Раскрытие механизма цепной коллапса ликвидации контрактов на 20 миллиардов долларов USDe:

Этот обвал криптовалют, приведший к ликвидации контрактов на более чем 20 миллиардов долларов по всей сети, на первый взгляд был разожжен торговой войной Трампа, но на самом деле стал результатом коллапса высоколиквидной пирамиды, построенной на стратегии циркулярного кредитования USDe. Когда стейблкоин USDe обвалился до 0,62 доллара, системный кризис, который начался в блокчейне DeFi, быстро распространился на централизованные биржи.

Механизм кругового кредитования USDe: как построить пирамиду рычагов

USDe — это синтетический доллар стейблкоин, выпущенный Ethena Labs, который до краха достиг рыночной капитализации в 14 миллиардов долларов, став третьим по величине стейблкоином в мире. Его основная механика поддерживает стабильность цены через «Дельта-нейтральное хеджирование»: держание длинной позиции по спотовому эфиру ETH, одновременно открывая короткую позицию по эквивалентному бессрочному контракту ETH. Эта стратегия приносит базовую годовую процентную ставку (APY) от 12% до 15%, а фондовые ставки становятся основным источником дохода.

· Суперрычаг циклического кредита

Настоящим, что доводит риск до предела, является стратегия «USDe циклический займ», которая может увеличить годовую доходность до 18% - 24%. Процесс работы следующий:

Первый шаг: ставьте USDe

Инвесторы вносят USDe в кредитные соглашения (например, Aave) в качестве залога

Шаг 2: Заем стейблкоинов

Согласно 80% коэффициенту заимствования (LTV) выдано USDC

Шаг 3: Обмен и повторная ставка

обменять USDC на USDe и снова внести в протокол

Шаг 4: Бесконечный цикл

Повторите 4-5 раз, начальный капитал можно увеличить почти в 4 раза

В качестве примера с начальным капиталом в 100 000 долларов, после пяти раундов циклов можно задействовать более 360 000 долларов общей позиции. Смертельный недостаток этой структуры заключается в том, что цена USDe должна упасть всего на 25%, чтобы истощить 100% начального капитала, что приведет к принудительному ликвидации всей позиции.

Кризис иллюзии залога

Эта модель создает серьезное «несоответствие ликвидности». Один и тот же капитал учитывается несколько раз, что искусственно завышает общую стоимость заблокированных средств (TVL). Когда на рынке наступает паника, все участники пытаются одновременно обменять огромные объемы USDe на ограниченное количество реальных стейблкоинов (USDC/USDT), что мгновенно приводит к краху на рынке.

Двойной удар: путь краха крупных держателей

Долгосрочные держатели большого количества альткойнов создали структуру с двойным плечом для максимизации прибыли:

Уровень плеча 1: залог альтернативных токенов на спотовом рынке, заимствование стейблкоина на централизованной бирже

Плечо 2: Вложите взятый в долг стейблкоин в цикл кредитования USDe, чтобы снова увеличить плечо.

Когда новости о тарифах Трампа вызвали падение рынка, стоимость залога этих крупных игроков в альткойнах упала, а коэффициент LTV приблизился к порогу ликвидации. В ответ на требования о дополнительном залоге они были вынуждены распустить позиции по круговому кредитованию USDe.

USDe цепная реакция разрыва привязки

Крупные игроки сосредоточились на распродаже USDe в обмен на USDC/USDT, слабая ликвидность биржи мгновенно была подавлена, что привело к серьезному отклонению USDe на нескольких платформах, цена упала до 0.62 до 0.65 долларов. Это привело к двойным разрушительным последствиям:

Ликвидация залога: резкое падение цены USDe привело к уменьшению его стоимости в качестве залога, что вызвало автоматическую ликвидацию кредитного соглашения.

Спотовая ликвидация: кредитные платформы принудительно ликвидируют заложенные крупными игроками альткойны, усугубляя спиралевидное падение цен.

Риск передается через левередж как средство передачи, свободно перемещаясь между рынком стейблкоинов и спотовым рынком альткойнов, в конечном итоге вызывая системный коллапс.

Цикл разрушения маркет-мейкеров: эффект вакуума ликвидности

· Ловушки единого аккаунта

Маркетмейкеры (Market Maker, MM) для достижения капитальной эффективности обычно используют «единый счет» или режим полного маржинального обеспечения на бирже. В этом режиме все активы на счете могут использоваться как единое обеспечение для производных инструментов. Многие маркетмейкеры используют альткойны (такие как BNSOL, WBETH) в качестве основного обеспечения и занимают стейблкоины для других операций.

· Пассивный леверидж растет

Когда цена залога на мем-криптовалюты резко падает, стоимость аккаунта маркет-мейкеров сильно уменьшается, что приводит к пассивному увеличению эффективного кредитного плеча более чем в два раза. Изначально «безопасная» позиция с кредитным плечом 2x превращается в высокорискованную позицию с кредитным плечом от 3 до 4x из-за краха знаменателя (стоимости залога).

Риск-движок биржи обнаружил, что общая стоимость ниже уровня поддержания маржи, и механизм ликвидации автоматически запускается. Он не только ликвидирует залоговые активы обесцененных альткойнов, но и принудительно продает любые ликвидные активы на счету, включая большие запасы альткойнов маркетмейкеров.

· Катастрофа испарения ликвидности

В то время как собственный счет был ликвидирован, автоматизированная торговая система маркет-мейкера выполнила команды по управлению рисками: массово отменены тысячи ордеров на покупку торговых пар с альткоинами, ликвидность была выведена с рынка.

Это привело к катастрофическому «ликвидному вакууму». Рынок заполнен большим количеством ордеров на продажу (от крупных держателей и маркет-мейкеров), но основной покупательский спрос внезапно исчез. На ордерной книге не хватает ордеров на покупку, и одна большая рыночная продажа может обрушить цену на 80% до 90% всего за несколько минут.

· Эффект акселератора ликвидационного робота

Механизмы ликвидации залога становятся структурными катализаторами. Когда достигается линия ликвидации, они продают соответствующий залог на спотовом рынке, что приводит к дальнейшему падению альткойнов, вызывая больше ликвидаций и формируя спиральный эффект. Если кредитное окружение — это порох, а тарифы Трампа — это искра, то ликвидационные роботы — это топливо.

Признаки краха: системные риски за высокими доходами

Полная причинно-следственная связь этого события очевидна:

Макроудары → Эмоции хеджирования на рынке → Циклическое закрытие займов USDe → Де-пегирование USDe → Ликвидация в блокчейне → Обвал залога маркетмейкеров → Ликвидация по единому счету → Вывод ликвидности → Обвал альткоинов

Этот крах выявил, как стремление к максимальной капитальной эффективности может привести к катастрофическим скрытым рискам из-за сложных финансовых инструментов. Границы между DeFi и CeFi размыты, что создает сложные и непредсказуемые пути передачи рисков. Когда активы из одной области используются в качестве залога в другой области, локальный сбой может быстро перерасти в кризис всей экосистемы.

Основной урок: в мире криптоактивов самые высокие доходности часто являются компенсацией за наивысшие и самые скрытые риски.