USDeサーキュレーションローンの秘密：200億ドル契約清算の連鎖崩壊メカニズム

この全ネットで200億ドル以上の契約清算を引き起こした暗号資産の崩壊は、表面的にはトランプの関税戦争によって引き起こされましたが、実際にはUSDe循環貸付戦略によって構築された高レバレッジのピラミッドが崩壊したものです。ステーブルコインUSDeが0.62ドルにペッグを外れたとき、オンチェーンのDeFiから中央集権型取引所に広がるシステミック危機が即座に発生しました。

USDe 循環貸機制：レバレッジピラミッドはどのように構築されるか

USDeは、Ethena Labsによって提供される合成ドルステーブルコインで、崩壊前の時価総額は140億ドルに達し、世界で3番目に大きなステーブルコインとなりました。そのコアメカニズムは「デルタニュートラルヘッジ」を通じて価格の安定を維持します：イーサリアムETHの現物ロングを保有し、同時に同等のETH永続契約をショートします。この戦略は、12%から15%の基礎年率収益率（APY）をもたらし、資金コストが主要な収益源となっています。

· サーキュラー貸のスーパー・レバレッジ

本当にリスクを極限まで推し進めるのは「USDe 循環貸」戦略で、年利回りを18%から24%まで増幅させることができます。操作フローは以下の通りです：

第一ステップ：USDeをステークする

投資者は、借貸協議（Aaveなど）にUSDeを担保として預け入れます。

第二ステップ：ステーブルコインを貸し出す

80%の貸出価値比率（LTV）に基づいてUSDCを借り出します。

第三ステップ：交換して再ステーキング

USDCをUSDeに再交換し、再度プロトコルに預け入れます。

第四ステップ：無限ループ

4回から5回繰り返すことで、初期資本金を約4倍に増やすことができます。

10万ドルの初期資本を例にとると、5回のサイクルを経た後に360,000ドルを超える総ポジションを動かすことができます。この構造の致命的な欠陥は、USDeの価格が25%下落するだけで、初期資本の100%を侵食し、全体のポジションの強制清算を引き起こすことです。

担保錯覚の危機

このモデルは深刻な「流動性ミスマッチ」を生み出しました。同じ資金が重複して計算され、総ロックアップ価値（TVL）が人為的に誇張されます。市場が恐慌に陥ると、すべての参加者が同時に大量のUSDeを限られた真のステーブルコイン（USDC/USDT）に交換しようとし、一瞬で場内崩壊が引き起こされます。

ダブルパンチ：ポジションホルダーの崩壊パス

大量のアルトコインを保有する巨大なクジラは、収益を最大化するために二重レバレッジ構造を構築しました：

レバレッジレベル1：中央集権型取引所で山寨通貨の現物をステークし、ステーブルコインを借りる

レバレッジレベル2：借りたステーブルコインをUSDeサイクルローンに投入し、再度レバレッジを拡大する

トランプの関税ニュースが市場の下落を引き起こしたとき、これらの大口投資家のシャドウコインの担保価値が下落し、LTV比率が清算の閾値に近づいていました。追加の証拠金要求に応じるために、彼らはUSDe循環貸しポジションを解消せざるを得ませんでした。

USDeデアンカリングの連鎖反応

大口の投資家がUSDeを売却してUSDC/USDTに交換し、取引所の流動性が瞬時に圧倒され、USDeが複数のプラットフォームで深刻にペッグを外れ、価格が0.62から0.65ドルに下落しました。これにより、二重の壊滅的な結果が生じました：

担保の清算:USDeの価格が暴落すると、担保としての価値が減少し、貸付契約の自動清算が引き起こされます

現物決済：貸出プラットフォームが大口の担保として預けられた山寨コインを強制的に清算し、価格の螺旋的な下落を加速させる

リスクはレバレッジを介して伝導媒体として機能し、ステーブルコイン市場とアルトコイン現物市場の間を自由に流動し、最終的にシステム的な崩壊を引き起こします。

マーケットメーカーの破滅的サイクル：流動性真空効果

· 統一アカウントの罠

マーケットメイカー（Market Maker, MM）は資本効率を追求するため、一般的に取引所の「統一アカウント」または全証拠金モデルを使用します。このモデルでは、アカウント内のすべての資産がデリバティブ商品のポジションの統一担保として使用できます。多くのマーケットメイカーは、マーケットメイキングのための草コイン（例：BNSOL、WBETH）をコア担保として使用し、ステーブルコインを借りて他の操作を行います。

· パッシブレバレッジ急上昇

山寨通貨の担保価格が暴落すると、マーケットメイカーのアカウント価値が大幅に縮小し、受動的に有効レバレッジ率が2倍以上に引き上げられました。本来「安全」な2倍レバレッジポジションは、分母（担保価値）の崩壊により高リスクの3倍から4倍レバレッジに変わってしまいました。

取引所のリスクエンジンは、総価値が維持証拠金水準を下回っていることを検出すると、清算エンジンが自動的に起動します。それは既に価値が下がったアルトコインの担保を清算するだけでなく、アカウント内の流動性のある資産も強制的に売却します。これには、マーケットメーカーの大量のアルトコイン現物在庫が含まれます。

· 流動性蒸発の大惨事

自身のアカウントが清算されると同時に、マーケットメーカーの自動取引システムがリスク管理指示を実行しました：数千のアルトコイン取引ペアの買い注文を大規模にキャンセルし、市場から流動性を引き上げました。

これにより、壊滅的な「流動性真空」が生じました。市場には大量の売り注文（ポジションを持つ大口投資家やマーケットメイカーからの清算）が溢れていますが、最も重要な買い手のサポートが突然消失しました。注文簿には買い注文が不足しており、大きな市場価格の売り注文があれば、数分以内に価格が80%から90%も急落することができます。

· クリアロボットの加速効果

清算担保の清算ロボットは構造的な触媒となる。清算ラインに達すると、彼らは現物板で相応の担保を売却し、アルトコインのさらなる下落を引き起こし、より多くの清算を引き起こし、スパイラル踏みつけを形成する。もしレバレッジ環境が火薬で、トランプ関税が火花であるなら、清算ロボットは燃料である。

崩壊の警告：高収益の背後にあるシステムリスク

この事件の完全な因果関係は明確に見えます：

マクロショック → 市場のヘッジ感情 → USDeの循環貸し平倉 → USDeのペッグ解除 → オンチェーン清算 → マーケットメイカーの担保暴落 → 統一アカウント清算 → 流動性の撤退 → ショートコインの崩壊

この暴落は、極端な資本効率を追求する際に、複雑な金融商品がどのように壊滅的な隠れたリスクを引き込むかを明らかにしました。DeFiとCeFiの境界が曖昧になり、複雑で予測不可能なリスクの感染経路を生み出しました。ある領域の資産が別の領域の基礎担保として使用されると、局所的な失敗が迅速に全体のエコシステムの危機に発展する可能性があります。

核心教訓：暗号資産の世界では、最高の利回りはしばしば最高かつ最も秘匿されたリスクに対する補償です。