Halka açık şirketler kripto ve hisse senedi etkileşimi yapıyor, iyi bir DAT nasıl olmalı?

Yazı: Avukat Liu Honglin

Her dönemde, eski çerçevelerin açıklayamadığı şeyleri yerleştirmek için bazı yeni terimler yaratılır. Yirmi yıl önce herkesin heyecanla konuştuğu terim “internet şirketleri” idi, on yıl önce “tek boynuzlu at” idi, ve son birkaç yılda sermaye piyasasında ortaya çıkan yeni bir terim ise DAT şirketi.

DAT, tam adıyla Dijital Varlık Hazine Şirketi, kelime anlamı olarak "dijital varlık rezerv şirketi"dir. Bunlar, geleneksel internet veya enerji şirketlerinden farklıdır, çünkü iş biçimleri yenilikçi olduğu için değil, Bitcoin, Ethereum gibi dijital paraları varlık yükümlülüklerine hazine varlığı olarak koydukları için.

Bunun arkasında makro bir arka plan var. 2020 sonrasında, dünya enflasyon ve faiz artışlarının ardı ardına etkilerini yaşadı, şirket finans müdürleri aniden fark ettiler ki: hesaplarındaki nakit yavaşça eriyordu, dolar mevduatları ve kısa vadeli borçlar güvenli olsa da, para biriminin değer kaybının uzun vadeli erozyonunu karşılayamıyordu. Bu nedenle, bazı şirketler yeni “rezervler” aramaya başladılar. Altın çok geleneksel, gayrimenkul çok ağır, Bitcoin ise hafif bir anomali gibi göründü - kıt, taşınabilir ve egemenliği yok. Böylece, DAT'ın hikayesi burada başladı.

DAT şirketinin modeli ve tipik işletme

Mevcut piyasa durumu göz önüne alındığında, DAT şirketi büyük ölçüde üç ana akım forma ayrılabilir. Fark, ne kadar Bitcoin tuttuklarında değil, sahip oldukları coinler ile ana iş faaliyetleri arasındaki ilişki ve bu iki eğrinin şirketin risk maruziyetini nasıl şekillendirdiğidir.

1. Kripto Varlık Hazine Türü

Şirket Temsilcisi: Strategy Inc (eski MicroStrategy, Nasdaq MSTR)

Strategy'nin konumu, geleneksel yazılım şirketi yolundan tamamen sapmış durumda, piyasa ona neredeyse “kurumsal Bitcoin ETF'si” etiketi vermiştir. 21 Eylül 2025 itibarıyla, şirket toplam 639,835 BTC tutmaktadır ve ortalama alım fiyatı $73,971/BTC'dir. Hisse senedi fiyatı, Bitcoin spot fiyatından çok daha esnek olup, saf bir “büyütücü” niteliğindedir.

Yatırım noktaları: Bu tür şirketlerin değeri, Bitcoin döngüsüne yüksek oranda bağımlıdır. Açıklama sıklıkları yüksektir, şeffaflıkları güçlüdür; yatırımcılar alırken ne aldıklarını iyi bilirler - aldıkları ana iş değil, uyumlu, denetlenebilir bir Bitcoin kaldıraç pozisyonudur.

Risk noktası: Finansman ritmi ve seyreltilmiş yönetim. Eğer piyasa koşulları kötüleşirse, yeni finansmanın kripto para alımındaki ortalama fiyatı fazla saparsa, bu değerleme sisteminde yapısal bir iskonto yaratabilir.

2. Karma Tipi: Ana İş Faaliyeti Destekleme + Stratejik Token Tutma

Temsilci şirket: Boya Interaktif (Hong Kong Hisse Senedi 0434)

Boya Interactive, bir masa oyunu şirketidir ve nakit akışı oldukça sağlamdır. 2023 yılından itibaren şirket, finansal raporlarında Bitcoin varlıklarını kademeli olarak tanıtmaya başlamıştır. 18 Eylül 2025 itibarıyla, toplamda 4,091 BTC'ye sahip olup, toplam yatırımı yaklaşık 279 milyon dolar, ortalama $68,114/BTC'dir. Eylül ortasında, üç gün içinde 411 BTC daha eklenmiştir ve ortalama fiyat $115,420/BTC'ye kadar çıkmıştır; bunun %90'ı doğrudan coin alımına yönlendirilmiştir.

Yatırım noktaları: Karma şirketlerin anahtarı "oran yönetimi"dir. Ana iş faaliyetleri nakit akışı zaman penceresi sağlar, token bulundurmak varlık esnekliği getirir, bu ikisinin birleşimi değerleme çift treni oluşturur.

Risk noktası: Yeni pozisyonların yüksek seviyeden girişi, kısa vadede rapor dalgalanmalarını artırabilir. Eğer token sahipliği oranı artmaya devam ederse, şirketin genel değerleme mantığı giderek “token bazlı” bir hale kayabilir.

3. Kripto Yerel İşletme Odaklı

Temsilci şirket: Coinbase (NASDAQ COIN)

Coinbase'in temel değeri platform işine dayanmaktadır: işlem ücretleri, saklama, abonelik ve faiz farkı. 2025 yılının ikinci çeyreğinde şirketin bilançosunda 11,776 adet BTC ve 136,782 adet ETH bulunmaktadır, piyasa değeri yaklaşık 1.84 milyar dolar. Ancak piyasa, bunu bir kripto para şirketi olarak görmüyor, aksine küresel uyum giriş noktası olarak değerlendiriyor.

Yatırım Noktaları: İş odaklı DAT'ın değerleme mantığı, geleneksel finansal teknoloji şirketlerine en yakın olanıdır; fiyat dalgalanmaları işlem hacmini etkiler, ancak işlem dışı gelir (abonelik, saklama) döngüsel destek sağlar.

Risk noktaları: Düzenleme ve ücret baskısı. Uyum özellikleri bir çift taraflı kılıçtır, bir yandan savunma duvarı sağlarken, diğer yandan kârlılığı politikadaki değişikliklerin doğrudan etkisine maruz bırakır.

Temsilci Şirket: Riot Platforms (NASDAQ RIOT)

Riot, kripto para satın almak yerine, kendi üretimi olarak güç ve enerji ile Bitcoin üretmektedir. 2025 yılının Ağustos ayında, şirket 477 BTC üretmiş ve dönem sonu itibarıyla 19,309 BTC (bunlardan 3,300'ü kısıtlı) bulundurmuştur. Ayrıca, o ay için enerji “tüm maliyetinin” yaklaşık 2.6 sent/kWh olduğunu açıklamıştır.

Yatırım noktaları: Madencilik şirketlerinin karlılığı, bir üçlü denklemle eşdeğerdir: Bitcoin fiyatı × Ağ zorluğu × Elektrik fiyatı. Boğa piyasasında, işletme kaldıraçları son derece yüksektir; ayı piyasasında, nakit akışı baskısı ve sermaye harcamalarının katılığı aynı anda artar.

Risk noktası: Dönemsel dalgalanmanın çifte öldürücü etkisi. Hem Bitcoin fiyatındaki geri çekilmeye katlanmak hem de elektrik maliyetinin artışıyla yüzleşmek gerekmektedir; riskten korunma yeteneği, elektrik sözleşmesi fiyat kilidi ve stok yönetimine bağlıdır.

Sonuç olarak, hazine türü saf bir Beta iken, karma türü dengeli bir stratejidir, iş odaklı tür platformun koruma çukurudur ve madencilik işletmeleri döngüsel bir bahis gibidir. Yatırımcılar DAT'ı incelerken, anahtar nokta sadece “ne kadar coin tutuyorlar” değil, ana iş modelinin dayanıklılığı, coin tutma ortalama fiyatının güvenlik yastığı ve yönetim ile açıklığın şeffaflığını bir araya getirerek fiyatlandırmadır.

Yatırım piyasasındaki tartışma

DAT modelinin ortaya çıkışı, geleneksel sermaye piyasalarında bir ortak övgü kazanmadı. Aksine, bu model, kurumsal yatırımcılar, araştırmacılar ve muhasebeciler arasında sürekli olarak sorgulama ve ayrışma ile birlikte olmuştur. Temel sorunlar birkaç boyutta yoğunlaşmaktadır:

Öncelikle, “şirketler” hakkındaki endişeler. Bazı DAT şirketlerinin ana iş kolları ciddi şekilde zayıfladı, gelir ve kar neredeyse değerlemeye maddi bir etki oluşturmuyor, piyasa bunları giderek “onları satın almak, Bitcoin almak demek” olarak anlamaya başladı. Bu durumda, şirketin hala bağımsız bir işletme değeri var mı, yoksa sadece Bitcoin ticaretine alternatif sunmak için bir “yasal kabuk” mu, bu birçok yatırımcının kafasındaki soru.

İkincisi, dalgalanma sorunudur. Bitcoin'in yıllık dalgalanma oranı sürekli olarak %60-%80 arasında kalmaktadır ve bu, altın ve ana akım emtialardan çok daha yüksektir. Bir şirket büyük miktarda varlıklarını Bitcoin'e tahsis ettiğinde, mali tabloları neredeyse kaçınılmaz olarak kripto para fiyatları tarafından etkilenir. Stabiliteyi hedefleyen emeklilik fonları ve devlet fonları için, bu tür dalgalanmalar geleneksel portföy modellerine dahil edilmesi zor olan durumlar yaratmakta ve bu tür şirketlerin kurumsal portföylerdeki ağırlığını doğrudan sınırlamaktadır.

Üçüncüsü, değerleme mantığındaki karmaşadır. DAT şirketi aynı anda iki değerleme eğrisine sahiptir: Ana işin nakit akışının indirimlenmesi ve dijital varlıkların piyasa değerindeki dalgalanma. Sorun şu ki, her iki değerleme de genellikle aynı döngüde dalgalanmaz ve hatta tamamen ters yönde hareket edebilir. Pazar fiyatlandırma yaparken kolayca uyumsuzluk yaşayabilir: Kripto para fiyatları yükseldiğinde, ana işin değerlemesi göz ardı edilir; kripto para fiyatları düştüğünde, varlık rezervinin değeri piyasa tarafından indirilir. Böyle bir çift raylı değerleme sistemi, yatırımcıların her zaman istikrarlı bir sabit nokta bulmasını zorlaştırır.

Dördüncüsü, yönetim motivasyonuna yönelik sorgulamalardır. Büyük ölçekli Bitcoin alımları, stratejik varlık tahsisi olarak yorumlanabileceği gibi, hikaye anlatımı ve hisse fiyatını yükseltme aracı olarak da görülebilir. Eğer açıklamalar şeffaf değilse, yatırımcılar bunun “arbitraj” olduğunu düşüneceklerdir, bu da uzun vadeli mali planlama olmadığını gösterir. Bu belirsizlik, piyasanın duygusal olarak büyümesine yol açabilir.

Son olarak, düzenleme ve muhasebe işlemlerinin belirsizliği. Farklı piyasalarda uygulanan muhasebe standartları farklılık göstermektedir; bazıları maliyet yöntemine göre değerleme yapılmasını gerektirirken, bazıları adil değer değişimlerinin kaydedilmesini talep etmektedir. Bu, yalnızca piyasa dışı şirketlerin mali raporlarının karşılaştırılabilirliğini azaltmakla kalmaz, aynı zamanda değerleme indirim riski de doğrudan artırır. Düzenleyici çerçeve henüz birleştirilmediği için, DAT şirketi doğal olarak daha yüksek bir değerleme belirsizliği taşımak zorundadır.

Genel olarak, DAT modelinin getirdiği tartışmalar esasen bir ana soruna işaret ediyor: Bu gerçekten bir işletme özelliğine mi sahip, yoksa sadece paketlenmiş bir varlık aracı mı? Bu da, benzer şirketlerin değerlemeleri arasındaki bu kadar büyük farkın nedenidir.

Bu nedenle, bir sonraki anahtar, hangi tür DAT şirketinin gerçekten sağlıklı ve döngüleri aşabilecek olduğunu nasıl belirleyeceğimizdir? Ve hangi şirketlerin sadece kavramsal kazanç sağlamak için var olduğunu? — İşte bu, “iyi DAT şirketi” ayırt etme standartlarını oluşturma gerekliliğimizin mantıksal başlangıç noktasıdır.

Bir DAT şirketi nasıl değerlendirilir?

Mevcut anlayışıma göre, DAT şirketinin en az dört özelliğe sahip olması gerekir:

1. Ana iş sağlıklı: Bağımsız bir nakit akışına sahip olmalı ve döngüsel düşüş dönemlerinde bir tampon sağlayabilmelidir.

2. Kripto varlıklar rezervdir, hepsi değil: Pozisyonların bir oran sınırı olmalı, şirketin toplam değerlemesinin kripto para fiyatına tamamen bağlı olmasını önlemelidir.

3. Şeffaflık: Pozisyon sayısı, alım maliyeti ve risk kontrolü açıkça görünür olmalıdır, aksi takdirde piyasa tarafından “hikaye anlatma” etiketiyle damgalanma riski taşır.

4. Döngüsel direnç yüksek: Ayı piyasasında faaliyetini sürdürebilir, pasif satışa maruz kalmaz; boğa piyasasında, kripto para tutmak gerçekten değer artışına katkıda bulunur.

Bu dört standardın üzerinde, genellikle göz ardı edilen ancak yatırım araştırmalarında son derece kritik bir boyut vardır - fiyat faktörü. Şirketlerin Bitcoin alımının ortalama fiyatı, doğrudan gelecekteki mali raporlarındaki risk maruziyetini belirler. Ortalama fiyat ne kadar düşükse, güvenlik yastığı o kadar kalın olur; ortalama fiyat ne kadar yüksekse, mali raporların kısa vadeli dalgalanmalara olan duyarlılığı o kadar artar. Örneğin, Boya Interactive'in 2025 Eylül ayında eklediği 411 BTC'nin ortalama fiyatı $115,420 ile, tarihsel ortalaması $68,114'ten belirgin şekilde yüksektir; bu, gelecekteki mali raporlarda büyük dalgalanmalara maruz kalabileceği anlamına gelir.

Bu boyutlar doğrultusunda, 2025 Eylül ayı itibarıyla en güncel verilere göre birkaç tipik DAT şirketini yatay olarak karşılaştıralım:

Özet

DAT şirketi sabit bir şablon değil, daha çok bir spektrum gibidir. Uç noktada, Strateji yazılım işinden neredeyse tamamen vazgeçmiş ve kendini “kurumsal düzeyde Bitcoin hazinesi” olarak şekillendirmeyi tercih etmiştir; diğer uçta, Coinbase'in değer odak noktası hala ticaret, saklama ve uyum ekosistemidir, kripto para tutmak ise sadece finansal bir ek madde olarak kalmaktadır. Bu ikisi arasında, Riot tipik bir yüksek Beta madencilik şirketi örneği sunmakta, kâr ve risk aynı anda büyümektedir; öte yandan, Boyaa Interactive, Hong Kong borsasında nadir görülen karma bir örnektir; bir yandan masa oyunlarının nakit akışını korurken, diğer yandan tahsis edilen fonlarla Bitcoin'e girerek “iş + rezerv” ikili mantığını oluşturmaya çalışmaktadır.

Gelecek sermaye piyasalarının DAT'ı eleme süreci, temel olarak “ne kadar coin tutulduğu” gibi yüzeysel bir konuya değil, şirketin gerçekten sürdürülebilir bir işletme altyapısına ve şeffaf bir mali yönetime sahip olup olmadığına dayanacaktır. Ana iş alanları boşaltılmış, sadece coin fiyatıyla hikaye anlatan şirketler, boğa piyasasında belki kısa vadeli bir ilgi görebilir, ancak döngü aşağıya döndüğünde genellikle hayatta kalma yeteneğinden yoksundurlar. Aksine, ana iş alanlarını güvence altına alabilen ve kripto varlıkları uzun vadeli stratejik rezerv olarak kullanabilen şirketler, dalgalanmalar içinde istikrarlı bir değerleme sabiti oluşturma potansiyeline sahip olabilir.

Daha makro bir perspektiften bakıldığında, DAT'ın ortaya çıkışı, esasen kripto varlıkların kurumsallaşmasının bir ara aşamasıdır. Bu varlıklar, Bitcoin ve Ethereum gibi varlıkları finansal raporlara taşıyarak, sermaye piyasalarının dijital varlıkları şirket rezervlerinin bir parçası olarak görmeye alışmasını sağladı. Bu “iş + token tutma” ikili mantığı, hem DAT şirketinin yatırımcılar tarafından kabul edilip edilmeyeceğinin temel değerlendirmesi hem de önümüzdeki yıllarda hangi şirketlerin gerçekten döngüyü aşabileceğini, hangilerinin sadece geçici olacağını belirleyecektir.