Артур Хейс: Докладно про борг США, друкування грошей та майбутні тенденції Біткойна

Автор: Артур Хейс

Оригінальна назва: «Hallelujah»

Компіляція та підготовка: BitpushNews

Вступ: Політичні стимули та неминучість боргу

Слава Сатоші Накамото, існування часу та правила складних відсотків, незалежно від особистої ідентичності.

Навіть для уряду є лише два способи покриття витрат: використання заощаджень (податків) або випуск боргу. Для уряду заощадження є еквівалентом податків. Як відомо, податки не користуються популярністю серед населення, тоді як витрачання грошей викликає позитивні емоції. Тому, коли йдеться про надання пільг простим людям та аристократам, політики більше схиляються до випуску боргу. Політики завжди схильні брати в борг у майбутньому, щоб забезпечити своє переобрання в даний момент, оскільки, коли настане термін оплати рахунків, їх, ймовірно, вже не буде на своїх посадах.

Якщо через механізми стимулювання чиновників всі уряди «жорстко закодовані» на те, щоб віддавати перевагу випуску боргу, а не підвищенню податків для виплати соціальних благ, то наступне ключове питання: як покупці державних облігацій США фінансують ці покупки? Вони використовують свої заощадження/капітал, чи фінансують за рахунок позик?

Відповідь на ці питання, особливо в контексті “Мир під управлінням Сполучених Штатів” (Pax Americana), є надзвичайно важливою для нашого прогнозування майбутнього створення долара. Якщо крайні покупці державних облігацій здійснюють покупки за рахунок фінансування, тоді ми можемо спостерігати, хто надає їм кредити. Як тільки ми дізнаємося, хто ці фінансисти, ми зможемо визначити, чи створюють вони гроші з нічого (ex nihilo) для кредитування, чи використовують свій власний капітал для кредитування. Якщо, відповівши на всі питання, ми виявимо, що фінансисти державних облігацій створюють гроші під час кредитування, тоді ми зможемо зробити наступний висновок:

Державний борг, випущений урядом, збільшить грошову пропозицію.

Якщо це твердження вірне, то ми можемо оцінити верхню межу кредиту, яку може випустити фінансова сторона (за умови, що така межа існує).

Ці питання важливі, оскільки моя теза полягає в тому, що якщо державні запозичення продовжать зростати, як прогнозують великі банки (TBTF Banks), Міністерство фінансів США та Бюджетне управління Конгресу, тоді баланс Федеральної резервної системи також буде зростати. Якщо баланс Федеральної резервної системи зростає, це означає, що ліквідність долара зростає, що в кінцевому підсумку призведе до підвищення цін на біткойн та інші криптовалюти.

Наступним кроком ми поетапно відповімо на запитання та оцінюємо цю логічну головоломку.

Сесія запитань

Чи буде президент США Трамп фінансувати дефіцит шляхом зниження податків?

Ні. Він нещодавно продовжив політику зниження податків 2017 року з республіканцями «червоної коаліції».

Чи позичає Міністерство фінансів США гроші для покриття федерального дефіциту, і чи продовжить робити це в майбутньому?

Так.

Ось оцінки великих банкірів та урядових установ США. Як видно, вони прогнозують дефіцит приблизно в 2 трильйони доларів і фінансують його за рахунок позик у 2 трильйони доларів.

Враховуючи, що відповіді на перші два питання є «так», тоді:

Річний федеральний дефіцит = Річний обсяг випуску державних облігацій

Далі ми поетапно проаналізуємо основних покупців державних облігацій та те, як вони фінансують свої покупки.

Поглинаючий борги «сміттєвий»

іноземні центральні банки

Якщо «мир під управлінням Америки» готовий красти кошти Росії (яка є ядерною державою та найбільшим у світі експортером сировини), тоді жоден іноземний власник державних облігацій США не може бути впевнений у безпеці. Менеджери резервів іноземних центральних банків усвідомлюють ризик конфіскації (expropriation) і надають перевагу купівлі золота замість державних облігацій США. Тому з моменту вторгнення Росії в Україну у лютому 2022 року ціни на золото почали дійсно зростати.

2. Приватний сектор США

Згідно з даними Бюро статистики праці США, у 2024 році особистий рівень заощаджень становитиме 4,6%. У той же рік федеральний дефіцит США становитиме 6% від ВВП. Оскільки розмір дефіциту перевищує рівень заощаджень, приватний сектор не може стати граничним покупцем державних облігацій.

3. Комерційні банки

Чи купують чотири основні валютні центри комерційні банки велику кількість американських облігацій? Відповідь - ні.

У 2025 фінансовому році чотири великі центральні банки валют купили американських облігацій на суму близько 3000 мільярдів доларів. А в тому ж фінансовому році Міністерство фінансів випустило американських облігацій на суму 1.992 трильйона доларів. Хоча ця частина покупців безсумнівно є важливими покупцями американських облігацій, вони не є останніми граничними покупцями.

4. Хедж-фонд відносної вартості (RV)

Фонд RV є маргінальним покупцем державних облігацій, що було визнано в нещодавньому документі Федеральної резервної системи.

Наші дослідження показують, що хедж-фонди з Кайманових островів дедалі більше стають крайніми іноземними покупцями державних облігацій і облігацій США. Як показано на малюнку 5, з січня 2022 року по грудень 2024 року — в цей період Федеральна резервна система скорочувала свій баланс, дозволяючи погашеним державним облігаціям виходити з її портфеля — хедж-фонди з Кайманових островів чисто придбали 1,2 трильйони доларів державних облігацій. Якщо припустити, що ці покупки повністю складаються з державних облігацій і облігацій, то вони поглинули 37% чистого обсягу випуску державних облігацій і облігацій, що майже дорівнює загальному обсягу покупок з боку всіх інших іноземних інвесторів.

Торговельна модель RV фонду:

Купівля спот державних облігацій

Продати відповідні контракти на ф'ючерси державних облігацій

Дякую Джозефу Вангу за надану діаграму. Обсяг торгівлі SOFR є показником масштабу участі RV фондів на ринку державних облігацій. Як ви можете бачити, зростання боргового навантаження відповідає зростанню обсягу торгівлі SOFR. Це свідчить про те, що RV фонди є маргінальними покупцями державних облігацій.

Фонд RV здійснює цю угоду, щоб отримати прибуток від незначної різниці в цінах між двома інструментами. Оскільки ця різниця є дуже незначною (вимірюється в базисних пунктах; 1 базисний пункт = 0,01%), єдиний спосіб заробити гроші - це фінансувати купівлю державних облігацій.

Це веде нас до найбільш важливої частини цієї статті, а саме до розуміння наступних дій Федеральної резервної системи: як фонд RV фінансує купівлю державних облігацій?

Частина четверта: Ринок викупу, приховане кількісне пом'якшення та створення долара

Фонд RV фінансує купівлю державних облігацій через угоди репо. У безшовній угоді фонд RV використовує куплені державні облігації як заставу, щоб позичити нічні готівкові кошти, а потім використовує ці позичені кошти для розрахунку державних облігацій. Якщо готівки достатньо, то ставка репо буде торгуватися на рівні, що нижчий або дорівнює верхній межі фонду федеральних резервів США. Чому?

Як Федеральна резервна система маніпулює короткостроковими процентними ставками

Федеральна резервна система має дві політичні процентні ставки: верхня межа федеральних фондів (Upper Fed Funds) та нижня межа (Lower Fed Funds); наразі вони становлять 4,00% та 3,75% відповідно. Щоб примусово підтримувати фактичну короткострокову ставку (SOFR, тобто ставка забезпеченого нічного фінансування) у цьому діапазоні, Федеральна резервна система використовує такі інструменти (перераховані за ставками від низької до високої):

Нічний зворотний викупний інструмент (RRP): Грошові ринкові фонди (MMF) та комерційні банки вносять готівку тут на ніч, отримуючи відсотки, виплачені Федеральною резервною системою. Нагородна ставка: нижня межа федеральної фондової ставки.

Баланс резерву нарахування відсотків (IORB): Комерційні банки отримують відсотки на надлишкові резерви, які вони зберігають у Федеральній резервній системі. Ставка винагороди: між верхньою та нижньою межами.

Постійний викупний інструмент (SRF): коли грошей не вистачає, комерційні банки та інші фінансові установи можуть закладати кваліфіковані цінні папери (переважно державні облігації США) і отримувати готівку, що надається Федеральною резервною системою. По суті, Федеральна резервна система друкує гроші і отримує заставні цінні папери. Винагорода за ставку: верхня межа федеральної фондової ставки.

Взаємозв'язок трьох.

Гранична ставка федеральних фондів = RRP < IORB < SRF = Гранична ставка федеральних фондів

SOFR (страховані міжбанківські процентні ставки на ніч) є цільовою процентною ставкою Федеральної резервної системи, що представляє собою середню процентну ставку за різними операціями репо. Якщо торгова ціна SOFR перевищує верхню межу федеральної фондів, це означає, що в системі існує грошова напруга, що може призвести до великих проблем. Як тільки виникає грошова напруга, SOFR різко зростає, і високо леверіджована фінансова система фіатних грошей перестане працювати. Це відбувається тому, що, якщо сторони купівлі-продажу на граничну ліквідність не можуть рефінансувати свої зобов'язання в межах передбачуваної процентної ставки федеральних фондів, вони зазнають великих збитків і перестануть надавати ліквідність системі. Ніхто не буде купувати державні облігації США, оскільки вони не можуть отримати дешеве кредитне плече, що призведе до того, що уряд США не зможе фінансуватися за доступною ціною.

Вихід граничного постачальника готівки

Що призводить до того, що ціна торгів SOFR перевищує верхню межу? Нам потрібно розглянути граничних постачальників готівки на ринку репо: грошові ринкові фонди (MMF) та комерційні банки.

Вихід з фондів грошового ринку (MMF): основною метою MMF є отримання короткочасних відсотків з мінімальним кредитним ризиком. Раніше MMF виводили кошти з RRP, перенаправляючи їх на ринок репо, оскільки RRP < SOFR. Але зараз, через надзвичайно привабливу дохідність короткострокових казначейських векселів (T-bills), MMF забирають кошти з RRP, щоб позичити їх уряду США. Баланс RRP знизився до нуля, MMF в основному вийшли з постачання готівки на ринку репо.

Обмеження комерційних банків: банки готові надавати резерви на ринку зворотного викупу, оскільки IORB < SOFR. Однак здатність банків надавати готівку залежить від того, чи є у них достатньо резервів. Відтоді, як Федеральна резервна система почала кількісне скорочення (QT) на початку 2022 року, резерви банків зменшилися на кілька трильйонів доларів. Як тільки ємність балансу зменшується, банки змушені стягувати вищі процентні ставки за надання готівки.

Починаючи з 2022 року, як MMF, так і банки, які є граничними постачальниками готівки, мають менше готівки для постачання на ринок викупу. У певний момент обидва не бажали або не могли надавати готівку за ставкою, що нижча або дорівнює верхньому рівню федеральної фонду.

Водночас попит на готівку зростає. Це пов'язано з тим, що колишній президент Байден і нинішній Трамп продовжують активно витрачати, вимагаючи випуску більшої кількості державних облігацій. Маржинальні покупці державних облігацій, фонди RV, повинні фінансувати ці покупки на ринку зворотного викупу. Якщо вони не зможуть отримати щоденне фінансування за ставкою нижче або трохи нижче верхньої межі ставки федеральних фондів, вони припинять купувати державні облігації США, і уряд США не зможе фінансувати себе за прийнятною ставкою.

Активація SRF та приховане кількісне пом'якшення (Stealth QE)

Оскільки в 2019 році сталася подібна ситуація, Федеральна резервна система створила SRF (постійний інструмент зворотного викупу). Як тільки будуть надані прийнятні забезпечення, Федеральна резервна система зможе надати безмежну кількість готівки за ставкою SRF (тобто верхньою межею федеральної фондової ставки). Отже, фонди RV можуть бути впевнені, що, незалежно від того, як сильно буде напруженість з готівкою, вони завжди зможуть отримати фінансування за найгіршим сценарієм — верхньою межею федеральної фондової ставки.

Якщо баланс SRF вищий за нуль, ми знаємо, що Федеральна резервна система виплачує чеки, видані політиками, грошима, які вона надрукувала.

Випуск державних облігацій = Збільшення постачання доларів

На малюнку (верхня панель) показано різницю між (SOFR і верхнім обмеженням федеральних фондів ). Коли ця різниця наближається до нуля або є позитивною, готівки стає мало. У ці періоди SRF (нижня панель, в мільярдах доларів) буде істотно використовуватися. Використання SRF дозволяє позичальникам уникати сплати вищої та менш маніпульованої ставки SOFR.

Приховане кількісне пом'якшення (Stealth QE): Федеральна резервна система має два способи забезпечити достатню кількість готівки в системі: перший — це створення банківських резервів через купівлю банківських цінних паперів, тобто кількісне пом'якшення (QE). Другий — це вільне кредитування на ринку репо через SRF.

QE тепер є “матюком”, публіка в цілому пов'язує його з друком грошей та інфляцією. Щоб уникнути звинувачень у викликанні інфляції, Федеральна резервна система буде намагатися стверджувати, що її політика не є QE. Це означає, що SRF стане основним каналом для введення друкованих грошей у глобальну фінансову систему, а не шляхом створення більшої кількості банківських резервів через QE.

Це може лише виграти трохи часу. Але врешті-решт, експоненційне розширення випуску державних облігацій змусить SRF використовуватися повторно. Пам'ятайте, що міністр фінансів Buffalo Bill Bessent не лише потребує випускати 2 трильйони доларів щороку для фінансування уряду, але й має випустити кілька трильйонів доларів для рефінансування (roll over) боргів, що настали термін.

Приховане кількісне пом'якшення незабаром розпочнеться. Хоча я не знаю конкретного часу, але якщо поточна ситуація на грошовому ринку збережеться, державні боргові зобов'язання будуть накопичуватися, і як останній кредитор, баланс SRF повинен зрости. З ростом балансу SRF також розширюється кількість глобальної фіатної валюти в доларах. Це явище знову розпалить бичачий ринок біткоїнів.

П'ята частина: Поточне застой на ринку та можливості

Перед початком прихованого QE ми повинні контролювати капітал. Очікується, що ринок продовжить коливатися, особливо до закінчення зупинки роботи уряду США.

Зараз Міністерство фінансів запозичує гроші через випуск боргових аукціонів (негативна ліквідність у доларах), але ще не витратило ці гроші (позитивна ліквідність у доларах). Баланс загального рахунку Міністерства фінансів (TGA) перевищує ціль у 850 мільярдів доларів приблизно на 150 мільярдів доларів, і ця додаткова ліквідність буде вивільнена на ринок лише після повторного відкриття уряду. Цей ефект всмоктування ліквідності є однією з причин поточної слабкості крипторинку.

Оскільки наближається чотирирічна річниця історичного максимуму біткойна 2021 року, багато хто помилково сприйме цей період ринкової слабкості та втоми як вершину і продасть свої позиції. Звісно, за умови, що вони не були «обнулені» (deaded) під час краху альткойнів кілька тижнів тому.

Але це помилка. Логіка роботи валютного ринку долара не бреше. Цей ринковий кут окутаний незрозумілою термінологією, але як тільки ви перекладете ці терміни на «друкування грошей» або «знищення валюти», вам буде легко зрозуміти, як відстежувати тренди.

(Будь-яка думка, висловлена в цій статті, є особистою думкою автора і не повинна використовуватися як підстава для інвестиційних рішень, а також не повинна розглядатися як порада чи рекомендація для здійснення інвестиційних угод.)

Для зручності читання, переклад дещо адаптований до змісту оригіналу.