Глобальный цикл активов: почему ликвидность движет криптовалютный цикл

Введение: от капитала, а не от истории

Эта статья ознаменует начало новой серии исследований о глобальном распределении активов и ротации. Погрузившись в эту тему, мы обнаружили один самый неожиданный, но и самый важный факт: окончательное решение о бычьем рынке криптовалют определяется не появлением новых нарративов.

Будь то RWA, X402 или любые другие концепции — эти темы обычно служат лишь триггерами, а не настоящими движущими силами. Они привлекают внимание, но сами по себе не дают энергии. Истинная движущая сила — это капитал. Когда ликвидность изобилует, даже слабые аргументы могут быть усилены до уровня рыночного консенсуса. А когда ликвидность иссякает, даже самые сильные аргументы теряют свою силу.

Первая часть сосредоточена на создании основы: как построить рамки глобального распределения активов и ротации, поместив криптовалюты в соответствующий макроэкономический контекст. Вторая половина рамки будет раскрыта в последующих статьях.

Шаг первый: выйти за рамки криптовалют и построить глобальную карту активов

Первый шаг — сознательно выйти за пределы рынка криптовалют и создать панорамный обзор глобальных активов. Традиционная классификация — акции, облигации, товары —, безусловно, полезна, но недостаточна для понимания капиталов ротации в разные циклы.

Напротив, мы можем классифицировать активы по их роли в экономических и ликвидных циклах на разных стадиях. Важна не ярлыка «акции» или «товары», а то, на что они зависят и какие факторы на них влияют. Некоторые активы выигрывают при снижении реальных ставок, другие — при неопределенности инфляции, третьи — при полном избегании рисков.

Создавать «карту портфеля» не требует глубокого знания каждого рынка. Главное — интуитивное понимание взаимозависимостей: какие условия поддерживают актив, а какие ослабляют его. Эта ментальная карта станет основой для всех последующих решений.

В рамках этой модели криптовалюты должны рассматриваться особым образом.

Почему криптовалюты — это альтернативные активы, а не традиционные рисковые активы?

Криптовалюты обычно объединяют с акциями (особенно американскими технологическими), поскольку их ценовые движения очень коррелированы. На первый взгляд, такая классификация кажется логичной. Криптовалюты демонстрируют высокую волатильность, высокий бета и значительные откаты, что похоже на рисковые активы.

Однако сама корреляция не определяет суть экономики.

С точки зрения структуры капитала, акции имеют денежные потоки. Компании создают прибыль, выплачивают дивиденды и могут оцениваться с помощью моделей дисконтированных денежных потоков или мультипликаторов. Даже если цена отклоняется от фундаментальных показателей, якорь всё равно основан на денежном потоке.

Логика работы криптоактивов кардинально отличается. Они не платят дивиденды и не имеют внутреннего денежного потока, который можно дисконтировать. Поэтому традиционные модели оценки просто не применимы.

Напротив, криптовалюты ведут себя как чисто ликвидносточувствительные активы. Их цена в основном зависит от притока и оттока капитала, а не от изменений в фундаментальной производительности. Объяснение этому — в соответствующих рассуждениях. Почему деньги текут, но это не решает всё. В любом случае, деньги текут.

Поэтому лучше воспринимать криптовалюты как альтернативные активы без денежного потока, находящиеся на крайней границе риск-аппетитного спектра. Когда ликвидность избыточна и риск-аппетит высок, криптовалюты показывают лучшие результаты; когда капитал в первую очередь ориентирован на безопасность и доходность, их показатели ухудшаются.

Ликвидность — ключевой драйвер эффективности криптовалют

Если рассматривать криптовалюты как ликвидносточные активы, а не оценочные, их поведение в разных циклах становится более очевидным.

В исследовании акций целевая цена обычно формируется по структурированному сценарию: прогнозирование будущих доходов, применение мультипликаторов и дисконтирование результата до текущей стоимости. Этот подход эффективен, потому что активы сами по себе создают измеримый экономический результат.

Криптовалюты не обладают таким якорем. Их рост зависит от наличия новых средств, готовых войти на рынок и принять более высокие цены. Эти средства почти всегда поступают из вне — из фондового рынка, кредитных рынков или из наличных, простаивающих из-за снижения доходности.

Поэтому важнее понять источник и момент ликвидности, чем отслеживать отдельные протоколы или события. Когда капитал ищет более высокую волатильность и большую凸ность, криптовалюты становятся одним из самых привлекательных инвестиционных направлений. А когда капитал ориентирован на сохранение стоимости, криптовалюты обычно первыми сокращают позиции.

Кратко: ликвидность — решающий фактор, всё остальное — вторично.

Шаг второй: сначала макро, потом детали активов

Вторая опора рамки — макроэкономический анализ. Вместо того чтобы начинать с изучения конкретных активов, лучше сначала определить переменные, влияющие на ценовые движения, — так будет эффективнее. Все активы объединены.

На самом верхнем уровне пять макроиндикаторов играют ключевую роль:

процентные ставки, особенно разница между номинальными и реальными ставками;

инфляционные показатели, такие как индекс потребительских цен (CPI) и индекс цен личного потребления (PCE);

индикаторы экономического роста, например, индекс менеджеров по закупкам (PMI) и тренды ВВП;

системная ликвидность, обычно отражаемая балансом центральных банков и денежной массой;

риск-аппетит, измеряемый индекс волатильности и кредитными спредами.

Многие участники крипторынка внимательно следят за заседаниями ФРС, но зачастую фокусируются только на решениях по ставкам. Однако институциональный капитал больше обращает внимание на реальные ставки (номинальные ставки с учетом инфляции), поскольку именно они определяют реальную стоимость удержания бездоходных активов.

Данные по инфляции широко обсуждаются в криптосообществе, а вот ликвидность и риск-аппетит — редко. Это — слепое пятно. Динамика денежной массы и механизмы волатильности зачастую позволяют объяснить поведение рынка раньше, чем появляются отдельные новости.

Полезная модель — цепочка передачи:

инфляционное давление влияет на ставки;

ставки влияют на ликвидность;

ликвидность — на риск-аппетит;

риск-аппетит — на ценовые движения активов.

Понимание положения экономики в этой цепочке дает более глубокое понимание, чем анализ отдельных активов по отдельности.

Шаг третий: построение циклической модели мышления

Экономический цикл — хорошо известная концепция, но она остается крайне важной. С макроуровня экономический цикл чередуется между расширением и сжатием, мягкой и жесткой денежной политикой.

Проще говоря, эта модель обычно выглядит так:

периоды мягкой политики способствуют рисковым активам, включая криптовалюты и малые компании;

периоды жесткой политики благоприятствуют наличным, государственным облигациям и золоту — защитным активам.

Эта рамка не предназначена для механического применения. Реакция каждого актива зависит от времени, ожиданий и позиционирования. Тем не менее, циклическое ориентирование помогает избегать эмоциональных решений при смене рыночных режимов.

Важно учитывать, что глобальный экономический цикл не синхронизирован. Мир не функционирует как единый организм.

По мере замедления роста экономики США может переходить от высоких ставок в конце цикла к мягкой политике. Япония, возможно, аккуратно завершает десятилетия сверхмягкой денежной политики. Китай продолжает структурные реформы в условиях низкой инфляции, а Европа борется с экономической стагнацией.

Несмотря на эти различия, США остаются якорем глобальных капиталовложений. Ликвидность доллара и ставки в США по-прежнему оказывают самое сильное влияние на глобальные потоки капитала. Поэтому любой глобальный рамочный подход к ротации активов должен начинаться с США и расширяться наружу.

Заключение: перед прогнозом — рамка

Первая половина этой рамки подчеркивает структуру, а не прогноз. Ее цель — не предсказать краткосрочные ценовые движения, а понять факторы, делающие активы конкурентоспособными в определенные моменты.

Переопределяя криптовалюты как риск-альтернативу, движимую ликвидностью, фокусируясь на макроэкономике перед нарративами и основывая решения на циклическом осознании, инвесторы могут избежать многих распространенных аналитических ошибок.

Макроэкономика кажется убедительной, но в практике она дает мало результатов. Тенденции ставок, инфляции и ликвидности кажутся далекими от ежедневных решений по портфелю. Именно эта разница между теорией и практикой — причина неэффективности большинства макрорамок.

Вторая половина серии призвана восполнить этот пробел. Ключ — не отказаться от макроанализа, а улучшить его через разбор активов. Какие активы используют глобальную оценку, а какие — локальную. Эта разница определяет реальные потоки капитала и объясняет, почему одни рынки показывают отличные результаты, а другие застаиваются.

Анализ свойств: почему важен механизм ценообразования

После построения глобальной карты активов следующий шаг — разложить активы по механизмам ценообразования. Этот шаг крайне важен, потому что капитал ограничен. Когда деньги входят в один рынок, они обязательно выходят из другого.

На первый взгляд, криптовалюты кажутся безграничными. Они торгуются круглосуточно, не зависят от национальных бирж или границ. Однако деньги, входящие в криптоэкономику, не полностью безграничны. Эти средства поступают из конкретных рынков: американского фондового рынка, японского долгового рынка, европейских сбережений или развивающихся рынков.

Это создает важную аналитическую задачу. Хотя цены криптовалют глобальны, источники капитала — локальны. Понимание этого — критически важно. Где источник денег — так же важно, как и его понимание. Почему он движется.

Это применимо и к традиционным активам. Анализ акций должен учитывать различия между американским, японским и европейским рынками. Каждый рынок отражает уникальную структуру экономики, политику и поведение капитала. Только при таком различении макроэкономические переменные начинают работать.

Почему макроэкономика в практике часто кажется «бесполезной»

Одна из причин, почему макроанализ часто игнорируют, — это убеждение, что он не связан с практическими решениями. При выборе конкретных активов инфляционные данные и заявления ЦБ кажутся абстрактными.

Однако причина не в том, что макроэкономика не важна, а в том, что ее применение зачастую слишком общее.

Избыточная доходность достигается не за счет изолированного прогнозирования роста экономики или инфляции, а за счет понимания того, как изменения макроэкономической среды влияют на доходность. Перераспределение капитала между конкурентными активами — не на основе абсолютных условий, а на основе относительной привлекательности.

Когда капитал дефицитен, он концентрируется; при расширении ликвидности — ищет возможности повсюду. Игнорировать этот процесс — значит пассивно ждать рыночных нарративов, а не опережать их и задавать тренд.

Изучение макротенденций помогает инвесторам отслеживать наиболее выгодные активы в разные периоды, избегая застоя и ожидания улучшений.

Глобальные активы по ценам: один доллар — один рынок

Некоторые активы оцениваются по глобальной модели. В основе этой классификации — предположение о том, что доллар — глобальная резервная валюта.

Криптовалюты, золото и основные товары — к этой категории. Их цены отражают глобальный спрос и предложение, а не состояние отдельной экономики. Деньги, поступающие из Нью-Йорка или Токио, оказывают одинаковое влияние на глобальные цены.

Это важно: показатели для анализа этих активов сильно пересекаются. Реальные ставки, долларовая ликвидность, глобальный риск-аппетит и ожидания по денежной политике — часто влияют одновременно.

Из-за этого глобальные активы, оцениваемые по ценам, — наиболее эффективная цель для макрораскладов. Правильная оценка ликвидности позволяет одновременно получать доходность на нескольких рынках.

Это — первый уровень эффективности ротации активов: понимание, когда глобальные активы будут совместно выигрывать от одних и тех же макроэкономических факторов.

Акции как локальные активы

Акции по своей природе отличаются. Они представляют собой право на будущие денежные потоки конкретного экономического субъекта. Поэтому даже в эпоху глобальных рынков акции сохраняют территориальную специфику.

Глобальная ликвидность важна, но она также подвержена влиянию локальных факторов. Каждый рынок акций формируется под воздействием уникальных структурных условий.

Американский рынок — под влиянием глобальных капиталовложений, технологического лидерства и доминирования транснациональных корпораций. Его оценки часто отражают не только внутренний рост, но и способность американских компаний получать прибыль по всему миру.

Японский рынок — чувствителен к динамике валют, реформам корпоративного управления и восстановлению после долгой дефляции. Даже умеренная инфляция или рост зарплат могут значительно влиять на настроение рынка и оценки.

Европейский рынок — более чувствителен к стоимости энергии, фискальным ограничениям и региональной политической координации. Экономический рост обычно медленный, поэтому стабильность политики и структура издержек оказывают большее влияние.

Из-за этих различий инвестиции в акции требуют более глубокого знания локальных условий, чем глобальные активы. Макроэкономика создает основу, но структура рынка определяет итог.

Облигации как активы, оцениваемые по юрисдикциям

Облигационный рынок более локализован. Каждый суверенный рынок облигаций отражает особенности валюты, фискальных возможностей и доверия к центральному банку. В отличие от акций, облигации напрямую связаны с балансом страны.

Государственные облигации — не только инструмент доходности, но и проявление доверия: к денежной политике, фискальной дисциплине и стабильности системы.

Это усложняет анализ облигаций. Две страны могут иметь схожие показатели инфляции, но из-за различий в валютных режимах, структуре долга или политических рисках их рынки облигаций могут вести себя по-разному.

В этом смысле облигации — активы, оцениваемые по юрисдикциям. Их поведение нельзя обобщать по всему миру. Анализ облигаций требует понимания балансов каждой страны, доверия к политике и долгосрочных демографических тенденций.

Обобщение: создание практической глобальной рамки

Объединив предыдущие шаги и разложение по свойствам, появляется рабочая глобальная модель активов.

Во-первых, нужно создать панорамную карту активов, а не фокусироваться только на одном рынке.

Во-вторых, определить макроэкономические драйверы, которые могут одновременно влиять на все активы.

В-третьих, понять, на каком этапе цикла находится каждый актив.

В-четвертых, различать механизмы глобального и локального ценообразования.

Этот многоуровневый подход превращает макроанализ из абстрактной теории в инструмент принятия решений.

Почему криптовалюты остаются лучшей точкой наблюдения

Несмотря на универсальность этой рамки, криптовалюты по-прежнему остаются очень информативным началом анализа. Из-за отсутствия денежного потока и оценки якоря криптовалюты реагируют быстрее и прозрачнее на изменения ликвидности.

Недавние рыночные движения ясно это показывают. Несмотря на несколько снижений ставок в США, цены на криптовалюты часто колеблются или падают. Это сбивает с толку многих инвесторов, которые ожидали, что мягкая политика автоматически повысит цены.

Отсутствующая часть — риск-аппетит. Снижение ставок не гарантирует немедленное расширение ликвидности или приток капитала в высоковолатильные активы. Существуют важные различия между существующими средствами и готовностью к риску.

Бычий рынок криптовалют не движется «избыточными» деньгами, а — деньгами, которые перестали бояться падений. Только когда капитал переходит из сохранения стоимости в спекуляцию, одного лишь ликвидностного фактора недостаточно.

Это также объясняет, почему прогнозы о «будущем росте криптовалют» часто остаются расплывчатыми. Вопрос не в том, будет ли продолжаться мягкая политика, а в том, когда реально изменится риск-аппетит.

Реальное место криптовалют в глобальном портфеле

В традиционной финансовой нарративе криптовалюты часто называют «цифровым золотом». Но на практике институциональный капитал относится к ним совершенно иначе.

В реальных решениях по распределению активов криптовалюты занимают низкий приоритет. Они не являются ядром хеджирования и не служат защитным активом. Это — форма ликвидности на поздних стадиях цикла — более привлекательная, чем простаивание средств, но менее надежная, чем почти все остальные активы.

Понимание этого — не пессимизм, а ясность. Оно объясняет, почему криптовалюты плохо показывают себя в циклах с осторожной мягкой денежной политикой, но могут взрывным образом расти при восстановлении доверия.

Заключение: это лишь рамка, а не обещание

Вторая часть дополняет структуру глобальной модели активов. Она не дает быстрых решений или гарантий, а предлагает взгляд, помогающий понять истинный цикл капитала.

Разграничивая глобальную и локальную оценку, а также понимая, что криптовалюты зависят от риск-аппетита, а не от нарративов, инвесторы могут яснее видеть, где появляются возможности.

Самые интересные инсайты — в следующем этапе, когда эта рамка будет применена к реальным данным и сигналам потоков капитала. Эти смыслы постепенно раскроются, ведь ценность кроется именно в процессе.

Рамка — лишь начало, настоящая работа начинается с наблюдения.