Arthur Hayes: Análise detalhada da dívida dos EUA, impressão de moeda e as futuras tendências do Bitcoin

Autor: Arthur Hayes

Título original: “Hallelujah”

Compilação e organização: BitpushNews

Introdução: A inevitabilidade dos incentivos políticos e da dívida

Louvor a Satoshi Nakamoto, a existência do tempo e da regra dos juros compostos, independente da identidade individual.

Mesmo o governo tem apenas duas maneiras de pagar despesas: usar poupanças (impostos) ou emitir dívida. Para o governo, poupanças equivalem a impostos. É bem sabido que os impostos não são bem-vindos pelo público, mas gastar dinheiro é muito apreciado. Portanto, ao conceder benefícios aos plebeus e nobres, os políticos tendem a emitir dívida. Os políticos sempre tendem a contrair dívidas para o futuro para garantir a reeleição no presente, porque quando a fatura vencer, eles provavelmente já não estarão em seus cargos.

Se, devido ao mecanismo de incentivos dos oficiais, todos os governos forem “hard-coded” para preferirem emitir dívida em vez de aumentar impostos para distribuir benefícios, a próxima questão chave é: como os compradores da dívida pública americana financiam essas compras? Eles utilizam suas próprias economias/capital ou financiam através de empréstimos?

Responder a estas perguntas, especialmente no contexto da “Pax Americana”, é crucial para prever a futura criação de moeda em dólares. Se os compradores marginais da dívida pública dos EUA realizam suas compras por meio de financiamento, então podemos observar quem está fornecendo os empréstimos a eles. Uma vez que sabemos a identidade desses financiadores de dívida, podemos determinar se estão criando moeda do nada (ex nihilo) para emprestar ou se estão utilizando seu próprio capital para o empréstimo. Se, após responder a todas as perguntas, descobrirmos que os financiadores da dívida pública estão criando moeda no processo de empréstimo, então podemos chegar à seguinte conclusão:

A dívida emitida pelo governo aumentará a oferta monetária.

Se esta afirmação for válida, então podemos estimar o limite de crédito que a parte financiadora pode emitir (supondo que exista um limite).

Essas questões são importantes porque meu argumento é: se a dívida do governo continuar a crescer como previsto pelos grandes bancos (TBTF Banks), pelo Departamento do Tesouro dos EUA e pelo Escritório de Orçamento do Congresso, então o balanço do Federal Reserve também crescerá. Se o balanço do Federal Reserve crescer, isso será positivo para a liquidez do dólar, o que, por fim, elevará os preços do Bitcoin e de outras criptomoedas.

Em seguida, vamos responder às perguntas uma a uma e avaliar este enigma lógico.

Pergunta e Resposta

O presidente dos Estados Unidos, Donald Trump, irá financiar o déficit através de cortes de impostos?

Não. Ele recentemente estendeu a política de cortes de impostos de 2017 com os republicanos do “campo vermelho”.

O Departamento do Tesouro dos EUA está a contrair empréstimos para cobrir o défice federal e continuará a fazê-lo no futuro?

Sim.

Abaixo estão as estimativas de grandes banqueiros e agências governamentais dos Estados Unidos. Como pode ser visto, eles preveem que o déficit será de cerca de 2 trilhões de dólares e será financiado por meio de empréstimos de 2 trilhões de dólares.

Dado que as respostas às duas primeiras perguntas são “sim”, então:

Défice federal anual = Montante anual da emissão da dívida pública

A seguir, vamos analisar passo a passo os principais compradores de títulos do governo e como eles financiam as compras.

“Lixo” que consome dívidas

banco central estrangeiro

Se a “paz sob o domínio americano” estiver disposta a roubar os fundos da Rússia (uma potência nuclear e o maior exportador de commodities do mundo), então nenhum detentor estrangeiro de dívida pública americana pode garantir segurança. Os gestores de reservas dos bancos centrais estrangeiros percebem o risco de expropriação e preferem comprar ouro em vez de dívida pública americana. Assim, desde que a Rússia invadiu a Ucrânia em fevereiro de 2022, o preço do ouro começou a disparar.

2. Setor privado dos Estados Unidos

De acordo com os dados do Departamento do Trabalho dos EUA, a taxa de poupança pessoal em 2024 será de 4,6%. No mesmo ano, o déficit federal dos EUA será de 6% do PIB. Dado que a magnitude do déficit é maior do que a taxa de poupança, o setor privado não pode se tornar o comprador marginal da dívida pública.

3. Bancos comerciais

Os quatro principais centros monetários estão os bancos comerciais a comprar grandes quantidades de dívida pública americana? A resposta é não.

No exercício fiscal de 2025, esses quatro grandes bancos centrais de moeda compraram aproximadamente 300 mil milhões de dólares em dívida pública dos EUA. E no mesmo exercício fiscal, o Tesouro emitiu 1,992 trilião de dólares em dívida pública dos EUA. Embora esses compradores sejam, sem dúvida, compradores importantes da dívida pública dos EUA, eles não são o último comprador marginal.

4. Fundo de Hedge de Valor Relativo (RV)

Os fundos RV são compradores marginais de títulos do governo, o que foi reconhecido em um recente documento do Federal Reserve.

As nossas descobertas indicam que os fundos de hedge das Ilhas Cayman estão a tornar-se cada vez mais compradores estrangeiros marginais de títulos e obrigações do tesouro dos EUA. Como mostrado na Figura 5, no período de janeiro de 2022 a dezembro de 2024 — durante o qual o Federal Reserve está a reduzir o seu balanço patrimonial permitindo a saída de obrigações do tesouro na maturidade — os fundos de hedge das Ilhas Cayman compraram líquidos 1,2 trilhões de dólares em títulos do tesouro. Supondo que essas compras consistem apenas em obrigações do tesouro e títulos, então elas absorveram 37% da emissão líquida de obrigações do tesouro e títulos, quase equivalente ao total de compras de todos os outros investidores estrangeiros.

Modo de negociação do fundo RV:

Comprar obrigações do tesouro à vista

Vender os contratos de futuros de títulos do governo correspondentes

Agradecemos ao Joseph Wang pelo gráfico fornecido. O volume de transações SOFR é um indicador proxy que mede o tamanho do mercado de títulos do governo em que os fundos RV participam. Como você pode ver, o aumento da carga da dívida corresponde ao aumento do volume de transações SOFR. Isso indica que os fundos RV são os compradores marginais de títulos do governo.

Os fundos RV realizam este tipo de transação para lucrar com a pequena diferença de preço entre as duas ferramentas. Como essa diferença de preço é extremamente pequena (medida em pontos base; 1 ponto base = 0,01%), a única maneira de lucrar é financiar a compra de títulos do governo.

Isto nos leva à parte mais importante deste artigo, ou seja, compreender a próxima ação da Reserva Federal: como os fundos RV financiam a compra de títulos do governo?

Parte Quatro: Mercado de recompra, flexibilização quantitativa implícita e criação de dólares

Os fundos RV financiam a compra de títulos do governo através de acordos de recompra (repo). Em uma transação sem costura, o fundo RV utiliza os títulos do governo adquiridos como colateral para tomar emprestado dinheiro em um dia, e então usa esse dinheiro emprestado para concluir a liquidação dos títulos do governo. Se o dinheiro estiver abundante, a taxa de recompra será negociada a um nível inferior ou exatamente igual ao limite superior da taxa dos fundos federais do Fed. Por que?

Como o Federal Reserve manipula as taxas de juros de curto prazo

O Federal Reserve tem duas taxas de política: o limite superior da taxa dos fundos federais (Upper Fed Funds) e o limite inferior (Lower Fed Funds); atualmente, estas estão em 4,00% e 3,75%, respetivamente. Para manter a taxa de juros de curto prazo real (SOFR, que é a taxa de financiamento overnight colateralizada) forçosamente dentro deste intervalo, o Federal Reserve utiliza as seguintes ferramentas (ordenadas por taxa, da mais baixa para a mais alta):

Operação de recompra reversa overnight (RRP): Fundos do mercado monetário (MMF) e bancos comerciais depositam dinheiro aqui durante a noite, ganhando juros pagos pelo Federal Reserve. Taxa de recompensa: limite inferior da taxa dos fundos federais.

Saldo de reservas remuneradas (IORB): Os bancos comerciais recebem juros sobre as reservas excedentes depositadas no Fed. Taxa de recompensa: Entre um limite inferior e um limite superior.

Ferramenta de recompra permanente (SRF): Quando há escassez de liquidez, permite que bancos comerciais e outras instituições financeiras coloquem em garantia títulos qualificados (principalmente títulos do Tesouro dos EUA) e obtenham dinheiro fornecido pelo Federal Reserve. Essencialmente, o Federal Reserve imprime dinheiro em troca dos títulos colocados em garantia. Taxa de recompensa: Limite superior da taxa dos fundos federais.

Relação entre os três:

Taxa de juro mínima dos fundos federais = RRP < IORB < SRF = Taxa de juro máxima dos fundos federais

SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida) é a taxa alvo do Federal Reserve, representando a taxa média de várias transações de recompra. Se o preço de negociação do SOFR estiver acima do limite da taxa dos fundos federais, isso significa que há uma escassez de liquidez no sistema, o que pode gerar grandes problemas. Uma vez que a liquidez se torna escassa, o SOFR disparará, e o sistema financeiro altamente alavancado de moeda fiduciária deixará de funcionar. Isso ocorre porque, se os compradores e vendedores de liquidez marginal não conseguirem rolar suas dívidas em torno da taxa dos fundos federais previsível, sofrerão grandes perdas e deixarão de fornecer liquidez ao sistema. Ninguém comprará títulos do Tesouro dos EUA, pois não conseguirá obter alavancagem a baixo custo, resultando na incapacidade do governo dos EUA de financiar-se a um custo acessível.

Saída de provedores de caixa marginal

O que leva o preço de negociação do SOFR a estar acima do limite? Precisamos examinar os provedores de caixa marginal no mercado de recompra: fundos do mercado monetário (MMF) e bancos comerciais.

Saída dos fundos do mercado monetário (MMF): O objetivo do MMF é gerar juros de curto prazo com o mínimo risco de crédito. Anteriormente, os MMFs retiravam fundos do RRP e direcionavam para o mercado de recompra, pois RRP < SOFR. Mas agora, devido aos rendimentos extremamente atraentes dos títulos do tesouro de curto prazo (T-bills), os MMFs estão retirando fundos do RRP para emprestar ao governo dos EUA. O saldo do RRP foi reduzido a zero, e os MMFs basicamente saíram da oferta de caixa do mercado de recompra.

Restrições dos bancos comerciais: os bancos estão dispostos a fornecer reservas ao mercado de recompra porque IORB < SOFR. No entanto, a capacidade dos bancos de oferecer dinheiro depende de se suas reservas são adequadas. Desde que o Federal Reserve começou a apertar a política monetária (QT) no início de 2022, as reservas dos bancos diminuíram em várias trilhões de dólares. Uma vez que a capacidade do balanço patrimonial encolhe, os bancos são forçados a cobrar taxas de juros mais altas para oferecer dinheiro.

A partir de 2022, tanto o MMF quanto os bancos, como provedores de liquidez marginal, têm menos dinheiro para fornecer ao mercado de recompra. Em determinado momento, ambos estavam relutantes ou incapazes de fornecer dinheiro a uma taxa inferior ou igual ao limite superior da taxa dos fundos federais.

Ao mesmo tempo, a demanda por dinheiro está a aumentar. Isso se deve ao fato de que o ex-presidente Biden e o atual Trump continuam a gastar exorbitantemente, exigindo a emissão de mais dívida pública. Os compradores marginais de dívida pública, os fundos RV, devem financiar essas compras no mercado de recompra. Se não conseguirem obter fundos diários a uma taxa inferior ou ligeiramente abaixo do limite da taxa dos fundos federais, eles irão parar de comprar títulos do governo americano, e o governo dos EUA não conseguirá financiar-se a uma taxa acessível.

A ativação do SRF e a flexibilização quantitativa stealth (Stealth QE)

Devido a uma situação semelhante que ocorreu em 2019, o Federal Reserve estabeleceu o SRF (ferramenta de recompra permanente). Desde que sejam fornecidas garantias aceitáveis, o Federal Reserve pode fornecer uma quantidade ilimitada de dinheiro à taxa do SRF (ou seja, o teto da taxa dos fundos federais). Portanto, os fundos RV podem ter a certeza de que, não importa quão apertado esteja o dinheiro, eles sempre poderão obter financiamento na pior das hipóteses - o teto da taxa dos fundos federais.

Se o saldo do SRF for superior a zero, sabemos que o Fed está a honrar os cheques emitidos pelos políticos com o dinheiro que imprimiu.

Emissão de dívida pública = Aumento da oferta de dólares

A imagem acima (painel superior) mostra a diferença entre (SOFR – o teto da taxa de fundos federais ). Quando essa diferença se aproxima de zero ou é positiva, o dinheiro fica escasso. Nesses períodos, o SRF (painel inferior, em bilhões de dólares) é utilizado de forma não insignificante. O uso do SRF permite que os tomadores de empréstimos evitem pagar taxas SOFR mais altas e menos manipuladas.

Afrouxamento Quantitativo Oculto (Stealth QE): O Federal Reserve tem duas maneiras de garantir que haja liquidez suficiente no sistema: a primeira é criar reservas bancárias através da compra de títulos bancários, ou seja, afrouxamento quantitativo (QE). A segunda é emprestar livremente ao mercado de recompra através do SRF.

QE agora é considerado uma “palavrão”, e o público geralmente associa isso à impressão de dinheiro e inflação. Para evitar ser acusado de causar inflação, o Federal Reserve irá se esforçar para afirmar que sua política não é QE. Isso significa que o SRF se tornará o principal canal de entrada de impressão de dinheiro no sistema financeiro global, em vez de criar mais reservas bancárias através do QE.

Isto só pode ganhar algum tempo. Mas, no final, a expansão exponencial da emissão de dívida pública forçará o SRF a ser utilizado repetidamente. Lembre-se de que o Ministro das Finanças Buffalo Bill Bessent não só precisa emitir 2 trilhões de dólares por ano para financiar o governo, mas também precisa emitir dezenas de trilhões de dólares para rolar a dívida que está a vencer.

O afrouxamento quantitativo oculto está prestes a começar. Embora eu não saiba o momento exato, se a atual situação do mercado monetário continuar, a acumulação de títulos do governo será imensa, e o saldo do SRF, como último recurso, precisará crescer. Com o aumento do saldo do SRF, a quantidade de moeda fiduciária global em dólares também se expandirá. Esse fenômeno reacenderá o mercado em alta do Bitcoin.

Parte Cinco: A estagnação do mercado atual e oportunidades

Antes do início do QE implícito, precisamos controlar o capital. Espera-se que o mercado continue a oscilar, especialmente antes do fim da paralisação do governo dos EUA.

Atualmente, o Ministério das Finanças está a arrecadar dinheiro através da emissão de leilões de dívida (liquidez em dólares negativa), mas ainda não gastou esse dinheiro (liquidez em dólares positiva). O saldo da conta geral do Tesouro (TGA) está cerca de 150 bilhões de dólares acima da meta de 850 bilhões de dólares, e essa liquidez extra só será liberada no mercado após a reabertura do governo. Esse efeito de sucção de liquidez é uma das razões para a atual fraqueza do mercado de criptomoedas.

Com a aproximação do quarto aniversário do pico histórico do Bitcoin em 2021, muitas pessoas erroneamente irão confundir este período de fraqueza e fadiga do mercado como um topo e venderão suas posições. Claro, isso se não tiverem sido “limpos” (deaded) na queda das altcoins algumas semanas atrás.

Mas isso é um erro. A lógica de funcionamento do mercado monetário em dólares não mente. Este canto do mercado é envolto em termos obscuros, mas assim que você traduz esses termos para “imprimir dinheiro” ou “destruir moeda”, fica fácil saber como aproveitar a tendência.

(Qualquer opinião expressa neste artigo é da responsabilidade do autor e não deve ser considerada como base para decisões de investimento, nem deve ser vista como recomendação ou opinião para realizar transações de investimento.)

Para facilitar a leitura, a tradução foi reestruturada em relação ao conteúdo original.