Руководство по среднесрочной спекуляции на акциях -- качество компании -- оценка -- изменение на границе -- платформа криптовалютной биржи

主要讲企业质地的重要性，企业质地包括哪些方面，以及如何量化企业的质地。

企业质地的重要性这一点应该是没有太大争议的。除了短线投机不需要考虑企业质地，其它需要依赖于企业经营成果的策略，都是离不开好的企业质地的。无论是投资取得的股东回报，还是投机想要的股价差价，都来自于企业经营过程中获取了更多的净利润。

但企业的质地主要包括哪些方面，可能争议相对就更多一些。不同策略关注的点也会不一样。

如果是价值投资策略，评估企业价值主要是用自由现金流折现法，那么最关注的自然就是企业生命周期的自由现金流。对应的就是要求企业的生存期足够长，有好的生意模式和强大的护城河，所谓的长坡厚雪。其中，段永平段总在生意模式之上还强调企业文化。自然，符合这些条件的企业可以说是千里挑一。同时，还要做到真正的懂，也就是知道这个企业十年后大概会是什么状态。价值投资难就难在看懂一个企业并非如此简单。

价值投资还有一个流派是高股息投资策略。如果一个企业的价值是企业生命周期的自由现金流折现，那么对于拥有整个企业或者能控制企业的人来说，股票的价值就是企业的价值。但对于绝大多数的二级市场投资人来说，只是企业的一个小股东，并不能控制企业，甚至连影响决策都很难做到。那么对于小股东而言，企业的自由现金流并不等于投资人自身的自由现金流。只有当管理层将企业的自由现金流用于回报股东的时候（包括分红和回购），这部分自由现金流才成为投资人的自由现金流。因此，也就有了股息折现估值法。高股息策略在熊市往往表现出色，因为股东拿到了实实在在的的现金流，这对于扛过熊市是非常重要的。但高股息策略在牛市往往表现没有那么好。因为，企业的盈利是固定的，拿来分红的多了，那么用于投资扩大再生产的自然就少了，企业的成长性自然就不可能特别好。另外一个重要的问题就是，正常情况下，股息率7-8%就已经很高了，如果没有利润的增长，光靠股息，股息率高也很难十年回本。

与高股息策略相对应的，那就是成长股投资策略。成长股投资策略往往是用终局思维给企业估值，因此对于当下的分红根本不关心，也积极支持企业融资扩大生产，可以说是高股息策略的镜像。成长股投资者往往会给企业设定一个终局市值，然后用合适的折现率折回当下，并与当下的市值进行比较来确定企业估值是否合理。成长股投资，有点类似于风投，更多的是投人，比如巴菲特投资比亚迪其实投的就是王传福这个人。因此，这种策略往往对于管理层的能力要求很高。这种策略最大的风险其实就是终局看错了。

总之，无论哪种流派，价值投资成功的基础，其实就是看懂企业，知道企业十年甚至二十三十年后是什么样。很多人把价值投资和长期持有绑定起来。的确，价值投资的基本原理就是企业自由现金流折现，而这些现金流是靠企业年复一年的努力经营创造出来的。因此，想要获取这些现金流，年复一年的持有就是自然的选择。但反过来，长期持有未必是价值投资。持有一个垃圾股十年不仅不创造价值，反而毁灭价值。

中线投机，自然是对应于长线投资的。为什么要做中线投机，而不是长线投资呢？答案很简单，那就是水平不够，看不透任何一家企业十年后的经营状态。当然除了这两种，还有一种就是短线投机，江湖上有很多传说，很多游资大佬都靠的这一招。说实话，也去尝试过，不过很可惜，仍然是水平不够，赚不到钱。好在也没亏啥钱，因为从一开始就不敢上仓位。

回到正题，中线投机对于企业的质地要求是什么呢？

首先，企业的生意模式不能太差，经营要有持续性。即使不能百分百保证十年后企业还在，起码大概率应该还在，而且活得还不错。那就要求所在行业的需求具有持续性。比如燃油车这种需求快速下行的行业就要尽量规避。

其次，企业要有不错的行业地位。对于比较同质化的行业，基本上选择细分行业的第一名。在某些特殊情况下会放宽到前三名。如果是非同质化行业，限制就比较少，其实也可以认为是更加细分或者区域的第一名。比如白酒行业的各种香型龙头，区域龙头。有一些行业特别庞大，其中一些有独特优势的企业，即使不是行业前三也可以考虑。比如石油行业的中海油，集运的中远海控等。较高的行业地位本身就能说明企业的质地，因为都是多年的经营积累下来的。同时，较高的行业地位也能保证行业复苏的时候，公司能够充分受益。

再次，管理层基本靠谱，没有欺诈，造假等越过红线的历史记录。一旦有这些问题，可能你的一切分析都是建立在沙子上的城堡。

最后，就是定量，选择的指标是ROIC。常态ROIC低于8的全部排除。而且简单粗暴的认为，常态下ROIC越高的企业，质地越好，即使是跨行业比较也成立。这里有加一个定语，就是常态。也就是因为各种一次性因素，或者周期性因素影响，导致当期的数值比较低，甚至是负值的企业，不仅不能排除掉，还要重点关注。重点关注的就是公司能不能恢复到常态，什么时候能恢复到常态。

ROIC法有一个问题就是覆盖不了金融类企业，比如银行，保险，券商这些企业都是没有ROIC数据的。因此，这个模型对金融类企业无效。个人能力也不支持对银行保险的覆盖，券商相对特殊一些，是跟股市的牛熊周期直接挂钩的。因此，金融类企业就只能用ROE数据来代替ROIC进行评价。但不管用什么数据来评价，重点都是预测未来1-3年的常态数据。

企业质地的重要性以及量化标准。过了质地关，下一步就是看估值贵不贵了。毕竟好公司还要有好价格。

估值的方法最底层的自然就是自由现金流折现法。但这个方法需要事先知道未来每一年的自由现金流量才能计算。上一篇已经说了，连企业十年后是什么经营状态都无法确定，自然更没有办法确认未来每一年的自由现金流量。当然即使是真正的价值投资者也不可能把企业生命周期里每一年的自由现金流量都算清楚。因此很多人认为自由现金流折现法毫无意义。

那自由现金流折现法的意义到底在哪里？它的意义在于这是一种思维方式，这种思维方式告诉你哪些事情是值得关注的，而哪些事情是无关紧要的。所以真正的价值投资者最关心的永远是企业文化，商业模式，竞争格局层面的问题，而对一次性的损益并不在意。对企业的估值也不是真正去按计算器算自由现金流折现，而是“毛估估”，确定十年后企业的利润会远高于现在即可。所以价值投资，真正能够承受得起这四个字的人，可以说是万中无一。

自由现金流折现法能力不足用不了，那总得想点办法估值啊。总不能随便什么价格随心所欲的买吧。个人倾向于用PB来估值，主要是因为PB更加的稳定，不太容易快速的变化。那是不是就简单粗暴的认为PB高就是高估，PB低就是低估？如果是对于同一家公司来说，的确如此。但在选股的时候，必须要在不同公司之间进行比较。有的时候是同行业比较，有的时候还需要跨行业比较。因此，单纯的看PB绝对值就没有太大意义了。因为不同企业的质地是不一样的，未来增长的预期也不一样。

为了便于比较，创造了一个公式IRR = ROIC/PB+G。这里的G是未来十年净利润的年均增速，可以是负值。这样就可以通过比较不同公司的IRR值的大小来确定性价比。需要说明的是，ROIC取的是常态下的值，那么这个利润增速也是用期末的常态值对期初的常态值计算出来的。当IRR大于12，确认为低估状态，IRR在6以下为高估状态，中间状态都属于合理。当然这都是个人设定，每个人都可以根据自己的风险偏好和机会成本去设定低估和高估区间。

很明显，这个公式仅适用于周期性的公司或者利润非常稳定的公司。因为当G也就是复合增长率大于6的时候，即使PB无穷大，估值都合理，而这显然是不符合常识的。对于成长性公司，也就是G大于5的公司，这个公式就无效了。但对于成长性公司，格雷厄姆早就给出了估值公式：合理PE = 8.5+2*G。根本不需要去再次发明轮子了。

那么问题又来了，无论是用IRR还是用合理PE来估值，关键的变量都是G。等于又回到了原点，你还是必须搞清楚公司十年后的常态利润是多少。绕来绕去，最后好像无解了。

但是，市场有的时候会帮忙解决这个问题。比如当一个公司的股价跌到ROIC/PB大于10的时候，那么只要这个公司未来十年复合增长率大于2就进入了低估区间。当ROIC/PB大于12的时候，你只要确认未来十年公司利润不会负增长就可以了。当ROIC/PB大于15的时候，你只要确认未来十年公司利润下滑的速度小于年均3%就可以了。因为选择的公司基本上都是细分行业的龙头，而且规避掉了未来需求会大幅下滑的行业，因此公司未来利润基本稳定应该不难做到。当然后续还需要更多的研究来验证这一点。

对于成长性公司，当市场给出10倍左右的PE的时候，难度也就不大了。比如五粮液，现在的PE（TTM）= 14.15。那么根据格雷厄姆成长股公式倒算出来市场认为五粮液未来十年的净利润复合增速G = 2.825。也就是市场认为五粮液十年后的净利润是现在净利润的132%。如果你确信五粮液未来十年的净利润复合增速大于2.825%，那么现在的五粮液就是低估的（仅用于举例说明，并非荐股）。

如果一个企业既能过质地关，又能过估值关，那就进入重点观察的股票池了

一个股票通过了前两步筛选，那就有了重点关注的价值。但通过初筛到买入之间还有一个最关键的问题需要解决。根据第一步的质地要求，在A股五千多家公司中，能够符合要求的不会超过10%。如果按照百分制均分打分，那就是90分以上，一般来说可以称之为优秀了。那一个优秀的公司，为什么会便宜到IRR大于12？

如果想不清楚这一点，永远不要买入。绝对不能用市场犯错这样的笼统理由来欺骗自己。无论哪个股票跌到低估区间都是有理由的。如果你连这个理由是什么都搞不清楚，就武断的说这个理由是错的，那就纯粹是在赌运气了，不要说投资，连投机都算不上。

因此，当你走到这一步的时候，那就只能是一事一议，具体问题具体分析了。因为每个公司下跌的原因都是不同的，应对的方式自然也就不同。

不过已经有大牛人总结了下跌的几大模式，那就是冯柳说的杀估值，杀业绩和杀逻辑。吴总又在前面补充了一个杀情绪。下面就这四种情况谈一下个人的理解，以及应对的方法。

第一种情况，杀情绪。那就是公司基本面没有任何不好的边际变化，估值合理，单纯是跟随大盘或者板块而爆跌。既然是杀情绪，那情绪过去，股价也就会快速反弹回来，就像今年1-2月份的情况。这种情况下的行情非常难以把握，唯一的应对办法只能是时刻保留部分仓位用来抄底。

第二种情况，杀估值。同样公司的基本面没有任何不好的边际变化，但因为流动性下降、无风险利率升高或者市场风格转换等因素，导致公司估值从合理区间跌入低估区间。这里特别要注意的就是要准确区分杀估值和杀业绩。不能看着上一期财报的业绩来判断，必须通过细致的研究避免估值越跌越高的情况出现。如果研究完了还是确定不了，那这个标的就跟你无缘，不必强求。确认是单纯杀估值了，还要再进一步判断具体导致公司估值下降的原因。如果是无风险利率升高，那应该整体市场估值也是下降的，同时久期比较短的公司估值下降相对长久期的公司更少。再接下来需要判断无风险利率下一步是继续升高，持平还是会转为下降。最少要等无风险利率持平了才能买入。目前很多成长性的公司就已经看到拐点了。

第三种情况，杀业绩。杀估值和杀业绩从前期的表现来看几乎是完全一样的。不同的是，公司的基本面已经发生了向下的边际变化，只不过还没有体现在财报之中。杀业绩要注意跟杀逻辑的区别。通常说的杀业绩，往往公司的竞争格局，对同行的竞争优势，商业模式和长期盈利能力没有发生大的变化。只不过是周期性的，或者偶发性的因素造成公司业绩的下滑或者仅仅是增速的波动。一旦上面列的几条发生了重大变化，那就不是杀业绩，而是杀逻辑了。

如果是周期性因素导致的业绩下降，买入的前提就是新周期即将启动。对于一般的周期行业来说，就是要跟踪产品的售价。当然，如果能把行业的产能和需求都搞清楚，那就是高屋建瓴了。不过一般散户很难做的到，即使是专业机构在这方面也不一定做的很好。更多的是要靠对历史数据的回测和价格走势的紧密跟踪。这里面周期思维，以及对周期背后逻辑的理解就会非常重要。

如果是偶发性因素导致的业绩下滑，则要具体评估这个偶发性因素对业绩影响的持续性。一般来说，只影响单个季度业绩的事件是不太会引起股价的大幅下跌的。如果市场持续下跌，那么需要仔细评估是不是遗漏了什么重要的因素。

第四种情况，杀逻辑。这种情况最麻烦的。往往是行业前景，竞争格局，竞争优势或者商业模式发生了重大变化，从而使得长期盈利能力大幅下降。如果市场反映的是事实，那基本上这个公司就可以不看了。因为当公司达到稳态的时候，已经很难符合第一条质地的要求。比如之前的南极电商就是这种情况，永远不可能再回到以前的盈利能力了。

以上都是从基本面的角度来看边际变化，基本面的边际变化的确是中期股价上涨的驱动力，但直接影响股价的还是资金的买卖行为。因此，观察资金的流向，筹码的变化也是非常重要的。无论是企业质地，估值还是边际变化，都包含了个人的主观因素。而没有人能够不犯错。因此，观察市场对边际变化的反应能够给我们加一道安全绳，市场大部分时候是远远比我们聪明的。而分仓则是另外一条安全绳。

总之，投资就是理解公司，做到真正的懂一个公司，从而可以忽略市场波动。而中线投机，则是因为没办法做到真正懂一家公司，只能借助市场来辅助验证我们的观点。因此，中线投机，既要理解公司，也要理解市场。因为可能理解错公司，所以需要尊重市场。因为也可能理解错市场，所以需要分仓

**$KUB **$OM **$MEW **