Prata em alta: aumento de 25% em 10 dias, agora é hora de seguir ou de fugir?

Autor: Campbell

Compilação: Deep潮TechFlow

Desde a nossa última análise sobre a prata, já passaram 10 dias.

A dinâmica de mercado de há 10 dias parece ter ficado para trás, e nesse curto período, o mercado de prata passou por uma série de eventos importantes:

A China anunciou a implementação de um sistema de licenças para exportação de prata a partir de 1 de janeiro do próximo ano.

O preço físico da prata em Xangai disparou para 91 dólares, enquanto o preço de liquidação na COMEX (Bolsa de Mercadorias de Nova York) foi de 77 dólares.

A curva a termo de Londres permanece em backwardation, embora não tão extrema quanto em outubro, ainda mantendo uma inversão.

A CME (Bolsa de Mercadorias de Chicago) aumentou os requisitos de margem para a prata.

Após uma espécie de “desintoxicação” digital que merecíamos, passei a tarde toda observando Bloomberg e Rose, tentando entender se essas mudanças afetariam nossa visão de mercado.

Conclusão de curto prazo: não é o momento ideal para novas compras.

Vou esperar por uma oportunidade de recuo para continuar posicionando-me, mantendo flexibilidade ao operar com opções.

Essa é a parte que os livros de trading não costumam contar — quando sua lógica de investimento funciona, ou até funciona demais, você precisa mais do que gerenciar o capital: precisa gerenciar suas emoções. Nesse momento, o modelo matemático no papel deixa de ser uma simples distribuição de probabilidades e passa a ser uma “ganho realizado” de uma opção de compra (call).

Essa fase é desconfortável, pois exige mais estudo: revalidar seus cálculos, avaliar narrativas contrárias que possam prejudicar sua posição.

Esse é o cenário atual.

Aviso de baixa (ou: fatores de risco “potencialmente fatais”)

Nas próximas duas semanas, os touros da prata terão que lidar com narrativas e pressões que podem gerar sentimento de baixa no curto prazo.

Não se surpreenda com uma “linha de sombra” (shadow line) que provavelmente acontecerá. A questão é: você vai escolher comprar na baixa? Já transferimos parte do “Delta” (exposição ao preço) para o ouro, ajustamos nossa carteira, atualmente com cerca de 15% em ouro e entre 30% e 40% em prata, enquanto antes essa proporção era mais próxima de 10:1.

Além disso, compramos algumas opções de borboleta de alta (upside butterflies) e aumentamos significativamente nossa posição em opções de compra de dólar. A lógica por trás dessas operações será esclarecida aos poucos.

De qualquer forma, aqui estão os principais fatores que podem exercer pressão de baixa atualmente:

Pressão de venda por motivos fiscais

A operação que você já realizou na sua posição rendeu bastante, talvez até demais, deixando seu contador preocupado. Para investidores que compraram prata por meio de opções de compra de longo prazo, pode haver resistência em vender posições antes de 31 de dezembro.

Especialmente se essas posições forem mantidas por menos de um ano, pois envolvem não só imposto sobre ganhos de capital, mas também diferenças na tributação de curto e longo prazo.

Isso significa que haverá pressão de alta agora, mas após 2 de janeiro, essa pressão se inverterá para baixa.

Questões do dólar e taxas de juros

Os dados recentes do PIB mostraram força, o que pode enfraquecer as expectativas de afrouxamento na curva de rendimento de títulos de 2 anos, forçando os formuladores de política a escolher entre um dólar mais forte e taxas de juros mais altas. Qualquer uma dessas opções não é boa notícia para metais preciosos cotados em dólar (como prata e ouro) no curto prazo.

Aumento de margem

A CME anunciou o aumento dos requisitos de margem para metais preciosos a partir de 29 de dezembro.

Se você opera no mercado de futuros com alavancagem, essa mudança pode impactar significativamente sua posição. Requisitos de margem mais altos = maior necessidade de capital = forçar liquidações de investidores com insuficiência de fundos. Situação semelhante ao colapso da prata em 2011, quando a CME aumentou os requisitos de margem cinco vezes em 8 dias, levando a uma queda abrupta na alavancagem e interrompendo a alta da prata.

Então, vale a pena se preocupar agora? Na verdade, a situação não é tão grave. A razão é que os requisitos de margem da prata já estavam muito acima dos níveis de 2011, portanto, o recente aumento, embora impactante, é relativamente menor. Além disso, a maior parte da demanda atual por prata é por produto físico, o que difere bastante de 2011.

Revisando 2011: a margem inicial era cerca de 4% do valor nominal, ou seja, com apenas 4 dólares de capital, controlava-se o equivalente a 100 dólares em prata — uma alavancagem de 25x, risco altíssimo. Depois, a CME elevou a margem para cerca de 10% em algumas semanas, reduzindo a alavancagem de 25x para 10x, e uma cadeia de liquidações forçadas matou a alta da prata.

E hoje? A margem da prata já está em torno de 17%, ou seja, uma alavancagem de 6x, até mais rigorosa que na fase mais severa de 2011.

O ambiente de mercado entrou na fase de “pressão de margem após o aperto”, e o aumento contínuo de margens não deve mais gerar pânico de liquidação, pois o mercado já não possui muita alavancagem especulativa para ser liquidada. Pelo contrário, essas mudanças impactarão mais os hedgers, como produtores tentando travar preços, refinadores gerenciando riscos de estoque e players comerciais que operam no mercado de futuros.

Se a margem subir para 20%, não veremos uma cadeia de liquidações como em 2011. O efeito real será: menor liquidez, spread maior entre compra e venda, e os players comerciais migrando para o mercado OTC. O funcionamento do mercado mudou de forma fundamental.

Portanto, quem alerta para aumento de margem está, na verdade, travando uma “guerra do passado” (se minha análise estiver correta). Embora essa narrativa possa ajudar a construir uma visão contrária no curto prazo, seu impacto real é limitado.

Aparecimento de “sobrecompra”

Quando esses fatores começam a se manifestar, você ouvirá na FinTwit (Twitter de finanças) os “astros do gráfico” falando em “sobrecompra” incessantemente. E vendas técnicas tendem a gerar mais vendas técnicas, formando um ciclo vicioso.

Mas qual é a referência de “sobrecompra”?

A lógica de investimento na prata não se baseia em linhas de gráficos ou na leitura de chá. O fator fundamental é a oferta e demanda: a rentabilidade da energia solar (com demanda inelástica, pois o custo da prata representa cerca de 10% do preço de painéis solares) e a rigidez na oferta de prata (75% da prata é subproduto de outros metais). Esses são os fatores que realmente impulsionam as oscilações de preço de curto prazo.

Além disso, a prata atingiu uma máxima histórica. Sabe o que mais atingiu máximas históricas? Ações que continuam subindo.

Teoria da substituição do cobre

Um argumento comum contra: “Eles vão substituir prata por cobre.”

Bem, essa ideia tem algum fundamento, mas vamos fazer as contas.

A realidade da substituição por cobre (ou seja,: 4 anos é um período longo)

Existem argumentos de baixa para substituição por cobre, mas o problema é: o ritmo é muito lento.

Vamos aos cálculos reais, não suposições emocionais:

Tempo é o fator limitante principal

Mesmo com capital ilimitado, a conversão é limitada por condições físicas:

Há cerca de 300 fábricas no mundo produzindo células solares;

Converter cada fábrica leva 1,5 anos;

A capacidade máxima de conversão simultânea é de 60 fábricas por ano;

Leva pelo menos 4 anos para atingir 50% de substituição por cobre.

Com esses ciclos de retorno, 1,5 anos de conversão é uma decisão de alocação de capital óbvia. Ou seja, os CFOs deveriam aprovar essa transformação com entusiasmo.

Mas o problema é: mesmo assim, leva pelo menos 4 anos para metade da substituição acontecer.

As fábricas precisam ser reformadas uma a uma, engenheiros treinados novamente, fórmulas de revestimento de cobre revalidadas, cadeia de suprimentos ajustada. Tudo isso leva tempo.

Elasticidade da demanda

Fabricantes de energia solar já absorveram o impacto de um aumento de 3x no preço da prata. Veja o impacto na lucratividade:

Quando o preço da prata está em 28 dólares/onça (média de 2024), o lucro do setor é de 310 bilhões de dólares;

Quando sobe para 79 dólares/onça (preço atual), o lucro cai para 160 bilhões de dólares. Apesar de metade do lucro ter sido eliminada, eles continuam comprando.

Ponto de equilíbrio

Quando o preço da prata atingir 134 dólares/onça, começará a haver impacto na demanda. Esse preço é 70% acima do preço à vista atual.

Importante: 134 dólares/onça não é uma meta de preço, mas o ponto de início da destruição da demanda.

O limiar de urgência

Com o aumento do preço da prata, a viabilidade da substituição por cobre realmente se torna mais atraente:

Quando o preço chegar a 125 dólares/onça, o ciclo de retorno da substituição por cobre será inferior a um ano, e cada reunião de conselho poderá discutir essa alternativa. Mas mesmo que todas as empresas decidam amanhã, levará 4 anos para atingir 50% de substituição por cobre. Além disso, 125 dólares/onça ainda é 50% acima do preço à vista atual.

O capital “grita” por “ação rápida”, enquanto a realidade física diz “espera”.

Paradoxo de força

Curiosamente, enquanto todos falam em “substituição por cobre”, a indústria solar está, na verdade, migrando para painéis com mais prata:

Média ponderada de uso de prata:

2025: cerca de 13,5 mg/W

2030: cerca de 15,2 mg/W

A transição de tecnologias de PERC para TOPCon e HJT (juntura heterogênea) aumenta o uso de prata por watt de painel solar, mesmo com o cobre substituindo gradualmente a prata em alguns aspectos. Mas atenção: embora a eficiência do uso de prata por tecnologia melhore ao longo do tempo, sem grandes planos de investimento em cobre, o setor tende a usar mais prata por watt, não menos.

Os “curtidores” falam em substituição por cobre, mas a indústria está adotando a tecnologia HJT.

Conclusão sobre a substituição por cobre

O tempo passa, mas lentamente.

A velocidade de alta do preço da prata é maior que a velocidade de transformação das fábricas. O período de 4 anos é uma proteção para o raciocínio de alta da prata: ela precisa subir cerca de 70% para que a demanda seja destruída, e mesmo começando a substituição por cobre hoje, ela não acompanhará a alta da prata no curto prazo.

Lógica de alta da prata (ou: por que essa onda pode “rasgar você, mas também agradar”)

Tudo bem. Os cenários ruins já foram considerados. Agora, por que ainda sou otimista?

A China está “armando” a prata

A partir de 1 de janeiro, a China implementará um sistema de licenças para exportação de prata. Isso é crucial, pois a China é o principal país exportador líquido de prata refinada, com cerca de 121 milhões de onças por ano, quase toda via Hong Kong para o mercado global.

E agora, esse fluxo de exportação precisará de autorização governamental.

Um jogo estratégico de recursos está em andamento.

Prata física com prêmio altíssimo

Xangai: 85 dólares/onça; Dubai: 91 dólares/onça; COMEX: 77 dólares/onça

Você vive em um mundo cotado em dólares, mas os compradores marginais não. Eles pagam um prêmio de 10-14 dólares, sem se importar.

Quando o preço físico da prata diverge tanto do preço de papel, uma das partes está errada. E, historicamente, quem costuma errar é o mercado físico.

O “grito” do mercado de Londres

O mercado OTC (over-the-counter) de Londres é o núcleo das negociações físicas de prata entre bancos, refinadores e usuários industriais, e atualmente está na sua pior fase de backwardation em décadas.

O que é backwardation?

Simplificando, é quando o mercado está disposto a pagar um preço mais alto pelo físico hoje do que pelo compromisso de entrega futura. Ou seja, preço à vista > preço a termo. Essa condição não é normal e geralmente indica forte pressão de mercado.

Há um ano: preço à vista de 29 dólares, curva de preços subindo até 42 dólares, normalidade de contango.

Hoje: preço à vista de 80 dólares, curva de preços invertendo para 73 dólares, invertendo a estrutura.

Ao mesmo tempo, o mercado de papel da COMEX ainda exibe uma complacente contango, fingindo normalidade.

Três mercados, três narrativas:

Volatilidade reprecificada

A volatilidade implícita (ATM Volatility) das opções de compra (call) aumentou de 27% para 43% em relação ao ano anterior. A volatilidade implícita das opções de compra fora do dinheiro (OTM) com preços de exercício mais distantes é ainda mais acentuada — chegando a 50-70%. Isso indica que o mercado de opções está precificando riscos de movimentos de preço muito maiores na ponta de alta.

Continuamos comprando spreads de calls ao longo da curva de volatilidade, com estratégia de: comprar opções de compra com volatilidade implícita mais alta, vendendo opções de compra com preços de exercício mais altos para cobrir custos. Recentemente, até adotamos uma estratégia de borboleta de 6 meses:

Comprar 1 call do ETF SLV com strike de 70 dólares;

Vender 2 calls com strike de 90 dólares;

Recomprar 1 call com strike de 110 dólares.

Essa estratégia reflete nossa visão de curto prazo, buscando reduzir a exposição ao Delta (sensibilidade ao preço) em caso de forte alta.

Especuladores ainda não estão excessivamente posicionados

Atualmente, a posição líquida de compra de ouro representa 31% do Open Interest (contratos em aberto), enquanto na prata é apenas 19%. Isso indica que, apesar da alta, as posições especulativas ainda não atingiram níveis extremos, deixando espaço para mais alta.

Demanda por ETFs em ascensão

A demanda de investidores aumenta com a alta do preço, confirmando nossa previsão anterior: a prata exibirá características de bens de Veblen, ou seja, quanto mais caro, maior a demanda.

O número de ações do ETF SLV em circulação, após anos de saída de capital, está voltando a subir. Com o preço em alta, a demanda também aumenta.

Isso não é comportamento típico de commodities, mas reflete o crescimento da demanda por prata como ativo monetário.

Ao mesmo tempo, o mercado chinês ainda mantém um prêmio sobre a prata física:

ETFs ocidentais começam a recomprar prata;

E o mercado oriental nunca deixou de demandar prata física.

A “devoração” da prata pela indústria solar

25 anos sem crescimento de demanda, sem crescimento de oferta, e então veio a energia solar

Nos últimos 25 anos, a demanda por prata no mercado quase não cresceu, nem a oferta aumentou significativamente. Mas tudo mudou com o crescimento da indústria solar. A demanda do setor fotográfico por prata desapareceu gradualmente, e a energia solar não só preencheu essa lacuna, como impulsionou uma explosão na demanda por prata.

A demanda atual do setor solar por prata é de 290 milhões de onças;

até 2030, essa cifra deve ultrapassar 450 milhões de onças.

Inteligência artificial → Energia → Energia solar → Prata

A cadeia de demanda da IA até a prata já está formada:

Sam Altman (CEO da OpenAI) está em contato com empresas, buscando urgentemente suprimento de energia;

Data centers, para evitar atrasos na conexão à rede, começam a instalar motores de avião como fontes de energia de emergência;

Cada consulta de IA consome energia, e a contribuição marginal de energia nova vem da energia solar;

E o desenvolvimento da energia solar depende da prata.

Essa cadeia já está em ciclo fechado.

Principais preços e sinais de atenção

Riscos a monitorar

Venda fiscal de janeiro: investidores podem vender por motivos fiscais no início do ano, causando volatilidade de curto prazo;

Dólar forte: a valorização do dólar pode pressionar o preço da prata cotada em dólares;

Aumento de margem: embora o “interruptor de emergência” já tenha sido esgotado, é preciso ficar atento a novos aumentos de margem.

Sinais a observar

Aprofundamento do prêmio à vista, preço lateralizando: indica acumulação de mercado;

Redução do prêmio à vista, queda de preço: indica o fim da pressão de squeeze;

Prêmio contínuo no mercado de Xangai: indica que o problema é estrutural, não ruído de mercado.

Estrutura de observação:

Foque na curva, não no preço.

Se a pressão no mercado físico de Londres persistir, enquanto o mercado de papel da COMEX permanecer indiferente, a oportunidade de arbitragem continuará se ampliando até que haja uma “falha”:

Ou a oferta aumenta repentinamente (com alta de preços para liberar prata acumulada);

Ou o preço do mercado de papel será forçado a se ajustar para refletir a realidade do mercado físico.

Resumo final

No curto prazo, a lógica de baixa existe, e os seguintes fatores podem impactar o mercado:

Venda fiscal: vendas no início do ano podem gerar volatilidade;

Aumento de margem: possíveis ajustes podem afetar o sentimento do mercado;

Dólar forte: valorização do dólar pode pressionar o preço da prata.

Por outro lado, os fatores de suporte de longo prazo permanecem fortes:

Prêmio de backwardation no mercado de Londres em níveis extremos dos últimos anos;

Prêmio na Ásia de até 10-14 dólares;

A China implementará restrições à exportação de prata em 5 dias;

A elasticidade da demanda por prata na energia solar é muito baixa, e mesmo a prata a 134 dólares/onça, a destruição da demanda está apenas começando;

A substituição por cobre leva pelo menos 4 anos para atingir 50% de implementação;

72% da oferta de prata é subproduto de outros metais, não podendo ser aumentada facilmente para atender à demanda;

Posições especulativas não estão excessivamente carregadas, ETFs continuam acumulando prata física;

A volatilidade foi reprecificada, e o mercado está precificando riscos de grandes movimentos de preço na ponta de alta.

Esse é o aspecto mais interessante e também mais assustador do mercado.

Recomendação: ajuste suas posições com base nessas informações, invista com racionalidade. Até a próxima!