Білецька бурхлива зліт: за 10 днів зростання на 25%, тепер купувати чи продавати?

Автор: Campbell

Переклад: DeepChaoTechFlow

З моменту нашого останнього аналізу срібла минуло 10 днів.

Минулих 10 днів ринкова динаміка, здається, стала минулим кварталом. За цей короткий час ринок срібла пережив низку важливих подій:

Китай оголосив про введення ліцензійної системи на експорт срібла з 1 січня наступного року.

Ціна фізичного срібла у Шанхаї зросла до 91 долара, а розрахункова ціна на COMEX (Нью-Йоркська товарна біржа) становила 77 доларів.

Крива форварду у Лондоні залишається у стані беквордації (backwardation), хоча й не настільки екстремальній, як у жовтні, але все ще зворотна.

CME (Чиказька товарна біржа) підвищила вимоги до маржі на срібло.

Після досвіду так званого «детоксикації» цифрового світу я цілий день присвятив моніторингу Bloomberg і Rose, намагаючись зрозуміти, чи вплинуть ці зміни на наше ринкове бачення.

Короткостроковий висновок: зараз не найкращий час для нових покупок.

Я чекатиму на майбутні корекції для подальшого розгортання позицій і залишатимусь гнучким при торгівлі опціонами.

Саме цю частину, яку не скажуть у книжках про торгівлю — коли ваша інвестиційна логіка працює, і навіть дуже гладко, вам потрібно не лише керувати капіталом, а й контролювати свої емоції. У цей момент математичні моделі, що на папері, вже не просто ймовірнісні розподіли, а стають «реалізованим прибутком» у вигляді колл-опціону.

Такий стан викликає тривогу, адже потрібно робити більше домашнього завдання: перепровіряти свої обчислення, оцінювати можливі контраргументи, що йдуть у протилежність вашій позиції.

Ось і все на даний момент.

Попередження про медвежий ринок (або: потенційні «фатальні» ризики)

У найближчі два тижні бичачий тренд на срібло доведеться протистояти низці короткострокових нарративів і тиску.

Не дивуйтеся майбутнім «чорним свічкам» — вони цілком ймовірні. Головне — чи оберете ви купувати на низьких рівнях. Ми вже частково перенесли «Дельту» (тобто ціновий ризик) у золото, переорієнтували портфель і зараз маємо близько 15% позиції у золоті та 30-40% у сріблі, тоді як раніше співвідношення було близько 10:1.

Крім того, ми придбали кілька колл-опціонів «бабочкового» типу (upside butterflies) і значно купили доларові колл-опціони. Логіка цих операцій стане зрозумілою згодом.

У будь-якому разі, ось основні чинники, що можуть створити тиск на зниження:

Податкові продажі

Зараз у вас у портфелі вже є значний прибуток, можливо, навіть такий, що змусить вашого бухгалтера нервувати. Інвестори, які купували срібло через довгострокові колл-опціони, можливо, будуть проти продажу позицій до 31 грудня.

Особливо, якщо ці позиції тримаються менше року, оскільки це впливає не лише на капітальний податок, а й на короткострокові та довгострокові податкові ставки.

Отже, зараз тиск на покупців, але після 2 січня він перетвориться на тиск на продавців.

Долар і ставки

Останні дані ВВП показують сильний ріст, що може послабити очікування щодо зниження доходності 2-річних держоблігацій, змусивши політиків обирати між більш сильним доларом і вищими короткостроковими ставками. У будь-якому випадку, у короткостроковій перспективі це погано для дорогоцінних металів, оцінених у доларах (срібло і золото).

Підвищення маржі

CME (Чиказька товарна біржа) оголосила про підвищення вимог до маржі на металеві ф’ючерси з 29 грудня.

Якщо ви використовуєте кредитне плече на ф’ючерсах, ця зміна може суттєво вплинути на ваші позиції. Вищі вимоги до маржі = більший капітал = примусове закриття позицій для тих, у кого недостатньо коштів. Це схоже на ситуацію 2011 року, коли CME п’ять разів за 8 днів підвищувала маржу, що спричинило різке падіння левериджу і припинення зростання срібла.

Чи варто хвилюватися цього разу? Насправді, ні. Адже вимоги до маржі на срібло вже давно були вищими за рівень 2011 року, тому недавнє підвищення, хоч і вплинуло, але не стало катастрофою. Крім того, більша частина попиту на срібло зараз — фізичний, і це суттєво відрізняє ситуацію від 2011 року.

Пам’ятаєте, у 2011 році маржа становила лише близько 4% від номінальної вартості, тобто за 4 долари капіталу можна було контролювати срібло на 100 доларів — це 25-кратний леверидж, дуже ризиковано. Потім CME за кілька тижнів підвищила цю ставку до 10%, і леверидж зменшився з 25 до 10, що спричинило ланцюгову реакцію закриття позицій і зупинку зростання срібла.

А сьогодні? Вимоги до маржі вже близько 17%, тобто леверидж — близько 6 разів, що навіть суворіше за найжорсткіший період 2011 року.

Зараз ринок увійшов у фазу «зжиму» маржі, і подальше її підвищення не викличе паніки серед спекулянтів, адже в ринку вже майже немає спекулятивного левериджу для очищення. Навпаки, ці коригування матимуть сильний вплив на хеджерів, наприклад, виробників, що прагнуть зафіксувати ціну, або компанії, що керують запасами, і бізнес-гравців, що працюють через ф’ючерси.

Якщо підвищити маржу до 20%, ви не побачите ланцюгового закриття позицій, як у 2011 році. Реальний ефект — зменшення ліквідності, розширення спредів і перехід бізнесу на OTC-ринок. Механізм ринку вже зазнав кардинальних змін.

Отже, ті, хто попереджає про підвищення маржі, фактично ведуть «війну минулого» (якщо аналіз вірний). Хоча ця ідея може допомогти у короткостроковій перспективі створити «протилежний нарратив», її практичне значення обмежене.

Поява «перебільшеної перекупленості»

Коли починають проявлятися всі ці чинники, у фінансових Твітерах (FinTwit) з’являються голоси «аналітиків-астрологів», що говорять про «перебкупленість». Технічний розпродаж часто викликає ще більший технічний розпродаж — утворюючи негативний цикл.

Але питання — а з чим саме порівнювати «перебкупленість»?

Логіка інвестицій у срібло зовсім не базується на технічних графіках або «чайних листках». Головний драйвер — це фундаментальні чинники попиту і пропозиції: економічна вигода сонячних панелей (незеластичний попит, вартість срібла становить лише близько 10% ціни сонячної панелі) і жорсткість пропозиції срібла (75% срібла — побічний продукт інших металів). Саме вони рухають цінові коливання у короткостроковій перспективі.

Крім того, срібло щойно побило історичний максимум. А що ще побило історичний максимум? Ті активи, що продовжують зростати.

Теорія заміщення міді

Це один із найпопулярніших аргументів опонентів: «Вони замінять срібло міддю».

Ну, ця ідея має сенс, але давайте порахуємо.

Реальність заміщення міді (або: 4 роки — це дуже довго)

Аргументи проти заміщення міді справді існують, але проблема у швидкості процесу:

Час — ключовий фактор обмеження

Навіть за безмежних ресурсів, перехід обмежений фізичними умовами:

у світі близько 300 заводів із виробництва сонячних панелей;

переведення кожного заводу у мідне покриття займає 1,5 року;

максимальна паралельна потужність — 60 заводів на рік;

для досягнення 50% заміщення міді потрібно щонайменше 4 роки.

З урахуванням цих циклів повернення інвестицій, 1,5 роки — очевидне рішення для розподілу капіталу. Іншими словами, фінансові директори мають поспішати із затвердженням таких проектів.

Але проблема у тому, що навіть за цим, потрібно щонайменше 4 роки, щоб зробити половину роботи.

Заводи потрібно переобладнати поодинці, інженери — перепідготовити, формули мідного покриття — перепровірити, ланцюги постачання — переналаштувати. Це все потребує часу.

Розрахунок еластичності попиту

Виробники сонячних панелей вже фактично поглинули удар від трьократного зростання цін на срібло. Ось як це вплинуло на їхній прибуток:

при ціні срібла 28 доларів/унцію (середня ціна 2024 року) — прибуток галузі становить 31 мільярд доларів;

при ціні срібла 79 доларів/унцію (поточна ціна) — прибуток зменшується до 16 мільярдів доларів. Хоча прибутки знизилися майже вдвічі, вони все ще купують.

Де точка беззбитковості?

При ціні срібла 134 долари/унцію попит почне руйнуватися. Це на 70 доларів вище за поточну ціну.

Зверніть увагу, що 134 долари — це не цільова ціна, а точка початку руйнування попиту.

Терміновість

Зі зростанням ціни срібла економічна привабливість заміщення міді зростає:

при ціні 125 доларів/унцію — період окупності заміщення скорочується до менш ніж року, і кожне засідання ради директорів може бути присвячене цій темі. Але навіть за цим, досягти 50% заміщення міді — ще 4 роки.

Ціна 125 доларів/унцію все ще на 50% вище за поточну ціну.

Капітал «кричить»: «швидше!», а фізична реальність каже: «почекай».

Парадокс сили

Цікаво, що коли всі говорять про «заміщення міді», сонячна індустрія фактично переходить на технології з більшою кількістю срібла у панелях:

Зважена середня кількість срібла:

2025: близько 13,5 мкг/Вт

2030: близько 15,2 мкг/Вт

З переходом від PERC до TOPCon і HJT (гетерозв’язкові) технології, фактично збільшується кількість срібла на ват сонячної панелі, навіть якщо мідь частково замінює срібло. Але потрібно врахувати, що, хоча ефективність використання срібла зростає з часом, без масштабних інвестицій у мідь, галузь рухається у напрямку більшого використання срібла на ват.

Ті, хто говорять про заміщення міді, — це медведі, але галузь фактично переходить на HJT.

Висновки щодо заміщення міді

Час іде, але дуже повільно.

Швидкість зростання цін на срібло випереджає швидкість переобладнання заводів. 4 роки — це захисна оболонка для бичачої логіки: щоб зруйнувати попит, потрібно 70% зростання цін, і навіть починаючи сьогодні, не вдасться швидко наздогнати зростання срібла.

Логіка бичачого тренду (або: чому цей ринок може «розірвати вас, але при цьому бути приємним»)

Добре. Погані сценарії вже враховані. Тепер — чому я все ще налаштований оптимістично.

Китай «мобілізує» срібло

З 1 січня Китай вводить ліцензійну систему на експорт срібла. Це важливо, оскільки Китай — основний чистий експортер очищеного срібла у світі, щорічно експортує близько 121 мільйона унцій, майже всі через Гонконг у світовий ринок.

Зараз цей потік експорту потребує дозволу уряду.

Стратегічна боротьба за ресурси розгортається.

Фізична премія на срібло вражає

Шанхай: 85 доларів/унцію; Дубай: 91 долар/унцію; COMEX: 77 доларів/унцію

Ви живете у світі, де ціна у доларах, але маргінальні покупці — ні. Вони платять премію у 10-14 доларів і цілком цим задоволені.

Коли фізична ціна срібла так різко відрізняється від паперової, одна з сторін помиляється. І з історії відомо, що зазвичай помиляється саме фізичний ринок.

«Крик» лондонського ринку

Лондонський OTC-ринок — це ядро торгівлі фізичним сріблом між банками, рафінерами та промисловими споживачами, і зараз він перебуває у найсерйознішому за десятиліття стані беквордації.

Що таке беквордація?

Простими словами, ринок готовий платити більше за сьогоднішнє фізичне срібло, ніж за обіцянку поставки у майбутньому. Тобто ціна спотова > ціна у майбутньому. Це явище не є нормальним і зазвичай свідчить про сильний тиск на ринок.

Рік тому: спотова ціна 29 доларів, крива цін поступово зросла до 42 доларів — нормальний контанго.

Зараз: спотова ціна 80 доларів, крива зворотна — 73 долари, з’явилася інвертована кривизна.

Тим часом, паперовий ринок COMEX залишається у стані лінивого контанго, імітуючи нормальну ситуацію.

Три ринки — три нарративи:

Переформатування волатильності

Імпліцитна волатильність (ATM Volatility) опціонів на рівні «у грошах» зросла з 27% до 43% у річному вираженні. Волатильність колл-опціонів стала ще більш крутою — опціони з поза грою (OTM) мають імпліцитну волатильність 50-70%. Це свідчить про те, що ринок ціною закладає ризик значного зростання цін.

Ми поступово купуємо колл-спреди, розгортаючи їх по кривій волатильності: купуємо опціони з імпліцитною волатильністю у грошах і продаємо опціони з високими страйками для хеджування вартості. Нещодавно ми навіть застосували стратегію купівлі 6-місячних бабочкових опціонів:

купити 1 контракт колл-опціону на SLV зі страйком 70 доларів;

продати 2 контракти зі страйком 90 доларів;

і знову купити 1 контракт зі страйком 110 доларів.

Ця стратегія відображає наш короткостроковий погляд — зменшити Delta у разі значного зростання цін.

Спекулянти ще не скучили

Зараз чистий бичачий відкритий інтерес у золоті становить 31%, а у сріблі — лише 19%. Це свідчить, що, хоча ціна на срібло зросла, спекулятивні позиції ще не досягли екстремуму і мають потенціал для подальшого зростання.

Попит через ETF зростає

Інвестиційний попит зростає разом із ціною, підтверджуючи наш попередній прогноз: срібло проявляє характеристики товару Веблена — чим вище ціна, тим більший попит.

Обсяг у ETF SLV після років відтоку знову зростає. Зі зростанням ціни попит зростає.

Це не типова поведінка товарного ринку, а відображення зростаючого попиту на срібло як на валютний актив.

Між тим, у китайському ринку все ще існує премія на срібло:

Західні ETF починають знову купувати срібло;

А у східних ринках фізичний попит на срібло ніколи не зупинявся.

«Поглинаюча» роль сонячної енергетики

25 років без зростання попиту і пропозиції, і раптом — сонячна енергетика

За останні 25 років попит на срібло майже не зростав, і пропозиція не зростала помітно. Але все змінилося з появою сонячної індустрії. Відмова фотогалузі від срібла поступово зменшилася, і сонячна енергетика не лише заповнила цю прогалину, а й сприяла вибуховому зростанню попиту.

Зараз попит на срібло у сонячній галузі становить 290 мільйонів унцій;

До 2030 року ця цифра, за прогнозами, перевищить 450 мільйонів унцій.

Від штучного інтелекту → енергетика → сонячна енергетика → срібло

Ця ланцюг вже сформована:

Sam Altman (CEO OpenAI) активно контактує з компаніями, шукаючи постачання електроенергії;

Дата-центри, щоб уникнути затримок підключення до мережі, починають встановлювати авіаційні двигуни як резервне джерело енергії;

Кожен запит до штучного інтелекту споживає електроенергію, а додаткове постачання електроенергії забезпечується сонячною енергетикою;

А розвиток сонячної енергетики неможливий без срібла.

Ця ланцюг вже закрита.

Ключові ціни та сигнали для спостереження

Ризики, на які потрібно звернути увагу

Податкові продажі у січні: інвестори можуть продавати через податкові причини на початку року, що спричинить короткострокову волатильність;

Зміцнення долара: сильний долар може тиснути на ціну срібла у доларах;

Підвищення маржі: хоча «смертельний перемикач» вже вичерпаний, слід бути обережним із подальшим підвищенням маржі.

Сигнали для спостереження

Заглиблення фізичної премії і фіксована ціна: свідчить про накопичення;

Зменшення фізичної премії і падіння цін: свідчить про зняття тиску;

Постійна премія у лондонському ринку: вказує на структурну проблему, а не на ринковий шум.

Рамки спостереження:

Звертайте увагу на криву, а не на ціну.

Якщо тиск у фізичному лондонському ринку триватиме, а паперовий COMEX залишатиметься байдужим, арбітражний простір буде зростати, доки не станеться «розрив»:

або раптове зростання пропозиції (ціна злетить, щоб звільнити накопичене срібло);

або ціна на паперовому ринку буде змушена переоцінити реальну ситуацію на фізичному.

Підсумки

Короткостроково, дійсно, існує логіка медведів, і такі чинники можуть вплинути на ринок:

податкові продажі: початкові податкові продажі можуть викликати короткострокову волатильність;

підвищення маржі: потенційне підвищення може вплинути на ринкову психологію;

зміцнення долара: може тиснути на ціну у доларах.

Проте довгострокові фундаментальні чинники підтримки ціни на срібло залишаються сильними:

фронтова премія у лондонському ринку — на рівні десятилітніх максимумів;

азійські премії — до 10-14 доларів;

Китай за 5 днів запровадить обмеження на експорт срібла;

еластичність попиту на срібло для сонячної енергетики дуже низька: навіть при ціні 134 долари/унцію попит лише починає руйнуватися;

заміщення міді — щонайменше 4 роки для досягнення 50%;

72% світового виробництва срібла — побічний продукт інших металів і не може бути швидко збільшено;

спекулятивні позиції ще не перенасичені, ETF продовжує накопичувати фізичне срібло;

волатильність знову переоцінена, і ринок закладає ризики значного зростання цін.

Саме тут найцікавіше і найстрашніше.

Рекомендація: коригуйте позиції відповідно до цієї інформації, інвестуйте раціонально. До зустрічі!