SEC Başkanı Paul Atkins’in ICO Düzenlemesi Üzerine Değerlendirmeleri: Kripto Projeleri İçin Bilinmesi Gerekenler

Paradigma Değişimi: Çoğu ICO Neden SEC Yetki Alanı Dışında?

Son on yılda, SEC Başkanı Paul Atkins, kripto para sektörünün düzenleyici belirsizlik ortamında faaliyet gösterdiğini vurguladı. SEC’in kripto varlıklara yaklaşımı, rehberlikten uzak ve esasen yaptırım işlemlerine odaklandı; bu da mevcut menkul kıymetler yasalarının dijital varlıklara nasıl uygulanacağına dair, düzenleyicilerin de kabul ettiği “belirsizlik bulutu” oluşmasına yol açtı. Bu yaptırım odaklı yaklaşım, menkul kıymetler hukuku ilkelerini yanlış uygulayarak, kripto varlıkların kendisinin yatırım sözleşmesi olup olmadığına odaklandı; oysa esas incelenmesi gereken, token arzlarındaki işlemler ve taraflar arasındaki ilişkiydi.

Düzenleyici ortam, SEC Başkanı Paul Atkins’in 12 Kasım 2025’te Philadelphia Merkez Bankası’nda yaptığı ana konuşmayla köklü biçimde değişti. ICO düzenlemesi ve kripto projeleri için bu kritik dönüm noktasında Atkins, ABD menkul kıymetler yasalarının dijital varlıklara uygulanmasında netlik ve tutarlılık getiren “Project Crypto”yu duyurdu. Bu yeni yaklaşım, düzenleyicilerin ICO’lara bakışını kökten değiştiriyor. Artık tüm kripto token’lar varsayılan olarak menkul kıymet olarak görülmüyor; yeni çerçeve, çoğu ICO’nun geleneksel menkul kıymet tanımının dışında kalan işlemler içerdiğini kabul ediyor. SEC Başkanı’nın ICO denetim modeli, token’ları ekonomik özelliklerine ve halka arz biçimine göre kategorize ediyor. Bu radikal değişiklik, Paul Atkins’in çerçevesinin, günümüzdeki token projelerinin çoğunun SEC yetkisini tetiklemediğini net biçimde ortaya koyduğunu gösteriyor. Howey testi, bir işlemin yatırım sözleşmesi olup olmadığını belirlemede temel standart olmaya devam ediyor, ancak uygulama, artık token’ın kendisine değil, token ihraççısı ile alıcı arasındaki yatırım sözleşmesi ilişkisine odaklanacak şekilde güncellendi.

SEC Denetimi Dışında Kalan Token Kategorileri: Ağ Token’ları, Koleksiyonlar ve Fayda Varlıkları

SEC Başkanı Paul Atkins, uzun süredir devam eden düzenleyici belirsizliği sona erdiren ve SEC kapsamı dışında faaliyet gösteren üç temel token kategorisini açıkladı. Ağ token’ları—yani token sahiplerinin protokol yönetimi, doğrulama ya da operasyonel işlevlere katıldığı merkeziyetsiz blokzincir ağlarına doğrudan bağlı olanlar—SEC’in yetki alanı dışında kalıyor. Çünkü bunlar, işleyen bir ağda katılım hakkı sunuyor ve yöneticilerin çabasıyla kâr vadetmiyor. Bu token’ların değeri, ağ ekosistemi içindeki kullanımlarından geliyor; dağıtımları ise genellikle ağ olgunlaştıktan sonra gerçekleşiyor. Ekonomik gerçeklik, alıcıların aslında protokolle etkileşime geçecek araçlar aldığını, dışarıdan kâr bekleyen yatırımcı olmadıklarını gösteriyor.

Dijital koleksiyonlar ise SEC kapsamı dışında kalan ikinci kategori. Bu grupta, internet mizahı, karakterler, güncel olaylar veya trendlerle ilişkili ve asıl olarak dijital sanat ya da eğlence varlığı olarak işlev gören token’lar yer alıyor. SEC, bu koleksiyonların menkul kıymet mevzuatı dışında olduğunu kabul ederek, yatırım araçlarıyla kültürel ya da eğlence değeri taşıyan varlıklar arasındaki ayrımı ortaya koyuyor. Koleksiyon token’ları, değerlerini kültürel anlam, nadirlik ve estetik özelliklerinden alırken; merkezi bir yöneticinin çabasıyla finansal getiri sunmayı hedeflemezler. Dijital koleksiyon pazarında, yatırım getirisi beklentisine dayanmayan, kültürel trendler ve koleksiyoner tercihlerinden kaynaklanan güçlü bir talep bulunmakta; alım satım işlemleri finansal kazanç değil, kültürel değerle yönleniyor.

Fayda token’ları ise SEC denetimi dışında kalan üçüncü kategori. Bu token’lar; üyelik, oy hakkı, biletleme ya da platform veya ekosistem içindeki başka hizmetlere erişim gibi pratik işlevler sağlar. Bir yazılım hizmetine erişim sunan bir token örneğinde olduğu gibi, bu varlıklar geleneksel yazılım lisansları ya da aboneliklere benzer şekilde çalışır. Fayda token’ları, spekülatif değer artışı beklentisiyle tutulmak yerine, kendi ekosisteminde kullanılmak üzere tasarlandığında, menkul kıymetlerden temelde ayrışır. 2024 ICO düzenleme çerçevesi bu ayrımı netleştirerek, gerçek fayda sunan token’ların, alıcıların öncelikli amacı finansal getiri değil erişim olduğunda, yatırım sözleşmesi olarak değerlendirilmediğini kesinleştirdi.

Tokenlaştırılmış Menkul Kıymetler: Yalnızca Bu ICO Kategorisi SEC Yetki Alanında

SEC Başkanı’nın kripto ICO denetimine ilişkin yeni çerçevesinde, yalnızca bir kategori doğrudan SEC’in yetkisinde yer alıyor: tokenlaştırılmış menkul kıymetler. Bunlar, SEC tarafından halihazırda düzenlenen menkul kıymetlerin (örneğin hisse senetleri, tahviller veya diğer geleneksel yatırım araçları) blokzincir üzerinde dijital şekilde temsil edilmesiyle oluşur. Bir şirket, pay sahipliğini ya da gelecekteki nakit akışlarına hak tanıyan bir dijital token çıkardığında, bu token teknolojiden bağımsız olarak menkul kıymet sayılır. Tokenlaştırılmış menkul kıymetler yatırım sözleşmesi özelliğini korur; çünkü burada yatırımcılar, merkezi bir ihraççının yönetsel çabalarından doğan kârı elde etme hakkı kazanır.

Tokenlaştırılmış menkul kıymetlerin düzenlenmesi, geleneksel yatırım araçlarını blokzincir üzerinde sunmak isteyen projeler için net uyum gereklilikleri ortaya koyar. Tokenlaştırılmış menkul kıymet ihraç eden projeler, tıpkı klasik menkul kıymet arzlarında olduğu gibi, SEC’in kapsamlı kayıt, açıklama ve sürekli raporlama zorunluluklarına uymak zorundadır. Bu ayrım, sermaye toplamak isteyen kripto projeleri için belirleyicidir. Örneğin, tokenlaştırılmış tahvil ihraç eden bir proje, geleneksel tahvilde olduğu gibi finansal açıklama ve risk bildirimlerini sağlamakla yükümlüdür. Tokenlaştırılmış hisse ihracında ise, nitelikli yatırımcı şartları ve yeniden satış kısıtlamaları da dahil olmak üzere hisse arzı düzenlemelerine uyulmalıdır. SEC, tokenlaştırılmış arzlarda menkul kıymet ihlallerine karşı tam yetkili olup, bu alanda da sıkı uygulamalar yürütmektedir. Tokenlaştırılmış menkul kıymet arzı planlayan kripto projeleri, kayıt, açıklama ve sürekli uyum konularında uzman hukukçulardan destek almalıdır; bu süreçler, geleneksel menkul kıymet mevzuatıyla tamamen aynıdır.

Uyum Uzmanları İçin Düzenleyici Sınırlar ve CFTC Yetki Alanında Bilinmesi Gerekenler

Kripto projelerinde SEC uyumunu yöneten profesyoneller, düzenleyici yetkinin tek elde toplanmadığını, birden fazla kurum arasında paylaşıldığını bilmelidir. SEC artık hangi token’ların kendi alanına girdiğini net biçimde belirlese de, SEC kapsamı dışında kalan token’ların çoğu, emtia piyasalarını daha hafif denetleyen Commodity Futures Trading Commission (CFTC) yetkisindedir. Bu ayrım, bir token’ın CFTC’ye göre emtia mı, yoksa SEC kurallarına göre menkul kıymet mi olduğuna bağlı olarak farklı uyum yolları ve yükümlülükler getirir.

Kripto endüstrisinde etkili uyum için SEC ve CFTC iş birliği artık zorunlu. “Project Crypto”, kripto para alım-satım ve saklama süreçlerinin düzenlenmesinde modernleşmeyi, SEC-CFTC koordinasyonunu artırarak gereksiz tekrarları azaltmayı ve hem menkul kıymet hem emtia piyasalarında faaliyet gösteren firmalar için lisans süreçlerini kolaylaştırmayı hedefliyor. Bu kurumlar arası yaklaşım, kripto projeleri ve işlem platformlarının çoğu zaman her iki düzenleyicinin gerekliliklerini eş zamanlı karşılamasını gerektiriyor. Ağ ve fayda token’ları SEC kapsamı dışında olduğunda, CFTC’nin emtia ticareti, teminat ve türev işlemleriyle ilgili düzenlemeleri devreye giriyor. Çerçeve, düzenlemeye tabi aracıların sakladığı kripto varlıklar için saklama standartlarını, takas/mutabakat süreçlerini ve ticaret hizmeti sunan platformlarda davranış standartlarını belirliyor.

Paul Atkins’in kripto para politikası, dolandırıcılıkla mücadelenin token kategorisinden bağımsız olarak öncelikli olduğunu ortaya koyuyor. SEC, “dolandırıcılık dolandırıcılıktır” diyerek, her türlü token kategorisinde dolandırıcılık, piyasa manipülasyonu ve yasa dışı faaliyetlerde sıkı uygulama yetkisini sürdürüyor. Projeler, düzenleyici netlikten yararlanarak yanıltıcı uygulamalara ya da piyasa manipülasyonuna başvuramaz. Menkul kıymet dışı olarak sınıflandırılan token’lar bile, sunumlarında önemli gerçekleri gizler veya manipülatif işlem uygularsa denetime ve yaptırıma uğrar. Bu nedenle uyum uzmanları, token projelerinin yatırımcıya şeffaf bilgi sunmasını, token’ın işlevi ve riskleri konusunda doğru açıklamalar yapmasını ve işlem gördüğü platformlarda adil ticareti sağlamasını temin etmelidir. SEC’in Kripto Görev Gücü, dolandırıcılık içeren ICO’ları aktif biçimde soruşturup kovuşturmaya devam ediyor; yeni token sınıflandırması, menkul kıymet dolandırıcılığı yapan projelere koruma sağlamıyor. Stratejik yatırımcılar ve trader’lar, bu netlik sonrası ağırlığını işlev odaklı token’lara ve uyum standartlarına uygun İlk Borsa Arzı (IEO) yapılarına kaydırdı; bu yapı, yeni çerçeveyle uyumlu sermaye toplamanın ana yolu haline geldi. Gate gibi platformlar, düzenleyici uyuma tam uygun token arzlarında sermaye buluşturulan başlıca işlem merkezleri oldu.