Interpretação do relatório anual de dez mil palavras da Messari (II): ETH ficou atrás do BTC, está a ser marginalizado ou a enfrentar dificuldades de precificação?

Autor: Merkle3s Capital

Este artigo baseia-se no relatório anual The Crypto Theses 2026, publicado pela Messari em dezembro de 2025. O relatório completo tem mais de cem mil palavras, com uma duração de leitura estimada de 401 minutos.

Este conteúdo é apoiado por Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital, as informações aqui contidas são apenas para fins de referência, não constituindo aconselhamento ou convite para investimento, não nos responsabilizamos pela precisão do conteúdo, nem pelos resultados decorrentes.

《Interpretação do relatório anual de cem mil palavras da Messari (I): Por que o sentimento do mercado colapsou completamente em 2025?》

Introdução: Quando o ETH começa a ficar atrás, onde exatamente está o problema?

No último ano, o ETH ficou atrás do BTC, o que quase se tornou um fato incontestável.

Seja pelo desempenho de preço, pelo sentimento do mercado ou pela intensidade da narrativa, o BTC vem sendo reforçado continuamente como “o único ativo principal”:

ETF, alocação institucional, proteção macroeconômica, hedge do dólar… cada narrativa converge para o BTC.

Em comparação, a situação do ETH parece um pouco constrangedora.

Ele ainda é a camada base mais importante para DeFi, stablecoins, RWA e finanças on-chain, mas seu desempenho de ativos continua a ficar para trás.

Isso levanta uma questão que é discutida repetidamente, mas nunca foi realmente desmembrada:

O ETH fica atrás do BTC porque está sendo marginalizado, ou porque o mercado está usando uma metodologia incorreta para precificá-lo?

No mais recente relatório anual de cem mil palavras, a resposta da Messari não favorece o sentimento nem toma partido de qualquer cadeia específica.

Eles estão mais interessados em: onde o capital realmente está sendo aplicado, quais ativos as instituições realmente colocam na blockchain.

E, sob essa perspectiva, o “problema” do ETH pode ser diferente do que a maioria imagina.

Este artigo não discute questões de fé, nem compara TPS, Gas ou rotas tecnológicas. Nosso foco é:

Seguir os dados da Messari e esclarecer por que o ETH ficou atrás do BTC.

Capítulo 1: O ETH ficar atrás do BTC não é algo anormal

Se olharmos apenas pelo desempenho de preço de 2024–2025, o ETH ficando atrás do BTC pode gerar uma intuição:

Será que o ETH tem algum problema?

Porém, do ponto de vista histórico e estrutural, o ETH ficar atrás do BTC não é uma “anomalia”.

O BTC é um ativo com narrativa altamente singular.

Sua lógica de precificação é clara, seu consenso é concentrado, e há poucas variáveis.

Quando o mercado entra em fases de incerteza macro, mudança regulatória ou reavaliação de riscos por parte de instituições, o BTC costuma absorver primeiro o prêmio.

O ETH, ao contrário, desempenha três papéis simultaneamente:

Camada de liquidação descentralizada

Infraestrutura para DeFi e stablecoins

Uma “rede produtiva” com rotas de upgrade técnico e riscos de execução

Isso significa que o preço do ETH não reflete apenas o “consenso macro”, mas também é influenciado por ritmo tecnológico, mudanças no ecossistema, estruturas de captura de valor e outras variáveis múltiplas.

A Messari destaca claramente no relatório:

O problema do ETH não é “desaparecimento de demanda”, mas sim “complexidade na lógica de precificação”.

Em 2025, o ETH ainda domina indicadores-chave como atividade on-chain, liquidação de stablecoins e suporte a RWA.

Porém, esses crescimentos não se traduzem imediatamente em prêmio de ativos, como ocorre com ETFs de BTC ou narrativas macroeconômicas.

Em outras palavras, o ETH ficar atrás do BTC não significa que o mercado esteja rejeitando o Ethereum.

Provavelmente, significa que o mercado ainda não sabe exatamente como precificá-lo.

O que realmente deve ser observado não é o “ficar atrás”, mas se esse uso massivo do ETH consegue, de fato, refletir de volta no valor do ativo.

Essa é a verdadeira preocupação da Messari.

Capítulo 2: Uso em crescimento, valor não acompanha? O dilema de captura de valor do ETH

O que realmente faz o mercado começar a duvidar do ETH não é o desempenho de preço em relação ao BTC,

mas uma realidade mais perturbadora: o Ethereum está sendo amplamente utilizado, mas o ETH em si não está se beneficiando proporcionalmente.

A Messari apresenta um conjunto de dados-chave:

Com o surgimento de blockchains concorrentes de camada 1, a participação do Ethereum nas taxas de camada 1 vem diminuindo continuamente.

Solana, em 2024, recuperou sua posição como camada de execução de alto desempenho,

Hyperliquid, em 2025, expandiu rapidamente com derivativos on-chain,

Ambos comprimiram a fatia do Ethereum na dimensão de “conversão direta de atividade econômica”.

Até 2025, a participação do Ethereum nas taxas de camada 1 caiu para cerca de 17%,

caindo para a quarta posição entre as layer 1.

E, há um ano, ele ocupava a primeira posição de forma firme.

Taxas de transação não são o único indicador de valor de rede, mas são um sinal extremamente honesto:

Quem cobra taxas, realiza transações reais e assume riscos.

É aqui que o conflito central do ETH começa a se tornar evidente.

Ethereum não perdeu usuários. Pelo contrário, sua posição em stablecoins, RWA e liquidação institucional se fortaleceu. O problema é que essas atividades cada vez mais acontecem em L2 ou camadas de aplicação, e não refletem diretamente na receita de taxas de L1.

Em outras palavras: enquanto o Ethereum como sistema se torna mais importante, o ETH como ativo parece cada vez mais uma “participação diluída”.

Isso não é uma falha técnica, mas uma consequência natural da arquitetura.

A expansão por Rollups reduziu custos de transação e aumentou a capacidade, mas também enfraqueceu a capacidade do ETH de capturar valor de uso diretamente.

Quando o uso é “externalizado” para L2, as receitas do ETH vêm mais de um prêmio de segurança abstrato e expectativas monetárias do que de fluxo de caixa real.

Por isso, o mercado começa a hesitar na precificação do ETH:

Ele é uma ativo que cresce por juros compostos com uso, ou uma camada de liquidação mais neutra, parecida com “infraestrutura pública”?

Essa questão, agravada pela competição multi-chain, é ainda mais ampliada.

Capítulo 3: Multi-chain não é ameaça, a verdadeira pressão vem da “substituição da camada de execução”

Se olharmos apenas a narrativa, parece que os concorrentes do ETH estão cada vez mais numerosos.

Solana, várias layer 1 de alto desempenho, chains de aplicação, até blockchains dedicadas a transações específicas, surgem em sequência,

Facilmente levando à conclusão: o ETH está sendo marginalizado pelo “mundo multi-chain”.

Porém, a análise da Messari é mais fria e mais dura.

Multi-chain, por si só, não é uma ameaça ao ETH.

A verdadeira pressão vem da substituição contínua da camada de execução, enquanto o valor da camada de liquidação permanece difícil de ser precificado pelo mercado.

Tomemos Solana como exemplo:

Em 2024–2025, Solana recuperou sua posição como principal plataforma de negociações de alta frequência e atividades de investidores de varejo,

Liderando claramente em volume de negociações à vista, atividade na blockchain e experiência de baixa latência.

Porém, esses crescimentos se concentram mais na “experiência de negociação” e na “densidade de fluxo”, do que na liquidação de stablecoins, custódia de RWA ou liquidação institucional.

A Messari reforça repetidamente um fato:

Quando as instituições realmente colocam dinheiro na blockchain, elas continuam preferindo o Ethereum.

Emissão de stablecoins, tokenização de T-bills, fundos on-chain, caminhos de custódia regulada — esses são os “infraestruturas financeiras” mais “chatas”, mas também as mais críticas, e permanecem altamente concentrados no ecossistema Ethereum.

Isso explica um fenômeno aparentemente contraditório: o desempenho de ativos do ETH está sob pressão, mas o Ethereum, como “blockchain preferida por instituições”, reforça sua liderança.

O problema é que o mercado não dá prêmio só porque “você é importante”.

Quando a receita da camada de execução é dividida por outras chains, e o valor da camada de liquidação se apoia mais na “segurança” e na “confiabilidade regulatória”, a lógica de precificação do ETH se torna inevitavelmente mais abstrata.

Em outras palavras:

O ETH não está sendo “substituído”, mas está sendo forçado a assumir um papel mais parecido com “infraestrutura pública”.

E, quanto maior a utilização da infraestrutura, mais difícil fica de contar histórias de prêmio de ativo.

Essa é a raiz da divergência entre ETH e BTC, que começa a se aprofundar de forma definitiva.

Capítulo 4: O ETH ainda depende do “âncora macro” do BTC

Se as três primeiras partes responderam à questão — o ETH está sendo marginalizado? —

Este capítulo enfrenta uma avaliação mais dura e mais realista:

Mesmo que o ETH não seja substituído, ele ainda está profundamente atrelado ao BTC na camada de precificação de ativos.

A Messari reforça repetidamente uma verdade que muitos ignoram:

O mercado não está precificando “rede blockchain”, mas sim algo que pode ser abstrato como um ativo macroeconômico.

Nesse aspecto, a diferenciação entre BTC e ETH é extremamente clara.

A narrativa do BTC foi completamente simplificada em três pontos:

Ativo de hedge macroeconômico

Ouro digital

“Moeda” aceita por instituições, ETFs e balanços nacionais

Já a narrativa do ETH é muito mais complexa.

Ele é tanto uma camada de liquidação quanto uma plataforma tecnológica, suporta atividades financeiras e passa por constantes upgrades e ajustes estruturais.

Isso torna difícil para o ETH ser incluído diretamente em um “cesto de ativos macro” como o BTC.

Essa diferença é especialmente evidente no fluxo de fundos de ETFs.

No início de 2024, quando o ETF de ETH à vista foi lançado, o mercado pensou: as instituições quase não têm interesse no ETH.

Nos primeiros seis meses, o fluxo de fundos para o ETF de ETH foi claramente mais fraco do que para o BTC, reforçando a narrativa de que “BTC é o único ativo institucional”.

Porém, a Messari aponta que essa conclusão é enganosa.

Com a recuperação do preço do ETH e do ratio ETH/BTC em 2025, o comportamento de fluxo de capital começou a mudar.

O ETH/BTC subiu de um mínimo de 0.017 para 0.042, um aumento de mais de 100%.

O preço do ETH em dólares também subiu quase 200% nesse período.

O fluxo de fundos para o ETF de ETH começou a acelerar significativamente.

Em alguns períodos, as entradas novas no ETF de ETH até superaram as do BTC.

Isso mostra uma coisa:

As instituições não estão relutantes em comprar ETH, mas aguardam uma “narrativa mais consolidada”.

Mesmo assim, a Messari oferece uma conclusão mais fria:

A margem de moeda do ETH ainda é uma “derivada secundária” do consenso monetário do BTC.

Em outras palavras, o mercado só volta a valorizar o ETH em determinado momento porque o narrativa macro do BTC ainda é válida e se estende além do risco.

Enquanto o BTC continuar sendo a âncora de precificação do mercado de criptomoedas, a força do ETH será inevitavelmente avaliada à sombra do BTC.

Isso não significa que o ETH não tenha espaço para subir. Pelo contrário, sob a premissa de uma tendência de alta do BTC, o ETH tende a ter maior resiliência e Beta mais forte.

Porém, também significa que:

A narrativa de valor do ETH ainda não completou seu “desbancamento do BTC”.

Até que o ETH possa, em um ciclo mais longo, mostrar menor correlação com o BTC, fontes de demanda mais estáveis e uma trajetória de captura de valor mais clara,

ele continuará sendo visto pelo mercado como:

Um ativo de segunda camada, baseado na confiança na primeira camada do BTC.

Capítulo 5: O ETH será ameaçado? A verdadeira questão nunca foi vitória ou derrota

Ao chegar aqui, já é possível responder a uma questão que é repetidamente levantada:

O ETH será “substituído” por outras chains?

A resposta da Messari é clara:

Não.

Pelo menos no horizonte previsível, o Ethereum continuará sendo a base padrão para finanças on-chain, stablecoins, RWA e liquidação institucional.

Ele não é a cadeia mais rápida, mas é a primeira a ser autorizada a suportar fundos reais.

O que realmente deve preocupar não é “se o ETH vai perder para Solana, Hyperliquid ou uma nova chain”, mas uma questão mais desconfortável:

Como ativo, o ETH ainda consegue se beneficiar do sucesso do Ethereum?

Essa é uma questão estrutural, não técnica.

O Ethereum está se tornando cada vez mais parecido com uma “infraestrutura financeira pública”:

Uso em crescimento

Importância sistêmica em ascensão

Dependência institucional cada vez maior

Porém, ao mesmo tempo, o valor do ETH passa a depender mais de:

Prêmio de moeda

Prêmio de segurança

Excesso de risco macroeconômico

E menos de fluxo de caixa ou crescimento de taxas.

Por isso, o desempenho do ativo do ETH se assemelha cada vez mais a um “ativo derivado de alta Beta do BTC”, e não a uma rede com um sistema de precificação próprio.

No mundo multi-chain, a camada de execução pode ser competitiva, o fluxo pode ser disperso, mas a camada de liquidação dificilmente migra.

O Ethereum, justamente, ocupa a posição mais estável e mais difícil de ser recompensada pelo sentimento de mercado.

Portanto, o fato de o ETH ficar atrás do BTC não significa fracasso.

É mais uma consequência de uma divisão de papéis:

BTC assume narrativa macro, consenso monetário e âncora de ativos

ETH assume liquidação, infraestrutura financeira e segurança do sistema

A questão é que o mercado está mais disposto a pagar prêmio pelo primeiro, e mais reticente quanto ao segundo.

A conclusão da Messari não é radical, mas é honesta:

A narrativa monetária do ETH já foi ajustada, mas ainda não está completa. Pode subir bastante em uma tendência de alta do BTC, mas ainda não provou que consegue ser precificado de forma independente, fora da sombra do BTC.

Isso não é uma negação do ETH, mas uma fase de posicionamento.

Enquanto o BTC continuar sendo a única âncora macro do mercado de criptomoedas,

O ETH será mais uma “sistema operacional financeiro” baseado nessa âncora.

Ele é importante, insubstituível, mas ainda não é aquele “ativo precificado primeiro”.

Pelo menos por enquanto.