Після зниження ціни на 80 %, чи має BitMine проблему невідповідності ринкової вартості?

Криптовалютний ринок залишається інертним. З листопада вартість Ethereum знизилася майже на 40% від максимуму, а ETF продовжують фіксувати чистий відтік коштів. В умовах системного спаду компанія BitMine — найбільший скарбник Ethereum — стала ключовим об’єктом уваги. Founders Fund Пітера Тіля скоротив свою частку в BMNR удвічі, тоді як ARK Invest під керівництвом Кеті Вуд та JPMorgan, навпаки, збільшили позиції всупереч ринковому тренду.

Розбіжності серед провідних капіталовкладників висунули BitMine і її концепцію «5% Alchemy» на передній план: із 3,56 млн ETH, $3 млрд нереалізованих збитків та mNAV на рівні 0,8, BitMine — один із останніх оплотів акумулювання Ethereum — стикається із жорсткими питаннями: Як довго компанія зможе продовжувати купувати? Чи існує перекос у вартості? Хто стане наступним покупцем ETH після втрати інерції DAT flywheel?

1. 5% Alchemy BitMine: як довго протримається її скарбниця?

BitMine — другий за величиною корпоративний крипто-скарбник після MicroStrategy — колись ставила за мету накопичити токени, еквівалентні 5% загальної циркулюючої пропозиції Ethereum. 17 листопада BitMine оголосила, що її запаси Ethereum досягли 3,56 млн ETH — майже 3% циркулюючої пропозиції та більш як половину шляху до довгострокової мети у 6 млн ETH. Компанія наразі володіє орієнтовно $11,8 млрд у криптоактивах і готівці, включаючи 192 Bitcoins, $607 млн доступної готівки та 13,7 млн акцій Eightco Holdings.

Від початку масштабної програми акумулювання токенів у липні BitMine стала об’єктом ринкової уваги. Тоді її акції зростали синхронно з ціною Ethereum, а інвестори розглядали стратегію нарощування ринкової капіталізації через токен-холдинг як нову бізнес-модель для криптосектору.

Втім, із падінням ринку та дефіцитом ліквідності настрої змінилися. Зниження ціни Ethereum зробило агресивну стратегію купівлі BitMine дедалі ризикованішою. За середньою ціною придбання $4 009 за ETH компанія наблизилася до $3 млрд нереалізованих збитків. Попри неодноразові публічні заяви голови ради директорів Тома Лі про оптимізм щодо Ethereum і готовність купувати на низах, інвестори переключилися з питання «скільки ще BitMine може купити?» на «скільки ще BitMine зможе витримати?»

Поточний обсяг готівкових резервів BitMine — близько $607 млн, джерела фінансування — дві головні категорії.

Першим джерелом виступає прибуток від криптоактивів. BitMine отримує короткостроковий грошовий потік через immersion-cooled майнінг Bitcoin і консалтингові послуги, а довгострокову дохідність — через стейкінг Ethereum. За оцінкою компанії, застейкані ETH принесуть орієнтовно $400 млн чистого доходу.

Друге джерело — фінансування на вторинному ринку. BitMine запровадила програму ATM-продажу акцій, яка дозволяє випускати нові акції за готівку у будь-який час без обмежень щодо ціни чи обсягу. Дотепер компанія залучила кілька сотень мільйонів доларів через емісію акцій, залучивши інституційних інвесторів — ARK, JPMorgan, Fidelity. За словами Тома Лі, інституційні покупки акцій BMNR безпосередньо фінансують додаткове придбання ETH.

Поєднуючи акумулювання ETH із генерацією дохідності, BitMine намагається переосмислити корпоративні моделі розподілу капіталу. Змінені ринкові умови, однак, підривають стабільність такого підходу.

На фондовому ринку BitMine (BMNR) під сильним тиском, впала приблизно на 80% від липневого піку. Поточна ринкова капіталізація — близько $9,2 млрд, що менше за $10,6 млрд вартості запасів ETH (при ціні ETH $3 000), а mNAV скоротилася до 0,86. Такий дисконт відображає ринкові побоювання щодо нереалізованих збитків і стійкості капіталу BitMine.

2. Останній аргумент ETH: фрагментація трьох основних груп покупців і відступ стейкінгу

На макрорівні жорсткі сигнали Федеральної резервної системи та низька ймовірність зниження ставки в грудні послабили крипторинок і різко скоротили апетит до ризику.

ETH знизився до $3 000, що на більш як 30% нижче серпневого піку $4 900. Корекція повернула ринок до ключового питання: якщо раніше підтримку цінам забезпечували скарбницькі компанії та інституційне накопичення, хто стане покупцем, коли ці потоки припиняться?

Серед видимих ринкових сил три основні групи покупців — ETF, скарбницькі компанії та ончейн-капітал — розходяться.

Перш за все, припливи у ETF Ethereum істотно скоротилися. Загальний обсяг запасів ETF — близько 6,36 млн ETH, або 5,25% від пропозиції. За даними SoSoValue, на середину листопада чисті активи спотових ETF Ethereum становили близько $18,76 млрд, але цього місяця відтік значно перевищив приплив, одноденний відтік сягав $180 млн. Порівняно з рівномірними припливами у липні-серпні, потоки капіталу перейшли від стабільного зростання до нерівномірного спаду.

Це падіння не лише послаблює ключове джерело масштабного попиту, а й свідчить про крихкість ринкової впевненості. Інвестори ETF здебільшого представляють середньо- і довгострокові капітальні алокації; їхній вихід означає зниження додаткового попиту з традиційних фінансів. Без підтримки ETF волатильність може зрости у короткостроковій перспективі.

По-друге, Digital Asset Treasury (DAT) компанії також демонструють розбіжності. Загальні резерви Ethereum скарбницьких компаній — 6,24 млн ETH, або 5,15% пропозиції. Темпи накопичення суттєво знизилися, і майже єдиним крупним покупцем залишилася BitMine. За останній тиждень BitMine додала ще 67 021 ETH, продовжуючи акумулювання. SharpLink не додав до свого пакету у 19 300 ETH з 18 жовтня — середня ціна $3 609, також у мінусі.

Натомість дрібніші скарбницькі компанії змушені скорочуватися. ETHZilla реалізувала близько 40 000 ETH наприкінці жовтня для фінансування викупу акцій, прагнучи звузити дисконт і стабілізувати курс акцій через ліквідацію частини ETH.

Такий розкол означає, що сектор скарбниць переходить від широкої експансії до структурної перебудови. Лідери можуть продовжувати купувати завдяки капіталу та впевненості, а дрібніші учасники обмежені ліквідністю і борговим навантаженням. Ринок перейшов від масового приросту до меншості компаній із вагомими резервами.

У ланцюгу whales та високочастотні адреси забезпечують короткостроковий капітал, але не підтримують ціну. Нещодавно провідний «бичок» ETH неодноразово був ліквідований, що підірвало торгову впевненість. За даними Coinglass, відкритий інтерес на ETH майже вполовину скоротився з серпневого піку; спекулятивний капітал стрімко відступає, що свідчить про охолодження ліквідності й азарту.

Додатково, деякі «сплячі» ICO-гаманці Ethereum нещодавно були активовані і почали перекази вперше за понад десятиліття. За даними Glassnode, довгострокові власники (гаманці з ETH понад 155 днів) нині продають близько 45 000 ETH щоденно — приблизно $140 млн. Це найшвидший темп продажів з 2021 року, що вказує на ослаблення «бичачих» чинників.

Артур Хейс, співзасновник BitMEX, нещодавно зазначив: хоча припливи ETF і DAT допомагали зростанню Bitcoin навіть за скорочення доларової ліквідності після 9 квітня, ця фаза завершена. База вже недостатньо багата для інституцій, щоб продовжувати купувати ETF, і більшість DAT зараз торгуються з дисконтом до mNAV, тому інвестори уникають таких деривативних інструментів.

Схожа ситуація й у Ethereum, особливо враховуючи відступ екосистеми стейкінгу. За даними Beaconchain, кількість щоденних активних валідаторів Ethereum скоротилася приблизно на 10% з липня, досягши мінімуму з квітня 2024 року. Це найрізкіший спад із часу переходу мережі від proof-of-work (PoW) до proof-of-stake (PoS) у вересні 2022 року.

Причини цього спаду — дві:

По-перше, цьогорічний ралі Ethereum спровокував рекордний вихід валідаторів, які поспішили вивести кошти для фіксації прибутків.

По-друге, низька дохідність стейкінгу і високі витрати на запозичення зробили кредитний стейкінг нерентабельним. Поточна річна ставка доходу зі стейкінгу — близько 2,9% APR, суттєво нижче рекорду 8,6% у травні 2023 року.

Оскільки тиск виник по всіх трьох основних каналах попиту і екосистема стейкінгу відступає, наступний етап підтримки ціни Ethereum проходить структурне випробування. BitMine досі акумулює, але фактично веде самотню боротьбу. Якщо навіть BitMine — останній стовп — припинить купувати, ринок втратить не лише акцію чи приплив капіталу, а й фундаментальну віру в narrative Ethereum.

3. Чи BitMine неправильно оцінена?

Озвучивши питання потоків капіталу і слабкої купівельної сили, варто перейти до фундаментального аспекту: чи справді історія BitMine завершена? Поточна ринкова оцінка явно не відображає її структурних переваг.

Порівняно з MicroStrategy, BitMine від початку обрала зовсім інший підхід. MicroStrategy опирається на конвертовану заборгованість і привілейовані акції для фінансування на вторинному ринку, з річними відсотковими витратами у сотні мільйонів доларів, а прибутковість прямо залежить від одностороннього зростання Bitcoin. BitMine натомість розмиває капітал через емісію нових акцій, але практично не має відсоткових боргів. Запаси ETH генерують $400–500 млн річного доходу зі стейкінгу — стабільний грошовий потік, значно менш залежний від коливань ціни, ніж витрати на обслуговування боргу у Strategy.

Ключове: цей дохід — лише старт. Як один із найбільших інституційних власників ETH у світі, BitMine може використовувати застейкані ETH для рестейкінгу (додатковий річний дохід 1–2%), запускати node-інфраструктуру, закріплювати фіксований прибуток через токенізацію доходу (близько 3,5% стабільного повернення), чи навіть випускати інституційні структурні ноти ETH — жодна з цих опцій недоступна для BTC у MicroStrategy.

Однак BitMine (BMNR) торгується із близько 13% дисконтом до вартості запасів ETH. У DAT-секторі це не найглибший дисконт, але виразно нижче історичної медіани для аналогічних активів. Песимізм ринку посилив ефект нереалізованих збитків, затінюючи «подушку» дохідності та цінність екосистемних опцій.

Останні інституційні дії свідчать: цей розрив помічений. 6 листопада ARK Invest додав 215 000 акцій ($8,06 млн), JPMorgan на кінець Q3 володів 1,97 млн акцій. Це не бездумний «лов дна», а виважена ставка на довгострокове складне зростання екосистеми ETH. Якщо ціна Ethereum стабілізується чи відновиться, стабільна дохідність BitMine дозволить її mNAV відновитися швидше за більш закредитовані скарбницькі компанії.

Чи існує перекос у ціні? Відповідь очевидна; питання лише, коли ринок заплатить за преміум дефіциту. Поточний дисконт — це і ризик, і точка старту для ринкових суперечностей. Як зазначає Том Лі, цей біль тимчасовий і не зупинить суперцикл ETH. І, ймовірно, не применшить ключову роль BitMine у цьому циклі.

Застереження:

1. Ця стаття перепублікована з [ChainCatcher], авторське право належить оригінальному автору [Zhou, ChainCatcher]. Якщо у вас є зауваження щодо цієї перепублікації, звертайтеся до команди Gate Learn, яка оперативно розгляне ваш запит у відповідності до чинних процедур.
2. Застереження: Погляди і думки, викладені у цій статті, є особистою позицією автора і не є інвестиційною порадою.
3. Інші мовні версії цієї статті перекладені командою Gate Learn. Якщо Gate не зазначена, ви не маєте права копіювати, розповсюджувати чи плагіатити будь-яку перекладену версію цієї статті.