Mengungkap Sirkulasi Pinjaman USDe: Mekanisme Runtuhnya Rantai dari Penutupan Kontrak Senilai 20 Miliar USD

Kejadian runtuhnya aset kripto yang mengakibatkan likuidasi kontrak lebih dari 20 miliar USD di seluruh jaringan ini, secara permukaan dipicu oleh perang tarif Trump, namun pada dasarnya adalah keruntuhan piramida berleverase tinggi yang dibangun oleh strategi pinjaman siklus USDe. Ketika stablecoin USDe terlepas dari peg di 0,62 USD, sebuah krisis sistemik yang menyebar dari DeFi on-chain ke pertukaran tersentralisasi segera pecah.

USDe siklus pinjaman mekanisme: bagaimana membangun piramida leverage

USDe adalah stablecoin sintetis yang diluncurkan oleh Ethena Labs, yang mencapai kapitalisasi pasar sebesar 14 miliar USD sebelum terjadinya kebangkrutan, menjadikannya sebagai stablecoin terbesar ketiga di dunia. Mekanisme inti untuk mempertahankan stabilitas harga melalui “Hedging Netral Delta”: memegang posisi long spot Ethereum ETH, sambil melakukan short kontrak perpetual ETH senilai yang setara. Strategi ini menghasilkan tingkat pengembalian tahunan dasar (APY) antara 12% hingga 15%, dengan biaya modal menjadi sumber pendapatan utama.

· Super Leverage Pinjaman Sirkulasi

Strategi “USDe Sirkulasi Pinjaman” benar-benar mendorong risiko ke batas ekstrem, yang dapat memperbesar tingkat pengembalian tahunan menjadi 18% hingga 24%. Proses operasinya adalah sebagai berikut:

Langkah Pertama: Staking USDe

Investor akan menyimpan USDe ke dalam perjanjian pinjaman (seperti Aave) sebagai jaminan.

Langkah Kedua: Meminjam stablecoin

Pinjam USDC berdasarkan rasio nilai pinjaman 80% (LTV)

Langkah Ketiga: Tukar dan Staking Kembali

Menukarkan USDC kembali ke USDe, lalu menyimpan kembali ke dalam protokol

Langkah Keempat: Siklus Tak Terbatas

Ulangi 4 hingga 5 kali, modal awal dapat diperbesar hampir 4 kali lipat

Sebagai contoh dengan modal awal 100.000 USD, setelah lima putaran siklus dapat memicu lebih dari 360.000 USD total posisi. Kelemahan fatal dari struktur ini adalah: harga USDe hanya perlu turun 25%, cukup untuk menggerogoti 100% modal awal, memicu likuidasi paksa seluruh posisi.

Krisis Ilusi Jaminan

Mode ini menciptakan “ketidakcocokan likuiditas” yang serius. Dana yang sama dihitung ulang, secara artifisial melebih-lebihkan nilai total terkunci (TVL). Ketika pasar panik, semua peserta berusaha untuk secara bersamaan menukarkan jumlah besar USDe menjadi stablecoin nyata yang terbatas (USDC/USDT), yang segera memicu kehancuran di pasar.

Dampak Ganda: Jalur Kehancuran Pemegang Posisi Besar

Bangkai besar yang memiliki banyak koin altcoin membangun struktur leverage ganda untuk memaksimalkan keuntungan:

Tingkat Leverage 1: Staking koin alternatif di pasar spot, meminjam stablecoin di CEX

Tingkat Leverage 2: Masukkan stablecoin yang dipinjam ke dalam siklus pinjaman USDe, perbesar leverage lagi.

Ketika berita tarif Trump memicu penurunan pasar, nilai jaminan koin sampingan para pemegang besar ini menurun, dan rasio LTV mendekati ambang likuidasi. Untuk memenuhi permintaan margin tambahan, mereka terpaksa membongkar posisi pinjaman siklikal USDe.

USDe reaksi berantai pencabutan jangkar

Para pemegang besar secara terpusat menjual USDe untuk mendapatkan USDC/USDT, likuiditas pertukaran yang lemah segera tertekan, menyebabkan USDe secara serius terputus dari nilai di beberapa platform, dengan harga jatuh hingga 0,62 hingga 0,65 USD. Ini menghasilkan dua konsekuensi yang menghancurkan:

Likuidasi Jaminan: Penurunan harga USDe menyebabkan nilai jaminan menyusut, memicu likuidasi otomatis dari perjanjian pinjaman.

Penyelesaian spot: Platform pinjaman memaksa penyelesaian aset kripto yang dijaminkan oleh whale, memperburuk penurunan harga yang spiral.

Risiko melalui leverage berfungsi sebagai media perantara, mengalir dengan lancar antara pasar stablecoin dan pasar spot koin alternatif, yang pada akhirnya memicu keruntuhan sistemik.

Siklus Kehancuran Pembuat Pasar: Efek Kekosongan Likuiditas

· Jerat Akun Terpadu

Pembuat pasar (Market Maker, MM) umumnya menggunakan “akun terpadu” atau model margin penuh di pertukaran untuk mengejar efisiensi modal. Dalam model ini, semua aset dalam akun dapat digunakan sebagai jaminan terpadu untuk posisi produk derivatif. Banyak pembuat pasar menggunakan koin alternatif (seperti BNSOL, WBETH) sebagai jaminan inti dan meminjam stablecoin untuk melakukan operasi lainnya.

· Leverage Pasif Meningkat Drastis

Ketika harga jaminan koin sampah anjlok, nilai akun pembuat pasar menyusut secara signifikan, secara pasif meningkatkan rasio leverage efektif lebih dari dua kali lipat. Posisi leverage 2x yang awalnya “aman” menjadi leverage berisiko tinggi 3 hingga 4 kali lipat karena keruntuhan denominator (nilai jaminan).

Mesin risiko pertukaran telah mendeteksi nilai total di bawah level pemeliharaan margin, maka mesin likuidasi akan diaktifkan secara otomatis. Ini tidak hanya melikuidasi jaminan koin alternatif yang telah terdepresiasi, tetapi juga memaksa penjualan aset likuid apa pun dalam akun, termasuk persediaan koin alternatif besar dari pembuat pasar.

· Bencana Penguapan Likuiditas

Sementara akun sendiri dilikuidasi, sistem perdagangan otomatis pembuat pasar menjalankan instruksi manajemen risiko: membatalkan ribuan order beli untuk pasangan perdagangan koin alternatif secara besar-besaran, menarik likuiditas dari pasar.

Ini menyebabkan “kekosongan likuiditas” yang bencana. Pasar dipenuhi dengan banyak order jual (dari likuidasi pemegang besar dan pembuat pasar), tetapi dukungan pembeli utama tiba-tiba menghilang. Kekurangan order beli di buku pesanan, satu order jual harga pasar yang besar saja cukup untuk menjatuhkan harga 80% hingga 90% dalam beberapa menit.

· Efek Akselerator Robot Likuidasi

Robot likuidasi jaminan menjadi katalis struktural. Ketika menyentuh garis likuidasi, mereka menjual jaminan terkait di pasar spot, yang menyebabkan penurunan lebih lanjut pada koin alternatif, memicu lebih banyak likuidasi, membentuk injakan spiral. Jika lingkungan leverage adalah bubuk mesiu, dan tarif Trump adalah percikan api, maka robot likuidasi adalah bahan bakar.

Peringatan tentang Kehancuran: Risiko Sistemik di Balik Hasil Tinggi

Rantai sebab-akibat dari peristiwa kali ini sangat jelas terlihat:

Guncangan makro → Emosi perlindungan pasar → Penutupan pinjaman siklus USDe → Pemisahan USDe → Likuidasi on-chain → Penurunan jaminan pembuat pasar → Likuidasi akun terpadu → Penarikan likuiditas → Kejatuhan koin sampah

Kejatuhan ini mengungkapkan bagaimana alat keuangan yang kompleks dapat memperkenalkan risiko tersembunyi yang bencana saat mengejar efisiensi modal yang ekstrem. Batasan antara DeFi dan CeFi menjadi kabur, menciptakan jalur penularan risiko yang kompleks dan tidak terduga. Ketika aset di satu bidang digunakan sebagai jaminan dasar untuk bidang lain, kegagalan lokal dapat dengan cepat berubah menjadi krisis di seluruh ekosistem.

Pelajaran inti: Dalam dunia enkripsi, tingkat pengembalian tertinggi sering kali merupakan kompensasi untuk risiko tertinggi dan paling tersembunyi.