Arthur Hayes: Análise detalhada da dívida americana, da impressão de dinheiro e das futuras tendências do Bitcoin

Autor: Arthur Hayes

Título original: Hallelujah

Compilação e organização: BitpushNews

As opiniões expressas neste artigo são exclusivamente do autor e não devem ser consideradas como base para decisões de investimento, nem devem ser vistas como conselhos ou opiniões para a realização de transações de investimento.

Para facilitar a leitura, a tradução foi organizada em relação ao conteúdo original.

Introdução: A necessidade de incentivos políticos e dívida

Louvor a Satoshi Nakamoto, a existência do tempo e da lei dos juros compostos, independente da identidade individual.

Mesmo o governo tem apenas duas formas de pagar despesas: usar poupanças (impostos) ou emitir dívida. Para o governo, as poupanças são equivalentes aos impostos. É bem sabido que os impostos não são populares entre o povo, mas gastar dinheiro é muito apreciado. Assim, ao conceder benefícios aos plebeus e nobres, os políticos tendem a emitir dívida. Os políticos estão sempre inclinados a contrair dívidas com o futuro para garantir a reeleição no presente, pois quando a conta vence, é bem provável que já não estejam em seus cargos.

Se, devido ao mecanismo de incentivos dos oficiais, todos os governos estão “codificados” para preferirem emitir dívida em vez de aumentar impostos para distribuir benefícios, então a próxima questão crucial é: como os compradores de dívida pública dos Estados Unidos financiam essas compras? Eles utilizam suas próprias economias/capital ou financiam através de empréstimos?

Responder a essas perguntas, especialmente no contexto da “Pax Americana”, é crucial para prever a futura criação de moeda em dólares. Se os compradores marginais da dívida pública dos EUA financiam suas aquisições, então podemos observar quem está fornecendo os empréstimos a eles. Assim que soubermos a identidade desses financiadores de dívida, poderemos determinar se eles estão criando moeda do nada (ex nihilo) para emprestar, ou se estão usando seu próprio capital para o empréstimo. Se, após responder a todas as perguntas, descobrirmos que os financiadores da dívida pública estão criando moeda durante o processo de empréstimo, então poderemos chegar à seguinte conclusão:

A dívida emitida pelo governo aumentará a oferta de moeda.

Se esta afirmação for válida, então poderemos estimar o limite de crédito que a parte financiadora pode emitir (supondo que exista um limite).

Estas questões são importantes porque o meu argumento é que, se o governo continuar a contrair empréstimos como os grandes bancos (TBTF Banks), conforme previsto pelo Departamento do Tesouro dos EUA e pelo Gabinete de Orçamento do Congresso, o balanço do Federal Reserve também crescerá. Se o balanço do Federal Reserve crescer, isso será favorável à liquidez do dólar, o que, em última análise, elevará os preços do Bitcoin e de outras criptomoedas.

A seguir, vamos responder às perguntas uma a uma e avaliar este enigma lógico.

Sessão de Perguntas

O presidente dos Estados Unidos, Trump, vai financiar o déficit através de cortes de impostos?

Não. Ele recentemente estendeu a política de redução de impostos de 2017 com os republicanos do “bloco vermelho”.

O Departamento do Tesouro dos EUA está a contrair empréstimos para cobrir o défice federal e continuará a fazê-lo no futuro?

Sim.

Aqui estão as estimativas de grandes banqueiros e agências do governo dos Estados Unidos. Como pode ser visto, eles preveem um déficit de cerca de 2 trilhões de dólares, financiado por 2 trilhões de dólares em empréstimos.

Dado que as respostas às duas primeiras perguntas são “sim”, então:

Déficit federal anual = Emissão anual de dívida pública

Em seguida, analisamos passo a passo os principais compradores de títulos do governo e como eles financiam suas compras.

o “lixo” que consome dívidas

1. Banco Central Estrangeiro

Se a “paz sob a América” estiver disposta a roubar os fundos da Rússia (uma potência nuclear e o maior exportador de bens do mundo), então nenhum detentor estrangeiro de títulos do tesouro americano pode garantir segurança. Os gestores de reservas dos bancos centrais estrangeiros percebem o risco de expropriação e preferem comprar ouro em vez de títulos do tesouro americano. Assim, desde que a Rússia invadiu a Ucrânia em fevereiro de 2022, o preço do ouro começou a disparar de verdade.

2. Setor privado dos Estados Unidos

De acordo com os dados do Bureau of Labor Statistics dos EUA, a taxa de poupança pessoal em 2024 é de 4,6%. No mesmo ano, o déficit federal dos EUA representa 6% do PIB. Dado que a magnitude do déficit é maior do que a taxa de poupança, o setor privado não pode se tornar o comprador marginal da dívida pública.

3. Bancos comerciais

As quatro principais instituições bancárias de moeda estão a comprar grandes quantidades de dívida pública dos EUA? A resposta é não.

No ano fiscal de 2025, os quatro principais bancos centrais de moeda compraram aproximadamente 300 mil milhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA. E no mesmo ano fiscal, o Tesouro emitiu 1,992 trilião de dólares em títulos do Tesouro dos EUA. Embora esses compradores sejam, sem dúvida, compradores importantes de títulos do Tesouro dos EUA, eles não são os últimos compradores marginais.

4. Fundo de hedge de valor relativo (RV)

O fundo RV é o comprador marginal de títulos do governo, o que foi reconhecido em um documento recente do Federal Reserve.

As nossas descobertas indicam que os fundos de hedge das Ilhas Cayman estão a tornar-se cada vez mais compradores estrangeiros marginais de títulos e obrigações do Tesouro dos EUA. Como mostrado na Figura 5, entre janeiro de 2022 e dezembro de 2024 — período em que o Federal Reserve está a reduzir o seu balanço patrimonial permitindo a saída de títulos do Tesouro que vencem do seu portfólio — os fundos de hedge das Ilhas Cayman compraram líquidos 1,2 trilhões de dólares em títulos do Tesouro. Supondo que essas compras consistam inteiramente em títulos do Tesouro e obrigações, isso absorveu 37% do volume líquido de emissão de títulos do Tesouro e obrigações, quase equivalente ao total de compras de todos os outros investidores estrangeiros.

Modo de negociação do fundo RV:

• Comprar títulos do governo à vista
• Vender o correspondente contrato de futuros de títulos do governo

Agradeço ao Joseph Wang pelo gráfico fornecido. O volume de negociação do SOFR é um indicador proxy que mede a participação dos fundos RV no mercado de títulos do governo. Como você pode ver, o aumento da carga da dívida corresponde ao aumento do volume de negociação do SOFR. Isso indica que os fundos RV são compradores marginais de títulos do governo.

Os fundos RV realizam este tipo de transação para lucrar com a pequena discrepância de preços entre as duas ferramentas. Como essa discrepância é extremamente pequena (medida em pontos base; 1 ponto base = 0,01%), a única maneira de ganhar dinheiro é financiar a compra de títulos do governo.

Isto nos leva à parte mais importante deste artigo, que é entender a próxima ação da Reserva Federal: como os fundos RV financiam a compra de títulos do governo?

Parte Quatro: Mercado de recompra, afrouxamento quantitativo oculto e criação de dólares

Os fundos RV financiam a compra de títulos do governo através de acordos de recompra (repo). Em uma transação sem costura, os fundos RV usam os títulos do governo adquiridos como colateral, emprestando dinheiro em caixa overnight e, em seguida, utilizando esse dinheiro emprestado para liquidar os títulos do governo. Se o dinheiro estiver abundante, a taxa de recompra será negociada a um nível inferior ou exatamente igual ao limite superior da taxa dos fundos federais do Federal Reserve. Por quê?

Como o Federal Reserve manipula as taxas de juros de curto prazo

O Federal Reserve tem duas taxas de política: a taxa máxima dos fundos federais (Upper Fed Funds) e a mínima (Lower Fed Funds); atualmente, são 4,00% e 3,75%, respetivamente. Para manter a taxa de juro real a curto prazo (SOFR, ou seja, a taxa de financiamento overnight garantida) forçosamente dentro deste intervalo, o Federal Reserve utiliza as seguintes ferramentas (classificadas de acordo com a taxa de juro, da mais baixa para a mais alta):

• Ferramenta de recompra reversa overnight (RRP): Fundos do mercado monetário (MMF) e bancos comerciais depositam dinheiro aqui durante a noite, ganhando juros pagos pelo Federal Reserve. Taxa de recompensa: limite inferior da taxa dos fundos federais.
• Saldo de reservas remuneradas (IORB): Os bancos comerciais recebem juros sobre as reservas excedentes mantidas no Federal Reserve. Taxa de recompensa: entre limites superior e inferior.
• Ferramenta de recompra permanente (SRF): Quando há escassez de liquidez, permite que bancos comerciais e outras instituições financeiras ofereçam títulos qualificados (principalmente títulos do Tesouro dos EUA) como colateral e recebam liquidez fornecida pelo Federal Reserve. Na prática, o Federal Reserve imprime dinheiro em troca de títulos colaterais. Taxa de recompensa: limite superior da taxa dos fundos federais.

Relação entre os três:

Limite inferior da taxa dos fundos federais = RRP < IORB < SRF = Limite superior da taxa dos fundos federais

O SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida) é a taxa alvo do Federal Reserve, representando a taxa composta de várias transações de recompra. Se o preço de negociação do SOFR for superior ao teto da taxa dos fundos federais, isso indica uma tensão de liquidez no sistema, o que pode causar grandes problemas. Uma vez que a liquidez se torna escassa, o SOFR disparará e o sistema financeiro altamente alavancado de moeda fiduciária parará de funcionar. Isso ocorre porque, se os compradores e vendedores de liquidez marginal não conseguem rolar suas obrigações em torno da taxa dos fundos federais previsível, eles sofrerão grandes perdas e deixarão de fornecer liquidez ao sistema. Ninguém comprará títulos do Tesouro dos EUA, pois não poderá obter alavancagem barata, resultando na incapacidade do governo dos EUA de financiar-se a um custo acessível.

Saída do provedor de caixa marginal

O que leva o preço de negociação do SOFR a estar acima do limite? Precisamos examinar os provedores de caixa marginal no mercado de recompra: fundos do mercado monetário (MMF) e bancos comerciais.

1. Saída dos Fundos do Mercado Monetário (MMF): O objetivo dos MMF é gerar juros de curto prazo com o mínimo de risco de crédito. Anteriormente, os MMF retiravam fundos do RRP e investiam no mercado de recompra, uma vez que RRP < SOFR. Mas agora, devido à atratividade das taxas de rendimento dos títulos do Tesouro de curto prazo (T-bills), os MMF estão retirando fundos do RRP e emprestando ao governo dos Estados Unidos. O saldo do RRP foi reduzido a zero, e os MMF basicamente saíram da oferta de caixa no mercado de recompra.
2. Restrições dos bancos comerciais: os bancos estão dispostos a fornecer reservas ao mercado de recompra, porque IORB < SOFR. No entanto, a capacidade dos bancos de fornecer dinheiro depende de se suas reservas são adequadas. Desde que o Federal Reserve começou a reduzir a quantidade de dinheiro em circulação (QT) no início de 2022, as reservas dos bancos diminuíram em várias trilhões de dólares. Uma vez que a capacidade do balanço patrimonial encolhe, os bancos são forçados a cobrar taxas de juros mais altas para fornecer dinheiro.

A partir de 2022, tanto o MMF quanto os bancos, que são os dois provedores marginal de liquidez, possuem menos dinheiro disponível para o mercado de recompra. Em determinado momento, ambos não estão dispostos ou não têm capacidade para oferecer dinheiro a uma taxa inferior ou igual ao limite da taxa dos fundos federais.

Ao mesmo tempo, a demanda por dinheiro está a aumentar. Isto deve-se ao facto de que o ex-presidente Biden e o atual Trump continuam a gastar desmesuradamente, exigindo a emissão de mais dívida pública. Os compradores marginais da dívida pública, os fundos RV, devem financiar essas compras no mercado de recompra. Se não conseguirem obter fundos diários a uma taxa inferior ou ligeiramente inferior ao limite da taxa dos fundos federais, pararão de comprar dívida pública americana, e o governo dos EUA não conseguirá financiar-se a uma taxa acessível.

Ativação do SRF e alívio quantitativo oculto (Stealth QE)

Devido a uma situação semelhante que ocorreu em 2019, o Federal Reserve estabeleceu o SRF (ferramenta de recompra permanente). Desde que seja fornecido colateral aceitável, o Federal Reserve pode fornecer uma quantidade ilimitada de dinheiro à taxa do SRF (ou seja, o limite superior da taxa dos fundos federais). Assim, os fundos RV podem ter certeza de que, não importa quão apertado esteja o dinheiro, eles sempre poderão obter financiamento na pior das hipóteses - o limite superior da taxa dos fundos federais.

Se o saldo do SRF for superior a zero, sabemos que o Federal Reserve está a liquidar os cheques emitidos pelos políticos com o dinheiro que imprimiu.

Emissão de dívida pública = Aumento da oferta de dólares

A imagem acima (painel superior) mostra a diferença entre (SOFR – o limite superior da taxa dos fundos federais ). Quando essa diferença se aproxima de zero ou é positiva, o dinheiro fica escasso. Durante esses períodos, o SRF (painel inferior, em bilhões de dólares) é utilizado de forma não insignificante. O uso do SRF permite que os tomadores de empréstimos evitem pagar taxas SOFR mais altas e menos manipuladas.

Quantitativa Oculta (Stealth QE): O Federal Reserve tem duas maneiras de garantir que haja liquidez suficiente no sistema: a primeira é criar reservas bancárias através da compra de títulos bancários, ou seja, a flexibilização quantitativa (QE). A segunda é fornecer empréstimos livres ao mercado de recompra através do SRF.

QE agora é considerado uma “palavrão”, e o público geralmente o associa à impressão de dinheiro e inflação. Para evitar ser acusado de causar inflação, o Fed se esforçará para afirmar que sua política não é QE. Isso significa que o SRF se tornará o principal canal para a impressão de dinheiro que entra no sistema financeiro global, em vez de criar mais reservas bancárias através do QE.

Isto só pode ganhar algum tempo. Mas, no final, a expansão exponencial da emissão de dívidas soberanas forçará o SRF a ser utilizado repetidamente. Lembre-se de que o Ministro das Finanças Buffalo Bill Bessent precisa não só emitir 2 trilhões de dólares por ano para financiar o governo, mas também emitir várias trilhões de dólares para rolar as dívidas vencidas.

O afrouxamento quantitativo oculto está prestes a começar. Embora eu não saiba a hora exata, se as condições atuais do mercado monetário continuarem, a acumulação de títulos do governo será imensa, e o saldo do SRF, como último credor, terá que crescer. À medida que o saldo do SRF aumenta, a quantidade de moeda fiduciária global em dólares também se expande. Esse fenômeno reacenderá o mercado em alta do Bitcoin.

Parte Cinco: A estagnação atual do mercado e oportunidades

Antes do início do QE oculto, devemos controlar o capital. Espera-se que o mercado continue volátil, especialmente antes do fim da paralisação do governo dos EUA.

Atualmente, o Ministério das Finanças está a emprestar dinheiro através da emissão de leilões de dívida (liquidez em dólares negativa), mas ainda não gastou esse dinheiro (liquidez em dólares positiva). O saldo da conta geral do Tesouro (TGA) está cerca de 150 bilhões de dólares acima da meta de 850 bilhões de dólares, e essa liquidez extra só será liberada no mercado após a reabertura do governo. Esse efeito de sucção de liquidez é uma das razões para a atual fraqueza do mercado de criptomoedas.

Com a aproximação do aniversário do ciclo de quatro anos do pico histórico do Bitcoin em 2021, muitas pessoas erroneamente interpretam este período de fraqueza e fadiga do mercado como um topo e vendem suas posições. Claro, isso pressupõe que não foram “limpos” (deaded) na liquidação das altcoins algumas semanas atrás.

Mas isso é um erro. A lógica de funcionamento do mercado monetário em dólares não mente. Este canto do mercado é envolto em termos obscuros, mas assim que você traduz esses termos para “imprimir dinheiro” ou “destruir moeda”, é fácil saber como aproveitar a tendência.