Atau terancam delisting indeks? Strategi terjebak dalam krisis "empat kali pemerasan"

Judul Asli: “Mikro Strategi Menghadapi Ujian Kepercayaan: Risiko Pencabutan Indeks, Motivasi Jual Koin untuk Pembelian Kembali, Penjualan oleh Eksekutif”

Penulis asli: Nancy

Sumber asli:

Repost: Mars Finance

Pasar kripto sedang dalam kondisi yang tidak menentu, dengan Bitcoin yang lemah menyebabkan keseluruhan pasar menjadi lesu, mempercepat pembersihan gelembung, dan membuat investor merasa seperti berjalan di atas es tipis. Sebagai salah satu indikator penting dalam dunia kripto, perusahaan terkemuka DAT (Kantor Keuangan Kripto) Strategy (MicroStrategy) menghadapi berbagai tekanan, termasuk penyempitan besar dalam premi mNAV, pengurangan akumulasi koin, penjualan saham oleh eksekutif, dan risiko penghapusan indeks, sehingga kepercayaan pasar sedang diuji dengan ketat.

Strategi mengalami krisis kepercayaan, atau terancam delisting indeks?

Saat ini, jalur DAT sedang menghadapi saat-saat tergelap. Dengan harga Bitcoin yang terus menurun, tingkat premi banyak perusahaan DAT mengalami penurunan signifikan, harga saham tetap tertekan, perilaku akumulasi melambat bahkan terhenti, dan model bisnis sedang menghadapi ujian kelangsungan hidup. Strategy juga tidak luput, terjebak dalam krisis kepercayaan.

mNAV (Market Net Asset Value) adalah salah satu indikator penting untuk mengukur sentimen pasar. Belakangan ini, premi mNAV dari Strategy dengan cepat menyusut, bahkan sempat mendekati garis kematian. Data dari StrategyTracker menunjukkan bahwa per 21 November, mNAV dari Strategy adalah 1,2, sebelumnya bahkan sempat jatuh di bawah 1, dibandingkan dengan titik tertinggi sejarah 2,66, penurunannya sekitar 54,9%. Sebagai perusahaan DAT terbesar dan paling berpengaruh, kegagalan premi dari kas Strategy memicu kepanikan di pasar, di mana penyebabnya adalah penurunan mNAV yang melemahkan kemampuan pendanaan, memaksa perusahaan untuk menerbitkan saham yang mengencerkan kepemilikan pemegang saham yang ada, sehingga harga saham tertekan, yang pada gilirannya menyebabkan mNAV semakin menurun, membentuk siklus negatif.

Namun, Greg Cipolaro, Kepala Penelitian Global di NYDIG, menunjukkan bahwa mNAV sebagai indikator untuk mengevaluasi perusahaan DAT memiliki keterbatasan dan seharusnya dihapus dari laporan industri. Dia berpendapat bahwa mNAV dapat menyesatkan, karena perhitungannya tidak mempertimbangkan operasi bisnis perusahaan atau aset dan kewajiban potensial lainnya, dan biasanya didasarkan pada asumsi jumlah saham yang beredar, tidak mencakup utang konversi yang belum dikonversi.

Kinerja harga saham yang buruk juga memicu kekhawatiran di pasar. Data StrategyTracker menunjukkan bahwa hingga 21 November, total kapitalisasi pasar saham MSTR dari Strategy adalah sekitar 50,9 miliar dolar AS, yang sudah di bawah total kapitalisasi pasar hampir 650.000 koin Bitcoin yang dimiliki (dengan biaya rata-rata kepemilikan sebesar 74.433 dolar AS) sebesar 66,87 miliar dolar AS, yang berarti harga saham perusahaan mengalami “premium negatif”. Sejak awal tahun ini, harga saham MSTR telah turun sebesar 40,9%.

Kondisi ini memicu kekhawatiran di pasar tentang pencabutan dari indeks seperti Nasdaq 100 dan MSCI Amerika. Morgan Stanley memprediksi bahwa jika perusahaan indeks keuangan global MSCI mengeluarkan Strategi dari indeks sahamnya, arus dana terkait dapat mencapai 2,8 miliar dolar; jika bursa dan penyusun indeks lainnya juga mengikuti, total arus keluar dapat mencapai 11,6 miliar dolar. Saat ini, MSCI sedang mengevaluasi proposal untuk mengecualikan perusahaan yang sebagian besar bisnisnya adalah menyimpan bitcoin atau aset kripto lainnya, dan di mana aset tersebut menyentuh lebih dari 50% dari neraca mereka, dan akan membuat keputusan akhir sebelum 15 Januari 2026.

Namun, risiko di mana Strategy dikeluarkan saat ini relatif kecil. Misalnya, indeks Nasdaq 100 melakukan penyesuaian kapitalisasi pasar setiap tahun pada hari Jumat kedua bulan Desember, 100 teratas dipertahankan, peringkat 101-125 harus berada di 100 teratas selama setahun sebelumnya untuk dipertahankan, dan yang berada di atas 125 dikeluarkan tanpa syarat. Strategy masih berada di zona aman, dengan kapitalisasi pasar berada di dalam Top100, dan laporan keuangan terbaru menunjukkan fundamental yang solid. Selain itu, beberapa investor institusi, termasuk dana pensiun Arizona di Amerika Serikat, Renaissance Technologies, dana pensiun Florida di Amerika Serikat, Komite Investasi Dana Pensiun Kanada, Swedbank dari Swedia, dan Bank Nasional Swiss, juga mengungkapkan memiliki saham MSTR dalam laporan kuartal ketiga mereka, yang juga mendukung kepercayaan pasar sampai batas tertentu.

Namun, baru-baru ini langkah penambahan Strategy tampak melambat, yang ditafsirkan pasar sebagai “peluru” yang tidak cukup, terutama karena laporan keuangan kuartal ketiga menunjukkan kas dan setara kas hanya sebesar 54,3 juta dolar. Sejak masuk bulan November, Strategy telah menambah 9.062 koin Bitcoin, jauh lebih rendah dibandingkan dengan penambahan 79.000 koin pada periode yang sama tahun lalu, tentu saja ini juga dipengaruhi oleh kenaikan harga Bitcoin. Di antaranya, penambahan bulan ini terutama berasal dari pembelian terakhir minggu lalu sebanyak 8.178 BTC, sementara skala transaksi lainnya sebagian besar hanya ratusan koin Bitcoin.

Untuk melengkapi dana, Strategy mulai mencari pembiayaan di pasar internasional dan meluncurkan alat pembiayaan baru, yaitu saham preferen tanpa batas (yang memerlukan pembayaran dividen tinggi, 8-10%). Baru-baru ini, perusahaan berhasil mengumpulkan dana sekitar 7,1 miliar USD melalui penerbitan saham preferen tanpa batas yang dihargakan dalam euro, STRE, untuk mendukung penempatan strategis dan rencana cadangan Bitcoin. Perlu dicatat bahwa hingga saat ini, perusahaan memiliki enam obligasi konversi yang belum dilunasi, tetapi tanggal jatuh temponya adalah antara September 2027 hingga Juni 2032.

Selain itu, pergerakan eksekutif internal juga meningkatkan perhatian pasar. Strategy mengungkapkan dalam laporan keuangannya bahwa Wakil Presiden Eksekutif Strategy, Shao Weiming, akan mengundurkan diri pada 31 Desember 2025, sementara dia telah menjual saham MSTR senilai 19,69 juta dolar AS melalui 5 transaksi sejak September tahun ini. Namun, tindakan jual ini dilakukan berdasarkan rencana transaksi 10b5-1 yang telah diatur sebelumnya. Menurut aturan SEC AS, rencana transaksi 10b5-1 memungkinkan orang dalam perusahaan untuk melakukan transaksi saham dengan aturan jual beli yang telah ditetapkan sebelumnya (harus jelas jumlah, harga, atau jadwal) untuk mengurangi risiko hukum perdagangan dalam.

Analisis pihak ketiga terhadap risiko utang dianggap berlebihan, investor dengan premi tinggi merasakan tekanan yang signifikan.

Menghadapi suasana pasar kripto yang lesu dan banyaknya kekhawatiran mengenai model bisnis DAT, pendiri Strategy Michael Saylor menegaskan kembali konsep “HODL” dalam sebuah postingan, menyatakan optimisme terhadap penurunan harga Bitcoin baru-baru ini, dan tetap bullish untuk masa depan. Ia bahkan menekankan bahwa kecuali Bitcoin jatuh di bawah 10.000 dolar, maka posisi Strategy tidak akan dijual, untuk meningkatkan kepercayaan pasar.

Sementara itu, pasar juga memberikan analisis tentang Strategy dari berbagai sudut. Matrixport menunjukkan bahwa Strategy tetap menjadi salah satu perusahaan yang paling representatif dalam bull market Bitcoin kali ini. Sebelumnya, pasar khawatir bahwa perusahaan akan terpaksa jual koin Bitcoin yang dimiliki untuk membayar utang di masa depan, tetapi berdasarkan struktur aset dan liabilitas saat ini serta distribusi jangka waktu utang, probabilitas terjadinya 'jual koin Bitcoin untuk membayar utang' dalam jangka pendek dinilai cukup rendah dan bukan merupakan sumber risiko utama saat ini. Investor yang paling tertekan saat ini adalah mereka yang membeli pada fase premium tinggi. Sebagian besar pendanaan Strategy terjadi ketika harga saham mendekati 474 dolar, dan nilai aset bersih per saham (NAV) berada pada puncaknya. Seiring dengan penurunan bertahap NAV dan penyempitan premium, harga saham juga turun dari 474 dolar menjadi 207 dolar, sehingga para investor yang masuk di rentang premium tinggi sebelumnya menghadapi kerugian yang signifikan. Mengacu pada kenaikan Bitcoin kali ini, harga saham Strategy saat ini telah mengalami penyesuaian yang signifikan dibandingkan dengan puncak sebelumnya, dan valuasi relatif lebih menarik, serta ekspektasi untuk dimasukkan ke dalam indeks S&P 500 pada bulan Desember masih ada.

Analis kripto Willy Woo lebih lanjut menganalisis risiko utang Strategy dan menyatakan bahwa ia “sangat meragukan” kemungkinan likuidasi di pasar bearish. Dalam tweetnya, ia menyebutkan bahwa saat ini utang Strategy sebagian besar terdiri dari obligasi preferen yang dapat dikonversi, yang dapat dilunasi dengan cara tunai, saham biasa, atau kombinasi keduanya saat utang konversi jatuh tempo. Di antaranya, Strategy memiliki sekitar 1,01 miliar dolar utang yang akan jatuh tempo pada 15 September 2027. Woo memperkirakan bahwa untuk menghindari perlu menjual koin Bitcoin untuk melunasi utang, harga perdagangan saham Strategy pada saat itu harus lebih tinggi dari 183,19 dolar, yang kira-kira setara dengan harga Bitcoin sekitar 91.502 dolar.

Pendiri dan CEO CryptoQuant Ki Young Ju juga berpendapat bahwa probabilitas kebangkrutan Strategy sangat rendah, ia secara terang-terangan menyatakan, “MSTR hanya mungkin bangkrut jika asteroid menghantam Bumi. Saylor tidak akan pernah menjual Bitcoin, kecuali jika pemegang saham meminta demikian, ia telah beberapa kali menekankan hal ini secara publik.”

Ki Young Ju menunjukkan bahwa bahkan jika Saylor hanya menjual satu koin Bitcoin, itu akan menggoyahkan identitas inti MSTR sebagai “perusahaan gudang Bitcoin”, memicu spiral kematian ganda antara Bitcoin dan harga saham MSTR. Oleh karena itu, para pemegang saham MSTR tidak hanya berharap nilai Bitcoin tetap kokoh, tetapi juga mengharapkan Saylor terus menggunakan berbagai strategi likuiditas untuk membuat MSTR dan harga Bitcoin naik bersama.

Terkait kekhawatiran pasar tentang risiko utang, dia menjelaskan lebih lanjut bahwa sebagian besar utang Strategy adalah obligasi konversi, dan tidak mencapai harga konversi tidak berarti ada risiko likuidasi. Ini hanya berarti obligasi perlu dibayar dengan tunai, dan MSTR sepenuhnya memiliki berbagai cara untuk menangani utang yang akan jatuh tempo, termasuk refinancing, menerbitkan obligasi baru, mendapatkan pinjaman terjamin, atau menggunakan arus kas operasional. Kegagalan untuk mengonversi tidak akan memicu kebangkrutan, ini hanyalah keadaan normal dari jatuh tempo utang, tidak ada hubungannya dengan likuidasi. Meskipun ini tidak berarti harga saham MSTR akan selalu tetap tinggi, anggapan bahwa mereka akan menjual koin untuk mendorong harga saham atau karena itu akan menuju kebangkrutan, sepenuhnya tidak masuk akal. Bahkan jika koin jatuh ke 10.000 dolar, Strategy tidak akan bangkrut, situasi terburuk hanya penyesuaian struktur utang. Selain itu, MSTR juga dapat memilih untuk menggunakan koin sebagai jaminan untuk mengumpulkan tunai, meskipun ini akan membawa risiko likuidasi potensial, sehingga akan menjadi langkah terakhir.