著者: @BlazingKevin_、Movemaker の研究者
イーサリアムが4868を突破し、正式に歴史的最高値を実現しました。過去2週間の市場動向を振り返ると、イーサリアムは4788-4060-4887のジェットコースターを経験し、15%の下落と20%の上昇を10日以内に達成しました。そして、今回のイーサリアムの市場を後押ししている機関、すなわちイーサリアムのマイクロストラテジーの株価もジェットコースターのような動きを経験しています。
もしあなたの投資ポートフォリオにイーサリアムとそのレバレッジを持つ機関株が含まれていて、イーサリアムが歴史的な高値で広幅な振動をすることを予見しているのであれば、デリバティブを利用してアカウントの回撤リスクを防ぐことの重要性が高まっています。たとえあなたが「買って持つ」長期保有者であっても、イーサリアムでビットコインの昨年の超長期下落振動を再び経験したくないかもしれません。
オプションは非線形の金融派生商品として、この価格リスクを管理するための効果的な解決策を提供します。プットオプションを購入することで、保有するETHや関連する暗号資産に価格の下限を設定できるため、市場が大幅に下落した際に投資ポートフォリオの価値を保護できます。さらに、より複雑なオプションの組み合わせを構築することで、市場が横ばいまたはわずかに変動する中で利益を得ることも可能です。
フライホイールのさらなる拡大に期待していますが、mNAVをどのようにロングすればよいですか？
イーサリアムのDATポンジフライホイールはまだ続いている
DAT（デジタルアセットトレジャリー）戦略により、マイケル・セイラーの会社の時価総額は1000億ドルを超え、同期間の上昇率はNVIDIAをも上回っています。企業証券（株式や債券など）を発行して公開市場で資金を調達し、その資金を使って暗号資産を大規模に買い増すことを通じて、「資金調達→コイン購入→コイン価格と株価の同時上昇→再度の資金調達」というポジティブサイクルを生み出すことを目指しています。
Sharplink Gaming (SBET) と BitMine (BMNR) を代表とする企業は、このモデルを複製し、アップグレードしようとしています。そして、イーサリアムの独自の特性が、このフライホイールをより速く、より安定して回転させるかもしれません。
DATモードの本質は、資産の長期成長率とファイナンスコストのアービトラージゲームに関するものです。その成功の前提は、基盤となる資産（例えばETH）の長期複合年成長率（CAGR）が企業の資本コストを大幅に上回る必要があります。しかし、イーサリアム財庫の特異性は、ビットコインのシナリオを単純にコピーするのではなく、イーサリアムエコシステム独自の三つの特性を巧みに利用し、このフライホイールモデルに前例のない推進力を注入していることです:
従来の観念では、高いボラティリティは通常、高いリスクを意味します。しかし、DATモデルのファイナンスツール、特に転換社債（CB）の発行において、イーサリアムはビットコインの歴史的および派生的ボラティリティをはるかに上回り、独特の優位性となりました。この高いボラティリティは、取引のボラティリティを生業とするヘッジファンド（ガンマ取引を行うファンドなど）にとって大きな魅力をもたらします。その結果、ETH財庫会社は、より良い条件（より高い評価）で転換社債を発行し、資金調達コストを削減することができました。ここでのボラティリティはもはや純粋なリスクではなく、特定の機関投資家を引き寄せる「餌」に変換され、フライホイールの立ち上げにより安価で豊富な燃料を提供します。
ビットコイン財庫（例えばMSTR）が債券利息や優先株配当を支払うことは、本質的に市場で株式を増発して現金を得ることに依存しており、この行為は市場の流動性と株価の安定性に大きく依存しています。一方、イーサリアムのPoSメカニズムはETHに内生的な生産性を与えます——つまり、ステーキングや再ステーキングなどの方法で安定してかなりの原生的な収益を生むことができます。これは、ETH財庫企業がこの部分の収益を利用してそのファイナンスツールの利息コストをカバーできることを意味し、結果的に市場への依存を大幅に減少させます。
時価総額と純資産価値の比率（mNAV）は、財庫会社の評価を測る重要な指標であり、市場がその将来の価値増加能力に対する期待を反映しています。ETHのネイティブ収益メカニズムは、追加の資金調達に依存することなく、会社の1株あたりのETHの数を持続的に増加させることができるため、市場は自然とETH財庫会社に対してより高いmNAVプレミアムを与えることを望みます。mNAVが高いほど、フライホイールの価値増加と加速効果は強くなります。
単一通貨の価格の変動を無視してmNAVを正しくロングする姿勢
もし現在の戦略がmNAVに期待していて、イーサリアムに回調のリスクがあると考えているなら、単一のコインの価格の上下を無視したオプション戦略が最も適切です。BMNRを例にとると、この時点であなたは、10000枚のBMNRをロングし、10000枚のETHAをショートすることで簡単に実現できると思うかもしれません。しかし実際には、これは誤ったヘッジ戦略です。
ロングマネジメントNAVのみを行う場合、BMNR、SBET、ETHAなどの1株あたりの内在価値を考慮する必要があります。つまり、各株式が実際にどれだけのETHユニットを表しているのかです。これは、このツールのETH建ての「純資産価値」と見なすことができます。
算出方法:1株当たりのETH保有量=ETH保有総数/発行済株式総数
ETHAにとって、その計算プロセスは以下の通りです。まず、ETHAのある日の指示的なバスケットのイーサリアム数量の計算方法は、次の日の予想純資産価値（NAV）にバスケット内のシェア数（40,000）を掛け、当日のCF基準指数で割ることです。
に基づいて
302.57/40000=0.00756 イーサリアム
つまり、1 ETHA = 0.00756 ETHです
BMNRにとって、その計算プロセスは次のとおりです:
発行済株式総数:173,496,950株
保有しているETHの数量:1,570,000
つまり、1 BMNR = 0.00904 ETHです
2つの資産の「ETH含量」が確定した後、次のステップはヘッジ比率を計算することです。
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
終値に基づいて: 1ETH = 4840
1 BMNR の埋め込み値は、0.00904*4840 = 43.75 です。
BMNRの終値は53.49です
BMNRの場合、mNAV = 53.49 / 43.75 = 1.22
同じアルゴリズムに従って、SBETのmNAVを計算します: 流通株数: 168,866,724株 740,800 ETHにより得られます: 1 SBET = 0.00438 ETH
終値に基づく:1ETH = 4840
1 SBET の埋め込み値は 0.00438*4840 = 21.19 です。
SBETの終値は20.87です
SBET の mNAV = 21.19/20.87 = 1.015
SBETとETHAのヘッジ比率は、SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19です。
SBETのmNAVがBMNRより小さい場合、イーサリアムが歴史的な高値近辺に達した際に、調整または広範な振動に入る可能性が少なくありません。このセクションのタイトルに従った操作の考え方に基づいています。私たちは引き続きmNAVのフライホイールが正の方向に運転を続けることを期待しており、SBETまたはBMNRが期限前に内在価値を下回ることはないと考えていますが、イーサリアムの急激な調整による純資産の減少を被りたくありません。それでは、ETHの下落幅がSBETまたはBMNRより大きいと予想すべきです。SBETとBMNRの間でmNAVが小さい方を選んでロングポジションを取るのが、リスクが最小です。
250905の例として:
私たちは、同じ比率のSBETを売るPUTとETHAの買うPUTを操作するべきです：SBETを売る20.5PUT*19で得られるプレミアムは2,888ドルです。
SBETエンベデッドバリューベースで減少:3.2%
ETHAが同じく下落した価格は: 35.39
最接近の行使価格は36ですので、ETHAを購入する35PUT*11のプレミアムは1,507ドルです。
権利金収益は: 1381ドル
mNAVが上昇するか変わらない場合、権利金収益を得ることができます。しかし、SBETの下落幅がイーサリアムを超え、mNAVが下がると損失が発生します。SBETの現在のプレミアムレベルに基づくと、この状況はプレミアムが水中に入ることを意味し、DATのフライホイールが一時停止される可能性があります。
したがって、この戦略の構成の考え方は次のようになります: 現在のイーサリアムの市場が終了していないことを楽観視し、mNAVは安定して上昇するべきだと考えていますが、イーサリアムは短期的に調整があると見ています。したがって、mNAVを買うことを目的とし、個別株や個別通貨の価格変動は無視します。もちろん、この戦略には欠点もあります。すなわち、ETHが急落した場合、市場は「増発フライホイールの無効化」を予想する可能性があり、SBETの株価は通常ETHよりも大きく下落することがあります。このような極端な状況では、プット売り手のポジションは大きな損失を被り、ETHAプットのヘッジは不十分です。また、もし市場の感情が悪化した場合（増発の失敗を予想し、ETHの調整期間が長い）、プレミアムは水中に入り続けて下降する可能性があります。
株式の増発によりプレミアムが下落した場合、mNAVをショートするにはどうすればよいですか？
SBETやBMNRのようなビジネスモデルの核心は、ETHを保有し増加させる企業であり、その株価のパフォーマンスはETHの価格だけでなく、企業自身の資本運用の深い影響を受けています。その中で最も核心的なものは、新株を増発して資金調達し、より多くのETHを購入する循環モデルです。ETHの価格が持続的に上昇する牛市では、このモデルは価値を生み出すように見えますが、その背後には既存の株主の権益の持続的な希薄化が隠されています。この希薄化効果は数学的な必然であり、最終的にはその「永遠の成長」の論理を破壊することになります。
株式希薄化のコアメカニズム
株式の希薄化の運営論理を真に理解するには、量的推演の枠組みから出発することができます。その基本的出発点は、増資は同じ会社に対する資産がより多くの株式に分配されることを意味しているということです。市場が理想的な状況下で何の反応も示さない（つまり、追加の供給を受け入れ、評価を変えずに維持することを望む）限り、既存株主の相対的な権利は必然的に弱まります。新しい資金の流入の本質は、株主間での価値の再分配です。
初期設定:
会社のポジション：会社の資産は、価値2億ドルのAIスタートアップ企業の株式ポートフォリオであり、負債は一切ないため、純資産（NAV）は2億ドルとなります。
時価総額：市場はその評価を2.5億ドルとし、25%のプレミアムを反映しています。このプレミアムの一部は、市場のAI分野への熱狂的な支持や、同社の投資眼差しに対する非常に高い期待から生じている可能性があります。
資本規模：Q株に設定されています。
一株当たり純資産(NAV):200ドル/四半期。
1株の価格：250/Q 米ドル。
市場は会社が保有する1ドルの資産を1.25ドルで購入することを望んでおり、この25%のプレミアムがその後の増発サイクルを開始するための「燃料」となります。
最初の追加発行:
資金調達規模：会社は新株を発行して1億ドルを調達することを決定し、その資金をすべて新しいAIプロジェクトへの投資に充てる。市場価格の安定を維持するために、増資は現行株価250/Qドルで行わなければならない。
新株数(M):M = 1億ドル ÷(250/Q) = 0.4Q株。
新株資本の合計額:Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q株。
新しい資産総額： Anew=2億ドル+1億ドル=3億ドル。
新しい一株当たりの純資産： NAVnew=3億ドル÷(1.4Q)≈$214.29/Qドル。 元の200/Qと比較して、一株当たりの内在価値は確かに向上しました。
新時価総額(株価が維持されると仮定):時価総額新=(250/Q)×1.4Q=3億5,000万ドル。
新しいプレミアム： プレミアムnew=(3.5億÷3億)−1≈16.67%。
帳簿上では、1株当たりの純資産が増加し、株価は変わらず、会社の時価総額も著しく拡大した。しかし実質的には、元々の25%のプレミアムが16.67%に希薄化された。
価値の移転はどのように行われるのか：
新たに投入された1億ドルの資産は、全ての株主（新旧）が共同で所有しています。既存株主の持株比率は100%からQ/1.4Q≈71.43%に減少しました。
彼らが3億ドルの新しい資産総額の中で持っている権益は約3億×71.43%≈2.14億ドルです。これは彼らが最初に持っていた2億ドルの資産よりも1400万ドル多いですが、彼らが失ったのは元の高いプレミアムに対する一部の請求権です。新しい株主は1億ドルを使って、1億ドルの資産を手に入れただけでなく、会社全体の一部の市場プレミアムを「無料」で享受しており、実質的に割引価格で入場したことになります。
もしループが続く場合：
会社がこの戦略を継続し、毎回当時の時価総額の40％に相当する資金を調達すると仮定します：
第1ラウンド後：資産3億、市場価値3.5億、プレミアム16.67%。
第2ラウンド：再資金調達1.4億（3.5億の40%）、総資産は4.4億に変わり、新しい時価総額（株価が変わらない場合）は4.9億に達し、プレミアムは約11.36%にさらに希薄化されます。
第3ラウンド後：資産規模は引き続き拡大しますが、プレミアムは引き続き下落するでしょう。
ラウンドが増えるにつれて、プレミアムは無限に0に近づきます。最終的に、追加発行価格が1株あたりの純資産に等しくなるとき：
一株当たりの純資産はもはや増加しません。例えば、資産が K、株本が P の場合、この時増資は K/P の価格でしか行えません。もし0.3Kの資金を増資すると、新しい株数は0.3Pになります。新しい資産は1.3K、新しい株本は1.3Pであり、一株当たりの純資産は (1.3K)/(1.3P)=K/P であり、増資前と完全に同じです。
増発の「魔力」が失われた。プレミアムのスペースがなくなり、増発はもはや一株当たりの純資産を引き上げる表面的な効果を持たなくなり、新旧株主の間は純粋なゼロサムゲームになった。
なぜこのような効果は避けられないのか：
市場は永遠に協力するわけではありません：投資家はバリュエーション分析を行い、企業の成長が内生的な利益ではなく外部からの注入に依存していることに気付くと、市場が付与するプレミアムは急速に縮小し、株価が下落し、「時価での増資」の前提が崩れることになります。
希薄化は算術的必然である：企業が新しい資金を使って市場の平均水準を大きく上回るリターン（g）を生み出し、そのリターンが資本の希薄化率を持続的に上回ることができない限り、長期的な株主価値の観点から見ると、希薄化は必然的に発生する数学的結果である。
最終的に見えるのは、増資プロセスは短期的には「資産規模の拡大」や「対象資産の上昇」といった光環に覆われるかもしれませんが、その核心は既存株主の権利が徐々に新株主に移譲されることであり、後者はより低いコストで会社が過去に蓄積した価値とプレミアムを共有しています。資金調達規模が時価総額に対する比率が大きくなるほど、この希薄化効果はより迅速になります。
mNAVの弱気戦略：BMNRは増発による希薄化のため、ETHAほどの上昇が見込まれない
これに基づいて、どのような戦略を策定すべきでしょうか？まず、私たちはブルマーケットの継続を見込んでいるため、これはBMNRの増発行動に対する攻撃的な保護戦略を立てることです。
私たちは、イーサリアム自体に対して株価のパフォーマンスが劣っていると考えており、イーサリアムの価格変動をヘッジできる、純粋にそのmNAVをショートする戦略が必要です。
BMNRを単純にショートし、ETHAをロングするのは方向性の賭けですが、十分に正確ではありません。mNAVを正確にショートするためには、オプションを利用し、ETHで評価された各株の内在価値に厳密に従ってヘッジする必要があります。
第一歩：1株あたりの内在価値を計算する
以前の計算を再利用し、ETH建ての2つの資産の「純資産価値」（NAV）を特定する必要があります。
ETHAコンテンツ:iSharesの公式ウェブサイトによると、1ETHA≈0.00756ETHです
BMNRのETH含有量:保有するETHの量(1,570,000)と発行済株式数(173,496,950)に基づくと、1BMNR≈0.00904ETHです
第二歩：ヘッジ比率を決定する
取引においてETH自体の価格変動の影響を排除するために、彼らの「ETH含量」に基づいてヘッジ比率を計算する必要があります。
ヘッジ比率:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
これは、内在的な価値の観点から、6株のBMNRは5株のETHAが代表するイーサリアムの価値に相当することを意味します。
第三ステップ：mNAVをショートするオプション戦略を構築する
私たちの目標は：
BMNRの価格パフォーマンスはその内在価値よりも弱い。
ETHAの価格変動をヘッジする。
したがって、正しい操作はBMNRのプットオプションを買い、ETHAのプットオプションを売ることです。
BMNR PUTを購入する: これは私たちの戦略の核心です。BMNRの株価が下落するか、期待ほど上昇しない場合、このポジションは利益を得ることができます。
ETHA PUTを売却する: これはヘッジと資金コストの源です。我々はETHAのPUTを売却し、プレミアムを受け取り、「ETHAがBMNRよりも悪いパフォーマンスを示すとは思わない」という見解を表明しています。この操作はETH市場全体の下落リスクをヘッジしています。もしETHが大きく下落しなければ、このポジションはプレミアムの受け取りによって利益を得るでしょう。
250905（2025年9月5日満期）のオプションを例にとると:
現在の価格を仮定します：BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 (は $4840/ETH * 0.00756)に基づいています。
私たちは6:5の比率で操作すべきです：
BMNR PUTを購入する: 権利行使価格を近い平価で選択します。例えば、BMNR $53 PUTを6枚購入します。支払うオプション料は1枚あたり$5.00で、総支出は$5.00 * 100 * 6 = $3,000ドルです。
ETHA PUTを売る: 同様に、近い行使価格を選択します。例えば、5ロットのETHA $36 PUTを売ります。受け取るプレミアムはロットあたり$4.20で、総収入は$4.20 * 100 * 5 = $2,100ドルです。
純コスト: 戦略総コスト = 支払ったプレミアム - 受け取ったプレミアム = $3,000 - $2,100 = $900 ドル
これは純支出の戦略であるため、最大損失は支払った900ドルです。
戦略の損益分析
利益シナリオ（mNAVの減少）:
BMNRの上昇幅はETHAに及ばない: ETHは10%上昇し、ETHAの価格は36.5から40.15に上昇しました。理論的にはBMNRは53.49から58.8に上昇するはずですが、増発による希薄化の予想により、BMNRは$55までしか上昇しませんでした。この時、あなたのBMNR PUTは損失が出ていますが、その損失幅はETHA PUT（すでに価外の無価値なもの）からの利益よりも小さいため、相対的な価値の変動により全体の戦略ポートフォリオが利益を上げています。
BMNRの下落幅はETHAを上回っています: ETHは5%の調整を受け、ETHAの価格は34.6に下がりました。理論的にはBMNRは50.8まで下がるべきです。しかし、市場の恐慌感情によりmNAVが縮小し、BMNRは$48まで下がりました。この時、あなたが購入したBMNR PUTの価値は大幅に増加し、その増加は売却したETHA PUTによる損失を上回り、全体的に戦略は利益を上げました。
損失シナリオ（mNAVが上昇または変わらない場合）：
BMNRはETHA（mNAV拡張）を上回る上昇幅: 市場の感情は熱狂的で、ETHは10%上昇したが、BMNRは高ベータ資産として20%上昇した。この時、BMNRのPUTは深くアウトオブザマネーになり、価値はゼロになり、売却したETHAのPUTも価値がゼロになり、全ての純コスト（900ドル）を失うことになる。
ETH暴落：もしETHAの価格が暴落した場合（例えば$30を下回る場合）、売却したETHA $36 PUTは巨額の損失をもたらし、この損失はBMNR PUTから得られる利益を超える可能性があり、全体的な戦略に損失をもたらします。
すべての戦略には対応する考え方があり、完璧な解決策は存在しません。しかし、現在の市場環境について判断を持った場合、対応するオプションの組み合わせは、正しい判断をしたときにリスクを軽減したり、追加の報酬を与えたりします。
Movemakerについて
Movemaker は、Aptos 財団の承認を受け、Ankaa と BlockBooster によって共同設立された最初の公式コミュニティ組織であり、Aptos の華語圏エコシステムの構築と発展を推進することに焦点を当てています。Aptos の華語圏における公式代表として、Movemaker は開発者、ユーザー、資本、そして多くのエコシステムパートナーを結びつけ、様々でオープンかつ繁栄した Aptos エコシステムを構築することに尽力しています。
免責事項：
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イーサリアム及びそのマイクロ戦略の価格が激しく変動する際、どのようにmNAVに基づいてオプション市場で着実に前進するか?
著者: @BlazingKevin_、Movemaker の研究者
イーサリアムが4868を突破し、正式に歴史的最高値を実現しました。過去2週間の市場動向を振り返ると、イーサリアムは4788-4060-4887のジェットコースターを経験し、15%の下落と20%の上昇を10日以内に達成しました。そして、今回のイーサリアムの市場を後押ししている機関、すなわちイーサリアムのマイクロストラテジーの株価もジェットコースターのような動きを経験しています。
もしあなたの投資ポートフォリオにイーサリアムとそのレバレッジを持つ機関株が含まれていて、イーサリアムが歴史的な高値で広幅な振動をすることを予見しているのであれば、デリバティブを利用してアカウントの回撤リスクを防ぐことの重要性が高まっています。たとえあなたが「買って持つ」長期保有者であっても、イーサリアムでビットコインの昨年の超長期下落振動を再び経験したくないかもしれません。
オプションは非線形の金融派生商品として、この価格リスクを管理するための効果的な解決策を提供します。プットオプションを購入することで、保有するETHや関連する暗号資産に価格の下限を設定できるため、市場が大幅に下落した際に投資ポートフォリオの価値を保護できます。さらに、より複雑なオプションの組み合わせを構築することで、市場が横ばいまたはわずかに変動する中で利益を得ることも可能です。
フライホイールのさらなる拡大に期待していますが、mNAVをどのようにロングすればよいですか？
イーサリアムのDATポンジフライホイールはまだ続いている
DAT（デジタルアセットトレジャリー）戦略により、マイケル・セイラーの会社の時価総額は1000億ドルを超え、同期間の上昇率はNVIDIAをも上回っています。企業証券（株式や債券など）を発行して公開市場で資金を調達し、その資金を使って暗号資産を大規模に買い増すことを通じて、「資金調達→コイン購入→コイン価格と株価の同時上昇→再度の資金調達」というポジティブサイクルを生み出すことを目指しています。
Sharplink Gaming (SBET) と BitMine (BMNR) を代表とする企業は、このモデルを複製し、アップグレードしようとしています。そして、イーサリアムの独自の特性が、このフライホイールをより速く、より安定して回転させるかもしれません。
DATモードの本質は、資産の長期成長率とファイナンスコストのアービトラージゲームに関するものです。その成功の前提は、基盤となる資産（例えばETH）の長期複合年成長率（CAGR）が企業の資本コストを大幅に上回る必要があります。しかし、イーサリアム財庫の特異性は、ビットコインのシナリオを単純にコピーするのではなく、イーサリアムエコシステム独自の三つの特性を巧みに利用し、このフライホイールモデルに前例のない推進力を注入していることです:
従来の観念では、高いボラティリティは通常、高いリスクを意味します。しかし、DATモデルのファイナンスツール、特に転換社債（CB）の発行において、イーサリアムはビットコインの歴史的および派生的ボラティリティをはるかに上回り、独特の優位性となりました。この高いボラティリティは、取引のボラティリティを生業とするヘッジファンド（ガンマ取引を行うファンドなど）にとって大きな魅力をもたらします。その結果、ETH財庫会社は、より良い条件（より高い評価）で転換社債を発行し、資金調達コストを削減することができました。ここでのボラティリティはもはや純粋なリスクではなく、特定の機関投資家を引き寄せる「餌」に変換され、フライホイールの立ち上げにより安価で豊富な燃料を提供します。
ビットコイン財庫（例えばMSTR）が債券利息や優先株配当を支払うことは、本質的に市場で株式を増発して現金を得ることに依存しており、この行為は市場の流動性と株価の安定性に大きく依存しています。一方、イーサリアムのPoSメカニズムはETHに内生的な生産性を与えます——つまり、ステーキングや再ステーキングなどの方法で安定してかなりの原生的な収益を生むことができます。これは、ETH財庫企業がこの部分の収益を利用してそのファイナンスツールの利息コストをカバーできることを意味し、結果的に市場への依存を大幅に減少させます。
時価総額と純資産価値の比率（mNAV）は、財庫会社の評価を測る重要な指標であり、市場がその将来の価値増加能力に対する期待を反映しています。ETHのネイティブ収益メカニズムは、追加の資金調達に依存することなく、会社の1株あたりのETHの数を持続的に増加させることができるため、市場は自然とETH財庫会社に対してより高いmNAVプレミアムを与えることを望みます。mNAVが高いほど、フライホイールの価値増加と加速効果は強くなります。
単一通貨の価格の変動を無視してmNAVを正しくロングする姿勢
もし現在の戦略がmNAVに期待していて、イーサリアムに回調のリスクがあると考えているなら、単一のコインの価格の上下を無視したオプション戦略が最も適切です。BMNRを例にとると、この時点であなたは、10000枚のBMNRをロングし、10000枚のETHAをショートすることで簡単に実現できると思うかもしれません。しかし実際には、これは誤ったヘッジ戦略です。
ロングマネジメントNAVのみを行う場合、BMNR、SBET、ETHAなどの1株あたりの内在価値を考慮する必要があります。つまり、各株式が実際にどれだけのETHユニットを表しているのかです。これは、このツールのETH建ての「純資産価値」と見なすことができます。
算出方法:1株当たりのETH保有量=ETH保有総数/発行済株式総数
ETHAにとって、その計算プロセスは以下の通りです。まず、ETHAのある日の指示的なバスケットのイーサリアム数量の計算方法は、次の日の予想純資産価値（NAV）にバスケット内のシェア数（40,000）を掛け、当日のCF基準指数で割ることです。
に基づいて
302.57/40000=0.00756 イーサリアム
つまり、1 ETHA = 0.00756 ETHです
BMNRにとって、その計算プロセスは次のとおりです:
発行済株式総数:173,496,950株
保有しているETHの数量:1,570,000
つまり、1 BMNR = 0.00904 ETHです
2つの資産の「ETH含量」が確定した後、次のステップはヘッジ比率を計算することです。
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
終値に基づいて: 1ETH = 4840
1 BMNR の埋め込み値は、0.00904*4840 = 43.75 です。
BMNRの終値は53.49です
BMNRの場合、mNAV = 53.49 / 43.75 = 1.22
同じアルゴリズムに従って、SBETのmNAVを計算します: 流通株数: 168,866,724株 740,800 ETHにより得られます: 1 SBET = 0.00438 ETH
終値に基づく:1ETH = 4840
1 SBET の埋め込み値は 0.00438*4840 = 21.19 です。
SBETの終値は20.87です
SBET の mNAV = 21.19/20.87 = 1.015
SBETとETHAのヘッジ比率は、SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19です。
SBETのmNAVがBMNRより小さい場合、イーサリアムが歴史的な高値近辺に達した際に、調整または広範な振動に入る可能性が少なくありません。このセクションのタイトルに従った操作の考え方に基づいています。私たちは引き続きmNAVのフライホイールが正の方向に運転を続けることを期待しており、SBETまたはBMNRが期限前に内在価値を下回ることはないと考えていますが、イーサリアムの急激な調整による純資産の減少を被りたくありません。それでは、ETHの下落幅がSBETまたはBMNRより大きいと予想すべきです。SBETとBMNRの間でmNAVが小さい方を選んでロングポジションを取るのが、リスクが最小です。
250905の例として:
私たちは、同じ比率のSBETを売るPUTとETHAの買うPUTを操作するべきです：SBETを売る20.5PUT*19で得られるプレミアムは2,888ドルです。
SBETエンベデッドバリューベースで減少:3.2%
ETHAが同じく下落した価格は: 35.39
最接近の行使価格は36ですので、ETHAを購入する35PUT*11のプレミアムは1,507ドルです。
権利金収益は: 1381ドル
mNAVが上昇するか変わらない場合、権利金収益を得ることができます。しかし、SBETの下落幅がイーサリアムを超え、mNAVが下がると損失が発生します。SBETの現在のプレミアムレベルに基づくと、この状況はプレミアムが水中に入ることを意味し、DATのフライホイールが一時停止される可能性があります。
したがって、この戦略の構成の考え方は次のようになります: 現在のイーサリアムの市場が終了していないことを楽観視し、mNAVは安定して上昇するべきだと考えていますが、イーサリアムは短期的に調整があると見ています。したがって、mNAVを買うことを目的とし、個別株や個別通貨の価格変動は無視します。もちろん、この戦略には欠点もあります。すなわち、ETHが急落した場合、市場は「増発フライホイールの無効化」を予想する可能性があり、SBETの株価は通常ETHよりも大きく下落することがあります。このような極端な状況では、プット売り手のポジションは大きな損失を被り、ETHAプットのヘッジは不十分です。また、もし市場の感情が悪化した場合（増発の失敗を予想し、ETHの調整期間が長い）、プレミアムは水中に入り続けて下降する可能性があります。
株式の増発によりプレミアムが下落した場合、mNAVをショートするにはどうすればよいですか？
SBETやBMNRのようなビジネスモデルの核心は、ETHを保有し増加させる企業であり、その株価のパフォーマンスはETHの価格だけでなく、企業自身の資本運用の深い影響を受けています。その中で最も核心的なものは、新株を増発して資金調達し、より多くのETHを購入する循環モデルです。ETHの価格が持続的に上昇する牛市では、このモデルは価値を生み出すように見えますが、その背後には既存の株主の権益の持続的な希薄化が隠されています。この希薄化効果は数学的な必然であり、最終的にはその「永遠の成長」の論理を破壊することになります。
株式希薄化のコアメカニズム
株式の希薄化の運営論理を真に理解するには、量的推演の枠組みから出発することができます。その基本的出発点は、増資は同じ会社に対する資産がより多くの株式に分配されることを意味しているということです。市場が理想的な状況下で何の反応も示さない（つまり、追加の供給を受け入れ、評価を変えずに維持することを望む）限り、既存株主の相対的な権利は必然的に弱まります。新しい資金の流入の本質は、株主間での価値の再分配です。
初期設定:
会社のポジション：会社の資産は、価値2億ドルのAIスタートアップ企業の株式ポートフォリオであり、負債は一切ないため、純資産（NAV）は2億ドルとなります。
時価総額：市場はその評価を2.5億ドルとし、25%のプレミアムを反映しています。このプレミアムの一部は、市場のAI分野への熱狂的な支持や、同社の投資眼差しに対する非常に高い期待から生じている可能性があります。
資本規模：Q株に設定されています。
一株当たり純資産(NAV):200ドル/四半期。
1株の価格：250/Q 米ドル。
市場は会社が保有する1ドルの資産を1.25ドルで購入することを望んでおり、この25%のプレミアムがその後の増発サイクルを開始するための「燃料」となります。
最初の追加発行:
資金調達規模：会社は新株を発行して1億ドルを調達することを決定し、その資金をすべて新しいAIプロジェクトへの投資に充てる。市場価格の安定を維持するために、増資は現行株価250/Qドルで行わなければならない。
新株数(M):M = 1億ドル ÷(250/Q) = 0.4Q株。
新株資本の合計額:Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q株。
新しい資産総額： Anew=2億ドル+1億ドル=3億ドル。
新しい一株当たりの純資産： NAVnew=3億ドル÷(1.4Q)≈$214.29/Qドル。 元の200/Qと比較して、一株当たりの内在価値は確かに向上しました。
新時価総額(株価が維持されると仮定):時価総額新=(250/Q)×1.4Q=3億5,000万ドル。
新しいプレミアム： プレミアムnew=(3.5億÷3億)−1≈16.67%。
帳簿上では、1株当たりの純資産が増加し、株価は変わらず、会社の時価総額も著しく拡大した。しかし実質的には、元々の25%のプレミアムが16.67%に希薄化された。
価値の移転はどのように行われるのか：
新たに投入された1億ドルの資産は、全ての株主（新旧）が共同で所有しています。既存株主の持株比率は100%からQ/1.4Q≈71.43%に減少しました。
彼らが3億ドルの新しい資産総額の中で持っている権益は約3億×71.43%≈2.14億ドルです。これは彼らが最初に持っていた2億ドルの資産よりも1400万ドル多いですが、彼らが失ったのは元の高いプレミアムに対する一部の請求権です。新しい株主は1億ドルを使って、1億ドルの資産を手に入れただけでなく、会社全体の一部の市場プレミアムを「無料」で享受しており、実質的に割引価格で入場したことになります。
もしループが続く場合：
会社がこの戦略を継続し、毎回当時の時価総額の40％に相当する資金を調達すると仮定します：
第1ラウンド後：資産3億、市場価値3.5億、プレミアム16.67%。
第2ラウンド：再資金調達1.4億（3.5億の40%）、総資産は4.4億に変わり、新しい時価総額（株価が変わらない場合）は4.9億に達し、プレミアムは約11.36%にさらに希薄化されます。
第3ラウンド後：資産規模は引き続き拡大しますが、プレミアムは引き続き下落するでしょう。
ラウンドが増えるにつれて、プレミアムは無限に0に近づきます。最終的に、追加発行価格が1株あたりの純資産に等しくなるとき：
一株当たりの純資産はもはや増加しません。例えば、資産が K、株本が P の場合、この時増資は K/P の価格でしか行えません。もし0.3Kの資金を増資すると、新しい株数は0.3Pになります。新しい資産は1.3K、新しい株本は1.3Pであり、一株当たりの純資産は (1.3K)/(1.3P)=K/P であり、増資前と完全に同じです。
増発の「魔力」が失われた。プレミアムのスペースがなくなり、増発はもはや一株当たりの純資産を引き上げる表面的な効果を持たなくなり、新旧株主の間は純粋なゼロサムゲームになった。
なぜこのような効果は避けられないのか：
市場は永遠に協力するわけではありません：投資家はバリュエーション分析を行い、企業の成長が内生的な利益ではなく外部からの注入に依存していることに気付くと、市場が付与するプレミアムは急速に縮小し、株価が下落し、「時価での増資」の前提が崩れることになります。
希薄化は算術的必然である：企業が新しい資金を使って市場の平均水準を大きく上回るリターン（g）を生み出し、そのリターンが資本の希薄化率を持続的に上回ることができない限り、長期的な株主価値の観点から見ると、希薄化は必然的に発生する数学的結果である。
最終的に見えるのは、増資プロセスは短期的には「資産規模の拡大」や「対象資産の上昇」といった光環に覆われるかもしれませんが、その核心は既存株主の権利が徐々に新株主に移譲されることであり、後者はより低いコストで会社が過去に蓄積した価値とプレミアムを共有しています。資金調達規模が時価総額に対する比率が大きくなるほど、この希薄化効果はより迅速になります。
mNAVの弱気戦略：BMNRは増発による希薄化のため、ETHAほどの上昇が見込まれない
これに基づいて、どのような戦略を策定すべきでしょうか？まず、私たちはブルマーケットの継続を見込んでいるため、これはBMNRの増発行動に対する攻撃的な保護戦略を立てることです。
私たちは、イーサリアム自体に対して株価のパフォーマンスが劣っていると考えており、イーサリアムの価格変動をヘッジできる、純粋にそのmNAVをショートする戦略が必要です。
BMNRを単純にショートし、ETHAをロングするのは方向性の賭けですが、十分に正確ではありません。mNAVを正確にショートするためには、オプションを利用し、ETHで評価された各株の内在価値に厳密に従ってヘッジする必要があります。
第一歩：1株あたりの内在価値を計算する
以前の計算を再利用し、ETH建ての2つの資産の「純資産価値」（NAV）を特定する必要があります。
ETHAコンテンツ:iSharesの公式ウェブサイトによると、1ETHA≈0.00756ETHです
BMNRのETH含有量:保有するETHの量(1,570,000)と発行済株式数(173,496,950)に基づくと、1BMNR≈0.00904ETHです
第二歩：ヘッジ比率を決定する
取引においてETH自体の価格変動の影響を排除するために、彼らの「ETH含量」に基づいてヘッジ比率を計算する必要があります。
ヘッジ比率:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
これは、内在的な価値の観点から、6株のBMNRは5株のETHAが代表するイーサリアムの価値に相当することを意味します。
第三ステップ：mNAVをショートするオプション戦略を構築する
私たちの目標は：
BMNRの価格パフォーマンスはその内在価値よりも弱い。
ETHAの価格変動をヘッジする。
したがって、正しい操作はBMNRのプットオプションを買い、ETHAのプットオプションを売ることです。
BMNR PUTを購入する: これは私たちの戦略の核心です。BMNRの株価が下落するか、期待ほど上昇しない場合、このポジションは利益を得ることができます。
ETHA PUTを売却する: これはヘッジと資金コストの源です。我々はETHAのPUTを売却し、プレミアムを受け取り、「ETHAがBMNRよりも悪いパフォーマンスを示すとは思わない」という見解を表明しています。この操作はETH市場全体の下落リスクをヘッジしています。もしETHが大きく下落しなければ、このポジションはプレミアムの受け取りによって利益を得るでしょう。
250905（2025年9月5日満期）のオプションを例にとると:
現在の価格を仮定します：BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 (は $4840/ETH * 0.00756)に基づいています。
私たちは6:5の比率で操作すべきです：
BMNR PUTを購入する: 権利行使価格を近い平価で選択します。例えば、BMNR $53 PUTを6枚購入します。支払うオプション料は1枚あたり$5.00で、総支出は$5.00 * 100 * 6 = $3,000ドルです。
ETHA PUTを売る: 同様に、近い行使価格を選択します。例えば、5ロットのETHA $36 PUTを売ります。受け取るプレミアムはロットあたり$4.20で、総収入は$4.20 * 100 * 5 = $2,100ドルです。
純コスト: 戦略総コスト = 支払ったプレミアム - 受け取ったプレミアム = $3,000 - $2,100 = $900 ドル
これは純支出の戦略であるため、最大損失は支払った900ドルです。
戦略の損益分析
利益シナリオ（mNAVの減少）:
BMNRの上昇幅はETHAに及ばない: ETHは10%上昇し、ETHAの価格は36.5から40.15に上昇しました。理論的にはBMNRは53.49から58.8に上昇するはずですが、増発による希薄化の予想により、BMNRは$55までしか上昇しませんでした。この時、あなたのBMNR PUTは損失が出ていますが、その損失幅はETHA PUT（すでに価外の無価値なもの）からの利益よりも小さいため、相対的な価値の変動により全体の戦略ポートフォリオが利益を上げています。
BMNRの下落幅はETHAを上回っています: ETHは5%の調整を受け、ETHAの価格は34.6に下がりました。理論的にはBMNRは50.8まで下がるべきです。しかし、市場の恐慌感情によりmNAVが縮小し、BMNRは$48まで下がりました。この時、あなたが購入したBMNR PUTの価値は大幅に増加し、その増加は売却したETHA PUTによる損失を上回り、全体的に戦略は利益を上げました。
損失シナリオ（mNAVが上昇または変わらない場合）：
BMNRはETHA（mNAV拡張）を上回る上昇幅: 市場の感情は熱狂的で、ETHは10%上昇したが、BMNRは高ベータ資産として20%上昇した。この時、BMNRのPUTは深くアウトオブザマネーになり、価値はゼロになり、売却したETHAのPUTも価値がゼロになり、全ての純コスト（900ドル）を失うことになる。
ETH暴落：もしETHAの価格が暴落した場合（例えば$30を下回る場合）、売却したETHA $36 PUTは巨額の損失をもたらし、この損失はBMNR PUTから得られる利益を超える可能性があり、全体的な戦略に損失をもたらします。
すべての戦略には対応する考え方があり、完璧な解決策は存在しません。しかし、現在の市場環境について判断を持った場合、対応するオプションの組み合わせは、正しい判断をしたときにリスクを軽減したり、追加の報酬を与えたりします。
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