans un coffre-fort et créait une entité dénommée Cede & Co. pour les détenir légalement. Les sociétés inscrivaient leurs actions au nom de Cede & Co., et non au nom des investisseurs individuels. En 1998, des données officielles révélaient que Cede & Co. détenait le titre légal de 83 % des actions publiques américaines en circulation. Ce que vous appelez « propriété » dans votre compte est en réalité une chaîne imbriquée de revendications contractuelles : vous détenez une revendication contre votre courtier, qui détient une revendication contre un courtier de compensation, qui détient une revendication contre la DTCC. Le registre officiel des actionnaires de l’émetteur mentionne Cede & Co. — pas vous. Ce système de détention indirecte a éliminé la crise du papier et permis la compensation de trillions de transactions quotidiennes, mais au prix d’une séparation permanente entre les actionnaires et leurs actions.

La voie incrémentale de la DTCC : tokeniser les droits, préserver la structure

Compte tenu de cette architecture, l’approbation récente de la DTCC a plus de sens stratégique. Le service de tokenisation cible les acteurs institutionnels — les quelques centaines de chambres de compensation et banques qui interagissent directement avec la DTCC. Les investisseurs particuliers n’y ont pas accès directement. Selon ce modèle, la DTCC tokenise les revendications contractuelles — les « droits » — et ne les convertit pas en propriété directe. Les actions sous-jacentes restent inscrites au nom de Cede & Co. indéfiniment. Il s’agit d’une amélioration de l’infrastructure, pas d’une transformation structurelle. La DTCC a présenté trois avantages concrets dans son dossier SEC : premièrement, les participants peuvent réaliser un transfert quasi instantané de la garantie, avec un capital bloqué dans le règlement qui n’est plus gelé lors des cycles T+2. Deuxièmement, les registres en chaîne peuvent remplacer le travail quotidien de réconciliation qui consomme actuellement les opérations institutionnelles, créant une « source unique de vérité » partagée. Troisièmement, de futures innovations deviennent possibles — paiements de dividendes en stablecoins, ou tokens de sécurité servant de collatéral pour la DeFi, sous réserve d’approbations réglementaires supplémentaires. Notamment, la DTCC a explicitement déclaré que ces tokens n’interfaceront pas avec les protocoles DeFi ouverts, ne contourneront pas les acteurs institutionnels existants, et ne modifieront pas le registre des actionnaires. La logique est cohérente d’un point de vue systémique. La compensation multilatérale — l’avantage central de la DTCC — ne fonctionne qu’en présence d’un clearing centralisé. Avec des trillions échangés quotidiennement, le mécanisme de compensation de la NSCC garantit que seules des dizaines de milliards en cash réel sont transférés pour finaliser le règlement. Un règlement décentralisé nécessiterait une couverture en capital complète pour chaque transaction, augmentant considérablement les exigences en capital dans l’industrie. En tant qu’utilité financière critique pour la stabilité du système, le mandat de la DTCC est la stabilité, pas la disruption. La voie incrémentale rend cette hiérarchie explicite.

La révolution de la propriété directe : de Galaxy Digital au trading natif sur blockchain

Par ailleurs, une voie parallèle s’est développée en périphérie. Le 3 septembre 2025, Galaxy Digital est devenue la première société cotée au Nasdaq à tokeniser des actions enregistrées auprès de la SEC sur une grande blockchain publique — Solana. En collaboration avec Superstate, un agent de transfert enregistré auprès de la SEC, les actions de Galaxy se négocient désormais sous forme de tokens en chaîne. La différence essentielle : ces tokens représentent de véritables actions, et non des revendications sur des actions. Lors des transferts en chaîne, Superstate met à jour en temps réel le registre officiel des actionnaires. Les nouveaux actionnaires de Galaxy apparaissent directement dans les livres de la société — Cede & Co. est totalement contourné. Il s’agit d’une propriété directe légale. En décembre 2025, Securitize a annoncé son intention de lancer une plateforme d’actions tokenisées début 2026, en insistant sur le fait que ses tokens seront des « actions réelles, réglementées, émises en chaîne et enregistrées directement dans le registre de l’émetteur ». Securitize pousse plus loin en permettant le trading en chaîne : pendant les heures de la NYSE, les prix sont ancrés à l’(NBBO) ; après les heures et le week-end, des Automated Market Makers (AMM) établissent les prix en fonction de l’offre et de la demande en chaîne. La conséquence pratique est une fenêtre de trading théorique 24/7. Cette voie considère la blockchain comme une couche de valeurs mobilières native, et non comme une mise à niveau de l’infrastructure existante.

Le calcul : efficacité versus autonomie dans l’évolution du marché

Ces deux approches incarnent des logiques institutionnelles concurrentes. Le modèle de la DTCC reconnaît les mérites réels du système actuel — l’efficacité du capital grâce à la compensation, la mitigation des risques par les contreparties centrales, la maturité des cadres de conformité — et utilise la blockchain pour l’accélérer et la rendre plus transparente. Les intermédiaires persistent mais adoptent de nouvelles méthodes comptables. Le modèle de propriété directe remet en question le principe sous-jacent : si la blockchain crée un registre d’ownership immuable, pourquoi préserver les chaînes d’intermédiaires ? Si les investisseurs peuvent se custodianiser eux-mêmes, pourquoi céder le titre légal à Cede & Co. ? Chaque voie comporte ses propres compromis. La propriété directe permet des transferts peer-to-peer, la self-custody, et la composabilité avec les protocoles DeFi. Le coût : une liquidité dispersée et une perte d’efficacité de la compensation. Chaque transaction en chaîne nécessite un règlement complet sans clearing centralisé, ce qui augmente considérablement les besoins en capital. Les investisseurs supportent aussi des risques opérationnels — clés privées perdues, compromissions de portefeuille — que les intermédiaires géraient traditionnellement. La détention indirecte préserve l’efficacité institutionnelle et un écosystème de conformité mature. Le coût : la propriété reste une série de revendications contractuelles. Les droits de vote, propositions d’actionnaires, communications avec l’émetteur — en théorie, des prérogatives des actionnaires — nécessitent de naviguer à travers plusieurs couches d’intermédiaires. Significativement, les régulateurs de la SEC ont montré leur ouverture aux deux voies. La commissaire Hester Peirce a déclaré en décembre que « le modèle de la DTCC est une étape prometteuse, mais d’autres acteurs du marché explorent différentes voies expérimentales. Certains émetteurs ont déjà commencé à tokeniser leurs propres valeurs, ce qui pourrait faciliter la détention et le trading directs par les investisseurs, plutôt que par l’intermédiaire. » La régulation ne mandate pas une seule voie. Elle autorise plutôt la différenciation du marché : différents modèles pour différents cas d’usage.

Les acteurs du marché à la croisée des chemins : comment les courtiers, custodians et agents de transfert s’adaptent

Ce bifurcation soulève des questions existentielles pour les acteurs du marché. Les courtiers de compensation et custodians doivent évaluer : la tokenisation institutionnelle directe via la DTCC crée-t-elle une barrière, ou accélère-t-elle la standardisation ? Les premières entreprises adoptant le service de la DTCC pourraient bénéficier d’un avantage concurrentiel temporaire, mais le service lui-même pourrait devenir standardisé. Les courtiers de détail font face à une pression plus aiguë. Selon le modèle de la DTCC, leur rôle de gardien est assuré — les investisseurs ordinaires accèdent toujours aux marchés via les courtiers. Mais si le modèle de détention directe se généralise, leur avantage stratégique s’érode. Si les investisseurs peuvent détenir et trader des actions enregistrées auprès de la SEC de manière indépendante sur des plateformes conformes en chaîne, qu’est-ce qui justifie leur commission ? La réponse pourrait résider dans des services de conseil à forte valeur ajoutée : optimisation fiscale, conseils en conformité, gestion de portefeuille — des fonctions que les smart contracts ne peuvent pas reproduire. Les agents de transfert disposent d’un levier inattendu. Historiquement, ils étaient une fonction back-office assurant la tenue des registres d’actionnaires. Dans les modèles de détention directe, ils deviennent le pont critique entre émetteurs et investisseurs. Superstate et Securitize détiennent tous deux des licences d’agent de transfert enregistrés auprès de la SEC, délibérément. Contrôler les mises à jour du registre signifie contrôler la passerelle vers l’infrastructure de détention directe. Les gestionnaires d’actifs font face à des pressions liées à la composabilité : si les actions tokenisées deviennent des collatéraux pour des protocoles de prêt en chaîne, le prêt sur marge traditionnel change. Si le règlement 24/7 via les AMM élimine les asymétries de règlement T+1, certaines opportunités d’arbitrage disparaissent. Ces changements ne se produiront pas immédiatement, mais les gestionnaires d’actifs doivent tester la dépendance de leurs modèles à des hypothèses de règlement spécifiques.

Quand les paradigmes d’infrastructure entrent en collision : la régulation accepte le choix

Les transformations de l’infrastructure financière ne se réalisent que rarement rapidement. La création du DTCC en 1973 a résolu la crise immédiate, mais il a fallu deux décennies pour que le système de détention indirecte se consolide complètement, concentrant finalement 83 % des actions américaines sous le nom légal de Cede & Co. SWIFT, également créé en 1973, est encore en cours de restructuration pour les paiements transfrontaliers, cinquante ans plus tard. Les deux voies continueront probablement à se développer dans leurs territoires respectifs dans un premier temps. Les services institutionnels de la DTCC pénétreront surtout les marchés de gros sensibles à l’efficacité du règlement — gestion de garanties, prêt de titres, mécanismes de création-rétractation d’ETF. La voie de la détention directe entre en périphérie : utilisateurs crypto natifs, petits émetteurs prêts à désintermédier, sandbox réglementaires dans des juridictions pionnières. Sur le long terme, les deux courbes pourraient converger progressivement. À mesure que la circulation des actions tokenisées atteindra une échelle significative et que les cadres réglementaires pour la détention directe mûriront, les investisseurs seront confrontés à un choix réel pour la première fois : rester dans l’écosystème institutionnel efficace de la DTCC, ou sortir vers la self-custody en chaîne et reprendre le contrôle direct de leurs actifs. Ce choix lui-même constitue un changement historique. Depuis 1973, dès qu’une action entrait dans un compte de courtage, elle entrait automatiquement dans le système de détention indirecte. Cede & Co. devenait le propriétaire légal par défaut, non par choix délibéré. Pendant cinquante ans, il n’y a eu qu’une seule voie. Aujourd’hui, des alternatives existent. Cede & Co. détient toujours la majorité écrasante des actions publiques américaines. Cette proportion pourrait se détendre progressivement — ou perdurer des décennies. Mais le fait qu’une autre voie d’infrastructure ait maintenant été tracée, et que les régulateurs autorisent la concurrence entre elles, signale un changement structurel dans la façon dont les marchés de valeurs mobilières peuvent être organisés.