日元套利平倉與軟性加密貨幣套利：市場壓力與Ethena的去槓杆週期

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資料來源：Blockworks 原始標題：日元壓力與軟加密套利相遇 原文連結： https://blockworks.co/news/yen-pressures

市場概覽

BTC在亞洲早盤下跌約5%，交易接近$86K。此舉衝擊了周末末期的薄弱流動性，清除數億的多頭槓杆。

在利率方面，日本正在重新激活日元套利的平倉。兩年期日本國債(JGBs)的收益率接近1%，十年期收益率約爲1.9%，均爲自2008年以來的最高水平。隔夜利率互換目前預測日本銀行在12月加息的概率約爲80%。

![行情走勢圖](http://img-cdn.gateio.im/social/moments-743ad22cb3-ee2dd59e1a-153d09-6d5686019283746574839201

2024年中期的最後一次驚喜舉動是日本銀行將利率提高到0.25%，這導致美元兌日元出現急劇反轉，並促使比特幣大約下跌30%，降至約49K，因爲宏觀投資組合降低了風險。今天出現了類似的模式，在亞洲時段，比特幣跟隨日經指數下跌。

![BTC 日經相關性])http://img-cdn.gateio.im/social/moments-71953749b4-b4ca945d0b-153d09-6d5686(

日元套利機制

基礎機制沒有改變。全球宏觀基金和機構借入日元或做空日本國債(JGBs)以資助收益更高的美元和歐元資產。隨着JGB收益率上升，日元融資部分變得更加波動和昂貴。投資者減少套利頭寸，首先削減最高貝塔的敞口，因此BTC位於清算堆的最前面。

2024年9月的國際清算銀行季報量化了這個生態系統的規模和不透明性：

• 一側爲日元的名義外匯互換和遠期合約達到了1420億美元)，約爲1994萬億日元(。這些頭寸不在資產負債表上，未計入傳統債務指標。
• 可見的對外國非銀行的日元貸款僅總計)億美元，確認大多數日元借貸是通過衍生品而非貸款進行的。
• 大約1.7萬億美元的日元流動性由信托帳戶等非銀行金融機構提供。這些配置者對波動敏感，並且在壓力情況下容易迅速撤回流動性。

![套利交易規模分析]$271 http://img-cdn.gateio.im/social/moments-9d56a42c45-172eb1dead-153d09-6d5686(

隨着日元變得越來越貴，頭寸需要被平倉。這迫使在高貝塔資產中去風險化以及機械性地買入日元，這可能會形成一個強化循環，隨着日元的升值而加劇。

中國政策催化劑

進一步加劇了火勢，中國又提供了一個催化劑。中央銀行重申所有虛擬貨幣交易仍然是非法的，並明確將穩定幣歸類於反洗錢和資本外流的限制之下。與加密貨幣相關的香港股票立即做出了反應：幾家主要企業的股價出現了5-10%的顯著下跌。

政策的實質並不新鮮，這似乎是中國第百次限制加密貨幣。然而，價格反應顯著，表明我們仍處於一個高度緊張的環境中。

USDe去槓杆化與Ethena生態系統

今年10月11日的清算事件是加密貨幣歷史上最大的清算事件。關稅公告使BTC從約)跌至大約$120K ，在24小時內清除了約$102K 億美元的未平倉頭寸。USDe在某些平台上交易最低至$0.65，其他平台約爲$0.92。盡管如此，Ethena處理了19億美元的贖回，維持了全面支持，並控制了系統性傳染。加上之前的15億美元漏洞，這是USDe以優異表現通過的第二次重大壓力事件。然而，盡管如此，USDe的供應量已從$19 億美元的高峯下降近50%，降至約$14 億美元。

![美元供應量下降]$7 http://img-cdn.gateio.im/social/moments-2719d27508-2a0bbd0f3f-153d09-6d5686(

軟承載環境

這一背後的驅動因素是吸引力不足的持倉。在十月的未平倉合約清除後，BTC和ETH的資金費率保持在負值，儀表板顯示主要幣種的資金費用爲負。從十一月開始，sUSDe的利差一直低於三個月期國債收益率。

!【資金費率分析】)http://img-cdn.gateio.im/social/moments-323199b912-4edd21c605-153d09-6d5686(

由於核心的 delta 中性策略沒有盈利或回報較低，目前系統中有 63.3% 的資金保存在流動的穩定幣中，而不是用於 delta 中性套利。

![流動性分配])http://img-cdn.gateio.im/social/moments-46b17acd60-ba5aaeeb5d-153d09-6d5686(

Pendle 和 Aave 影響

該解除也體現在Aave和Pendle的TVL中:

• sUSDe 循環變得不吸引人，因爲 sUSDe 收益低於 USDC 借貸利率 )4.87% USDC 借貸與 4.77% sUSDe 年化收益率(。
• 11月Pendle sUSDe PT到期使Aave的大部分規模消失，敞口從超過54億美元下降到約)百萬。

![Aave sUSDe 曝光]$340 http://img-cdn.gateio.im/social/moments-13929620a2-857bcb66f6-153d09-6d5686(

未來，市場需要評估新的到期日是否會吸引顯著的利用率。2026年2月的PT暗示收益率僅爲5.8%，這是任何以前到期日中最低的，而且在當前水平下，與Aave借貸利率進行回環並不劃算，因此Aave的PT利用率應保持低位。其次，sUSDe利率必須回升到高於USDC借貸利率的水平，以繼續在Aave上看到需求。

![Pendle 收益率預測])http://img-cdn.gateio.im/social/moments-8e55e2fceb-dda785fcbd-153d09-6d5686(

展望

因此，直到融資變得活躍，Ethena的核心引擎仍然受損。隨着加密貨幣變得更加機構化，市場做市商增多，衍生品流動性加深，基本情況是融資利率結構性下行。爲了收益恢復，方向性需求必須回歸，從而永續合約基差擴大，ETH波動性需要上升，以便正融資能夠重新建立。