Redéfinir Ethereum : Comment la clarté réglementaire et l'évolution technique réintègrent un écosystème fracturé

Pendant une grande partie de 2025, Ethereum a été confronté à un défi déterminant : la nécessité de redéfinir sa position sur le marché et de réintégrer son modèle économique dans un récit cohérent. La question n’était pas de savoir si Ethereum avait un avenir, mais plutôt comment articuler cet avenir de manière à ce que le capital institutionnel puisse le comprendre et l’évaluer.

Le problème de la définition : le carrefour identitaire d’Ethereum

Tout au long de 2025, les investisseurs ont dû se demander comment catégoriser Ethereum. Le marché crypto avait développé deux narratifs confortables : Bitcoin comme « or numérique » — une réserve de valeur avec des mécanismes d’offre immuables — et des chaînes à haute performance comme Solana en tant que plateformes technologiques rivalisant sur le débit et l’adoption par les développeurs. Ethereum, quant à lui, se trouvait dans une zone intermédiaire inconfortable.

Le dilemme de la définition de la marchandise : Bien que ETH serve de garantie essentielle dans la DeFi (avec plus de $100 milliards de valeur verrouillée), son mécanisme d’offre dynamique — oscillant entre inflation et déflation — rendait difficile de le positionner comme un « or numérique » équivalent aux 21 millions de pièces fixes de Bitcoin. Les institutions conservatrices avaient du mal à concilier leurs attentes d’inflation avec la classification en tant que marchandise.

Le paradoxe de la plateforme technologique : Lorsqu’on l’envisageait comme une entreprise technologique, les métriques devenaient pires. Au troisième trimestre 2025, malgré une approche du prix de l’ETH vers des niveaux historiquement élevés, le revenu du protocole Ethereum s’était effondré de 75 % d’une année sur l’autre, à seulement 39,2 millions de dollars. Pour les investisseurs traditionnels habitués aux modèles d’évaluation prix/bénéfice, cela ressemblait à un modèle commercial en faillite structurelle.

La pression externe amplifiait ces contradictions internes. Le statut de Bitcoin en tant qu’actif macroéconomique se renforçait grâce à des flux continus vers les ETF et à des stratégies d’adoption par des nations souveraines. Parallèlement, Solana capturait de manière agressive la narration de croissance du marché — monopolisation des paiements, applications DePIN, agents IA, et tout l’écosystème meme — grâce à une vitesse de transaction supérieure et des frais négligeables. Même des concurrents spécialisés comme Hyperliquid dominaient des niches spécifiques (dérivés perpétuels) où le rendement de l’ETH aurait dû être supérieur.

Redéfinition réglementaire : Projet Crypto et la loi Clarté

Ce qui a résolu cette confusion existentielle, ce n’était pas la technologie — c’était la politique. Le 12 novembre 2025, le président de la SEC, Paul Atkins, a dévoilé « Projet Crypto », marquant la fin de plusieurs années d’ambiguïté réglementaire. L’innovation centrale : les actifs numériques possèdent une « taxonomie de jetons », ce qui signifie que leur classification réglementaire n’est pas fixée à l’émission mais peut évoluer en fonction de la décentralisation du réseau.

Ce cadre s’est avéré crucial pour Ethereum. Avec plus de 1,1 million de validateurs opérant dans le monde et l’infrastructure de nœuds la plus distribuée dans la blockchain, Ethereum a satisfait le seuil de décentralisation de la SEC. En conséquence, l’ETH a échappé au piège de la classification en tant que titre, qui le hantait depuis des années — un piège juridique qu’aucune innovation technique ne pouvait résoudre.

La Chambre des représentants américaine a officialisé cette redéfinition en juillet 2025 avec la loi Clarté pour les marchés d’actifs numériques. La législation a explicitement placé « les actifs issus de protocoles blockchain décentralisés » — nommant spécifiquement Bitcoin et Ethereum — sous la juridiction de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Plus concrètement, les banques pouvaient désormais s’enregistrer en tant que « courtiers en marchandises numériques », permettant la garde institutionnelle et le trading d’ETH aux côtés de marchandises traditionnelles comme l’or et les devises étrangères.

Une innovation unique a permis de répondre à la contradiction apparente entre les récompenses de staking d’Ethereum et la classification en tant que marchandise. Le cadre réglementaire distinguait trois couches :

1. Couche d’actifs : Les jetons ETH eux-mêmes fonctionnent comme des marchandises — fournissant le gaz du réseau, des dépôts de sécurité, et une utilité de règlement.

2. Couche du protocole : Les récompenses des validateurs représentent une compensation pour des services rendus (ressources informatiques, verrouillage de capital), et non des rendements passifs d’investissement, ce qui préserve leur statut de marchandise.

3. Couche de service : Seuls les services de staking en garde promettant des rendements spécifiques constituent des produits d’investissement, maintenant la participation au protocole neutre réglementairement.

Cette architecture a permis aux institutions de voir l’ETH comme une « marchandise productive » — combinant une couverture contre l’inflation avec des rendements proches de ceux des obligations. L’analyse institutionnelle de Fidelity a souligné ce positionnement unique : une « obligation internet » mêlant caractéristiques de marchandise et de revenu fixe.

Réintégration économique : quand le problème L2 est devenu la solution L2

La crise du modèle commercial, cependant, nécessitait plus qu’une clarté réglementaire. Elle exigeait une innovation technique qui restructurait fondamentalement la manière dont Ethereum capturait la valeur économique de son segment à croissance la plus rapide : les réseaux Layer 2.

La catastrophe Dencun : En mars 2024, Ethereum a implémenté l’EIP-4844 (Transactions Blob), conçue pour réduire les coûts Layer 2 en fournissant un stockage de données peu coûteux. Techniquement, cela a réussi — les frais de transaction L2 ont chuté de plusieurs dollars à quelques cents. Économiquement, cela a créé une catastrophe.

Le mécanisme de tarification Blob reposait initialement entièrement sur l’offre et la demande. Avec une offre de Blob bien supérieure à la demande L2, les frais de base se sont effondrés à 1 wei (0,000000001 Gwei). Des réseaux comme Base et Arbitrum ont capturé des centaines de milliers de dollars de revenus quotidiens tout en payant une « location » négligeable à L1. La communauté a appelé cela l’« effet parasite » — les L2 prospéraient pendant que le L1 s’atrophiait.

Les dégâts allaient plus loin. Avec une migration massive de transactions du L1 vers le L2, et une combustion insuffisante d’ETH via les Blob, le mécanisme déflationniste d’EIP-1559 s’est effondré. Au troisième trimestre 2025, la croissance annuelle de l’offre d’Ethereum est revenue à +0,22 %, détruisant la narration de rareté qui soutenait la demande institutionnelle.

La réintégration Fusaka : Le 3 décembre 2025, la mise à niveau Fusaka est arrivée avec une restructuration fondamentale encodée dans l’EIP-7918. Cette proposition a créé un mécanisme de « prix minimum » — un plancher en dessous duquel les prix des Blob ne pouvaient jamais tomber. Plus précisément, les frais de base Blob sont devenus liés aux frais de gaz de la couche d’exécution L1, fixés à 1/15,258 de ces frais. La logique : tant que Ethereum reste occupé (lancement de nouveaux jetons, activité DeFi, minting NFT), les prix du gaz L1 augmentent, ce qui augmente automatiquement le prix plancher que les réseaux L2 doivent payer pour la disponibilité des données.

L’impact sur le marché a été stupéfiant. Après activation, les frais de base Blob ont explosé de 15 millions de fois — de 1 wei à une fourchette de 0,01 à 0,5 Gwei. Alors que les transactions individuelles L2 restaient bon marché ($0,01 ou moins), le revenu du protocole a été multiplié par environ mille. Le boom L2 s’est traduit directement par une capture de valeur du L1.

Parallèlement à cette correction de prix, Fusaka a mis en œuvre PeerDAS (Peer Data Availability Sampling, EIP-7594), qui a fondamentalement repensé les contraintes de scalabilité d’Ethereum. Plutôt que d’exiger que chaque nœud télécharge l’intégralité des blocs de données, PeerDAS permet aux nœuds de vérifier la disponibilité par échantillonnage aléatoire de petits fragments de données — réduisant la bande passante et la pression de stockage d’environ 85 %. Cette avancée technologique a permis à Ethereum d’augmenter considérablement l’offre de Blob, passant de 6 blobs par bloc à 14 ou plus par étape.

En augmentant simultanément le plancher du prix unitaire (EIP-7918) et en élargissant l’offre totale (PeerDAS), Ethereum a construit ce que les analystes ont appelé un modèle d’affaires « volume et prix » — généralement réservé aux entreprises matures à revenus.

Une écho préventif : le parallèle Pulau Senang

La mise à niveau Fusaka porte une ironie qui mérite d’être examinée. En 1960, Devan Nair, à Singapour, proposa une expérience carcérale révolutionnaire sur l’île Pulau Senang : une installation sans murs, sans chaînes, sans gardes armés. La théorie voulait que des prisonniers traités avec dignité, confiance et travail significatif se réforment naturellement. Avec une supervision minimale, cela s’est avéré initialement vrai. Le taux de récidive des prisonniers libérés est tombé à seulement 5 % — un miracle qui a attiré des délégations de l’ONU et une couverture médiatique internationale.

Mais en juillet 1963, l’idéalisme a brûlé aux côtés des bâtiments carcéraux eux-mêmes. Les griefs concernant la répartition du travail, l’avancement inéquitable, et les pratiques de travail perçues comme injustes ont métastasé en ressentiment. Lorsque la direction a refusé de faire des compromis sur le travail pendant les vacances, les prisonniers ont rioté avec les outils (pelles, machettes) qu’ils avaient utilisés de manière constructive. Ils ont tué le gardien Daniel Dutton, détruit l’infrastructure qu’ils avaient construite, et ont mis fin à l’expérience dans un incendie.

Le parallèle avec l’arc Ethereum 2024-2025 est inconfortable. Les développeurs principaux d’Ethereum, comme les fondateurs de la prison, ont démantelé des contraintes coûteuses (coûts de gaz L1) avec une certitude utopique. Les réseaux Layer 2, offrant une liberté et des ressources sans précédent, ont initialement récompensé cette mise en garde par une croissance massive de l’écosystème. Mais lorsque les incitations alignées se sont fracturées — lorsque les L2 ont réalisé qu’ils pouvaient capter des revenus sans restituer une valeur proportionnelle au L1 — la vulnérabilité du système est devenue aiguë.

Fusaka représente la tentative d’Ethereum de reconstruire non pas par naïveté, mais par un alignement structurel. Plutôt que de faire confiance aux L2 pour contribuer volontairement à la valeur, le protocole l’extrait désormais par des mécanismes : les L2 ne peuvent tout simplement pas accéder aux données à bon marché sans payer le prix plancher. Ce n’est pas un idéal réincarné ; c’est du capitalisme intégré dans la couche protocolaire.

Valoriser l’actif redéfini : plusieurs cadres pour une nature plurielle

Avec un statut réglementaire plus clair et des mécanismes économiques réparés, Wall Street a développé de nouveaux cadres d’évaluation pour l’ETH. La nature hybride de l’actif — combinant caractéristiques de marchandise, de garantie, et de règlement — a nécessité plusieurs méthodologies :

Analyse de flux de trésorerie actualisés (DCF) : Malgré sa classification en tant que marchandise, l’ETH génère des flux de trésorerie quantifiables (via les frais de transaction et les récompenses des validateurs). 21Shares a modélisé trois scénarios de croissance, projetant les futurs revenus de frais d’Ethereum. En supposant des hypothèses conservatrices (taux d’actualisation de 15,96 %), la juste valeur atteignait 3 998 $ ; dans des scénarios optimistes (taux d’actualisation de 11,02 %), les évaluations atteignaient 7 249 $. La mise à niveau Fusaka apporte un soutien empirique à ces hypothèses de revenus — les analystes ne craignent plus la drainage des frais L2, mais projettent une croissance linéaire des revenus L1 en corrélation avec l’expansion de l’écosystème L2.

Modèle de prime de devise : Au-delà des flux de trésorerie, l’ETH détient une valeur en tant que garantie DeFi (>$100 TVL de plusieurs milliards), mécanisme de règlement (frais L2, transactions NFT), et réserve institutionnelle. Les avoirs en ETF approchant 27,6 milliards de dollars au troisième trimestre 2025, combinés aux stratégies d’accumulation des entreprises, ont créé une rareté réelle. Cette tension entre l’offre et la demande génère une prime similaire à celle de l’or — non déductible via le DCF traditionnel, mais réelle dans le comportement du marché.

Évaluation Trustware : Conçue par Consensys en 2025, cette approche repose sur la vente par Ethereum non de puissance de calcul (AWS le fait déjà), mais de « finalité décentralisée et immuable » — une certitude de règlement de niveau institutionnel. À mesure que les actifs du monde réel (RWA) migrent en chaîne, Ethereum passe de « traitement des transactions » à « protection des actifs ». Sa capture de valeur se déplace de la mesure du débit transactionnel à celle de l’échelle des actifs protégés. Si Ethereum parvient à sécuriser $10 un billion d’actifs mondiaux, même une taxe de sécurité annuelle modeste de 0,01 % nécessitera une capitalisation boursière ETH suffisante pour résister à des attaques à 51 %. Cette logique redéfinit le plafond de l’ETH : la valeur de marché doit s’aligner sur la valeur économique des actifs qu’il protège.

Réintégration sur le marché : différenciation structurelle, pas domination

Les données de 2025 ont révélé non pas le déclin d’Ethereum, mais sa réintégration dans une structure de marché en maturation. La différenciation reflète la finance traditionnelle : Visa et les réseaux de paiement optimisent le volume et la vitesse des transactions ; SWIFT et les systèmes de règlement de la Fed privilégient la sécurité et la finalité pour les transferts de grande valeur.

Solana a capturé la couche « retail à haute fréquence » — paiements, protocoles DePIN, applications grand public, tokens meme. Les données ont confirmé sa domination : la vélocité des stablecoins sur Solana dépassait périodiquement celle d’Ethereum, tandis que les revenus de l’écosystème rivalisaient directement.

Le bastion d’Ethereum s’est reconsolidé autour des applications institutionnelles et à haute valeur. Le fonds BUIDL de BlackRock et les stratégies on-chain de Franklin Templeton ont tous deux choisi Ethereum, non pas pour la vitesse, mais pour la fiabilité de sa sécurité. Une décennie sans panne constitue une barrière que aucun concurrent n’a encore réussi à reproduire. Pour les obligations gouvernementales tokenisées et les règlements transfrontaliers de plusieurs centaines de millions de dollars, cette crédibilité institutionnelle domine la supériorité technologique dans les choix de conception du réseau.

Fin 2025, le marché avait réintégré Ethereum non pas comme un « ordinateur mondial » mais comme une couche de règlement — la définition vers laquelle il tendait depuis le début, que les architectes en aient conscience ou non. La voie vers le haut nécessitait d’abandonner la vision initiale, d’accepter la taxonomie réglementaire, et de restructurer le modèle économique pour aligner les incitations à travers toute la pile du réseau. Si cette réintégration produira les valorisations que les supporters d’Ethereum envisagent reste soumis à une évaluation continue du marché.