Як повинні працювати зв'язки між акціями компаній і монетами, щоб це був хороший DAT?

Question

Автор статті: адвокат Лю Хунлінь

Кожна епоха створює нові терміни, щоб пояснити те, що не під силу старим рамкам. Двадцять років тому всі захоплювались «інтернет-компаніями», десять років тому — «єдинорогами», а за останні кілька років на капітальних ринках з'явився новий термін — компанії DAT.

DAT, що означає Digital Asset Treasury Company, дослівно перекладається як «Компанія з управління цифровими активами». Вони відрізняються від традиційних інтернет-компаній чи енергетичних компаній не через новизну бізнес-моделі, а тому, що вони розглядають біткоїн, ефір та інші цифрові валюти як активи державної скарбниці, які включаються до балансу.

За цим стоїть макроекономічний контекст. Після 2020 року світ пережив чергування інфляції та підвищення процентних ставок, і фінансові директори компаній раптом усвідомили: готівка на рахунках тихо зникає, доларові депозити та короткострокові борги, хоча й безпечні, не можуть протистояти тривалій ерозії вартості грошей. Таким чином, деякі компанії почали шукати нові “резерви”. Золото занадто традиційне, нерухомість занадто важка, а біткоїн, навпаки, виглядає як легкий варіант - він рідкісний, його можна перенести, він не має суверенітету. Отже, історія DAT починає розгортатися.

Модель компанії DAT і типової компанії

В умовах поточної ринкової ситуації компанію DAT можна умовно поділити на три основні типи. Різниця полягає не в тому, скільки біткойнів вони мають, а в тому, яким чином їх володіння монетами пов'язане з основним бізнесом, а також як ці дві криві формують ризикову експозицію компанії.

Державний фонд криптоактивів

Представник компанії: Strategy Inc (колишня MicroStrategy, NASDAQ MSTR)

Стратегія повністю відійшла від традиційного шляху програмної компанії, ринок наділив її ярликом, який практично дорівнює «біткоїн ETF для підприємств». Станом на 21 вересня 2025 року компанія має в загальному 639,835 BTC, середня ціна покупки становить $73,971/BTC. Її акційна еластичність значно перевищує еластичність спотового біткоїна, це чистий «посилювач».

Інвестиційні ключові моменти: Цінність таких компаній значною мірою залежить від циклу біткоїна. Вони мають високу частоту розкриття інформації та сильну прозорість, інвестору зрозуміло, що він купує не основний бізнес, а легальний, аудитований важіль біткоїна.

Ризикові точки: темп фінансування та управління розведенням. Якщо ринкове середовище погіршиться, середня ціна нових фінансувань для покупки монет може сильно відрізнятися, що може викликати структурну знижку в системі оцінки.

Гібридний: основний бізнес як підґрунтя + стратегічне утримання монет

Представник компанії: Boya Interactive (Гонконгська фондова біржа 0434)

Боя Інтерактив — це компанія, що займається іграми в карти, яка має відносно стабільний грошовий потік. Починаючи з 2023 року, компанія поступово вводить біткоїн-активи у свої фінансові звіти. Станом на 18 вересня 2025 року компанія має в загальному 4,091 BTC, загальні інвестиції складають приблизно 279 мільйонів доларів, середня ціна $68,114/BTC. У середині вересня компанія протягом трьох днів додала ще 411 BTC, середня ціна досягла $115,420/BTC, при цьому 90% коштів на розподіл було безпосередньо використано для купівлі монет.

Інвестиційні ключові моменти: ключовим аспектом змішаних компаній є «управління пропорціями». Основний бізнес забезпечує грошовий потік у часі, утримання токенів приносить активну гнучкість, а комбінація обох формує двоколійність оцінки.

Ризикові моменти: високий вхід в нові позиції може тимчасово збільшити коливання звітності. Якщо частка утримання токенів продовжить зростати, логіка загальної оцінки компанії поступово зсуватиметься в бік «токен-орієнтованої».

Бізнес, керований власною криптографією

Представник компанії: Coinbase (NASDAQ COIN)

Основна цінність Coinbase прив'язана до бізнесу платформи: комісії за交易, управління, підписки та спреди. У другому кварталі 2025 року компанія має на балансі 11,776 BTC та 136,782 ETH, справедлива вартість яких приблизно становить 1.84 мільярди доларів. Однак ринок не сприймає її як компанію, що володіє криптовалютою, а вважає її глобальним входом у відповідність.

Основні моменти інвестицій: логіка оцінки бізнес-драйвера DAT найбільш близька до традиційних фінансових технологічних компаній, коливання цін на монети впливають на обсяги торгівлі, але неминучі доходи (підписка, зберігання) забезпечують підтримку в умовах циклічності.

Ризики: регуляторний та тарифний тиск. Властивість відповідності є двосічним мечем: з одного боку, вона створює бар'єр, з іншого боку, піддає прибутковість прямому удару політичних змін.

Представник компанії: Riot Platforms (NASDAQ RIOT)

Riot не покладається на купівлю монет, а залежить від обчислювальної потужності та електрики для “власного виробництва” біткоїнів. У серпні 2025 року компанія видобула 477 BTC, на кінець періоду утримувала 19,309 BTC (з яких 3,300 BTC були обмежені), і розкрила, що повна вартість електроенергії за цей місяць становила приблизно 2,6 центів/kWh.

Інвестиційні моменти: прибутковість видобувних підприємств еквівалентна тривимірному рівнянню: ціна біткоїна × складність мережі × ціна електроенергії. У бичачому ринку їхній операційний важіль надзвичайно високий; у ведмежому ринку тиск на грошові потоки та жорсткість капітальних витрат одночасно зростає.

Ризикові моменти: ефект подвійного вбивства циклічних коливань. Необхідно витримати корекцію ціни біткойна, а також стикнутися з підвищенням витрат на електроенергію, здатність до управління ризиками залежить від фіксації цін за електричними контрактами та управління запасами.

Підсумовуючи, казначейський тип є чистим Бета, змішаний тип є балансуванням, бізнес-орієнтований тип є платформеним захистом, а майнінгові компанії є циклічними ставками. Інвесторам, досліджуючи DAT, важливо не просто дивитися на «кількість токенів», а також враховувати стійкість основного бізнесу, безпечну подушку середньої ціни токенів, а також прозорість управління та звітності для оцінки.

Суперечності на інвестиційному ринку

Поява моделі DAT не отримала одностайного визнання на традиційному капітальному ринку. Навпаки, вона завжди супроводжувалась сумнівами та розбіжностями серед інституційних інвесторів, дослідників та бухгалтерів. Основні питання зосереджені на кількох вимірах:

По-перше, існують занепокоєння щодо «оболонкових компаній». Основний бізнес частини підприємств DAT вже серйозно послабився, доходи та прибуток майже не мають суттєвого впливу на оцінку, а ринок поступово спростив своє розуміння їх як «купуючи це, ви купуєте біткоїн». У такій ситуації виникає питання, чи має компанія ще незалежну цінність як суб’єкт господарювання, чи вона лише «легальна оболонка», що слугує для надання альтернативи для торгівлі біткоїном, це питання турбує багатьох інвесторів.

По-друге, це питання волатильності. Річна волатильність біткойна протягом багатьох років залишається на рівні 60%-80%, що значно перевищує золото та основні сировинні товари. Коли компанія розміщує значну частину своїх активів у біткойні, її фінансові звіти майже неминуче підлягають впливу цін на монету. Для пенсійних фондів та суверенних фондів, що прагнуть стабільності, така волатильність важко вписується в традиційні портфельні моделі і безпосередньо обмежує вагу таких компаній у інституційних портфелях.

По-третє, це плутанина в логіці оцінки. Компанія DAT має дві криві оцінки: дисконтування грошових потоків від основного бізнесу та коливання ринкової вартості цифрових активів. Проблема в тому, що обидва параметри часто коливаються в різні періоди, і навіть можуть повністю розходитися. Під час ціноутворення на ринку часто виникають невідповідності: коли ціна монети зростає, оцінка основного бізнесу ігнорується; коли ціна монети падає, ринкова вартість резервів активів знижується. Така двосмугова система оцінки ускладнює інвесторам пошук стабільної опори.

Четверте, це сумніви щодо мотивації керівництва. Масове придбання біткоїнів може трактуватися як стратегічне розміщення активів, а також може розглядатися як інструмент для розповідання історій та підвищення курсу акцій. Якщо розкриття інформації є непрозорим, інвестори можуть запідозрити, що це “арбітраж”, а не довгострокове фінансове планування компанії. Ця невизначеність може легко спровокувати емоційні реакції на ринку.

Нарешті, це невизначеність регулювання та бухгалтерського обліку. Різні ринки застосовують різні облікові стандарти: деякі вимагають оцінки за методом собівартості, інші вимагають обліку змін公允价值. Це не лише робить фінансові звіти компаній, що працюють на різних ринках, менш порівнянними, але й безпосередньо збільшує ризик зниженої оцінки. Поки регуляторна структура не буде уніфікована, компанія DAT природно буде нести вищу невизначеність в оцінці.

В цілому, суперечки, пов’язані з моделлю DAT, в основному вказують на одну основну проблему: чи має вона корпоративні властивості, чи це лише упакований інструмент активів? Саме тому ринок має такі величезні відмінності в оцінці аналогічних компаній.

Отже, наступним ключовим питанням є те, як визначити: які компанії DAT насправді є здоровими, здатними пережити цикли? А які з них є лише псевдопозиціями, що заробляють на концепції? — це саме те, що є логічною відправною точкою для встановлення стандартів визначення “хороших компаній DAT”.

Як оцінити компанію DAT?

Згідно з моїм теперішнім розумінням, компанія DAT повинна принаймні мати чотири характеристики:

Основний бізнес стабільний: повинен мати незалежний грошовий потік, здатний забезпечити буфер у періоди спаду.
Криптоактиви — це резерв, а не все: обсяги повинні мати пропорційні межі, щоб уникнути повної прив'язки оцінки компанії до ціни монети.
Прозорість розкриття: кількість позицій, вартість покупки та контроль ризиків повинні бути очевидними, інакше ринок може наклеїти ярлик «оповідача історій».
Сильна антикризова здатність: може підтримувати операції під час ведмежого ринку, щоб не піддаватися примусовим продажам; під час бичачого ринку володіння монетами насправді забезпечує збільшення вартості.

На основі цих чотирьох стандартів існує ще один вимір, який часто ігнорується, але є вкрай важливим у дослідженні та інвестиціях — фактор ціни. Середня ціна, за якою компанія купує біткойни, прямо визначає її ризикову експозицію у майбутніх фінансових звітах. Чим нижча середня ціна, тим товстішою є подушка безпеки; чим вища середня ціна, тим більша чутливість фінансового звіту до короткострокових коливань. Наприклад, у вересні 2025 року компанія Boya Interactive придбала 411 BTC за середньою ціною $115,420, що значно вище її історичної середньої ціни $68,114, що означає, що у майбутніх фінансових звітах можуть бути значні коливання.

Згідно з такими вимірюваннями, ми проведемо горизонтальне порівняння кількох типових компаній DAT (на основі останніх даних станом на вересень 2025 року):

Резюме

Компанія DAT не є фіксованим шаблоном, а скоріше нагадує спектр. На екстремальному кінці, Strategy майже повністю відмовилася від програмного бізнесу, вибравши стати «корпоративним біткоїн-сховищем»; на іншому кінці, ціннісна точка Coinbase все ще є торгівлею, зберіганням та екосистемою відповідності, а утримання монет є лише фінансовою приміткою. Між цими двома крайнощами, Riot пропонує типовий зразок високобета-майнінгової компанії, де прибуток і ризики одночасно посилюються; а BoYa Interactive є одним з небагатьох змішаних випадків на Гонконгській фондовій біржі, яка, з одного боку, зберігає грошовий потік від ігор, а з іншого боку, через розподіл коштів входить у біткоїн, намагаючись побудувати «бізнес + резерв» подвійної логіки.

У майбутньому ринку капіталів відбір DAT не ґрунтуватиметься на поверхневих показниках, таких як «скільки монет у наявності», а на тому, чи має компанія справді стійку основу для ведення бізнесу та прозоре фінансове управління. Ті підприємства, чий основний бізнес вже став порожнім, які лише розповідають історії про ціну монет, можуть отримати короткострокову популярність під час бика, але за умов спаду циклу зазвичай не здатні вижити. Натомість компанії, які можуть покладатися на основний бізнес як на основу та розглядати криптоактиви як довгостроковий стратегічний резерв, можуть сформувати стабільний еталон оцінки в умовах волатильності.

З більш宏观ної перспективи, поява DAT є, по суті, проміжним етапом інституціоналізації криптоактивів. Вони переносять такі активи, як біткоїн та ефір, до фінансової звітності, що дозволяє ринкам капіталу поступово звикати розглядати цифрові активи як частину корпоративних резервів. Ця двоїста логіка «бізнес + володіння монетами» є ключовим аспектом того, чи буде компанія DAT прийнята інвесторами, а також визначатиме, які компанії насправді зможуть пережити цикли в найближчі роки, а які зможуть лише на короткий час.