xUSD серйозно відірвався від курсу: розкриття стейблкоїна «Картковий будинок» під час циклічного карбування Stream та Elixir

Автор: rekt

Компіляція: Yangz, Новини Techub

Підтримувати першу стабільну монету за допомогою другої стабільної монети, що підтримується першою, зовсім не є революційними фінансами, а є дорогою виставою.

Stream Finance (xUSD) та Elixir Network (deUSD) створили «вічний двигун»: емісія deUSD, заставне кредитування, емісія xUSD, повторне заставне кредитування, кросчейн перекази, циклічні операції та надання йому «інституційного доходу».

За чутками, вони змогли випустити 14,5 мільйона xUSD, використавши лише 1,9 мільйона доларів початкового капіталу. Ця математична модель, яка навіть затінює Terra, була ретельно прихована під професійними термінами «ринково-нейтральна стратегія» і «дельта-нейтральна позиція». Лише в жовтні 2025 року почали з'являтися докази: хеші транзакцій в ланцюзі, схеми руху коштів, а також платформа управління доходами Hyperithm тихенько вивела всі ризики, забравши 10 мільйонів доларів коштів користувачів.

Коли роздрібні інвестори прагнуть 95% річного доходу, розумний капітал вже давно прокладає шлях назад.

Коли ваші «стабільні» активи потребують підтримки страхового фонду та резервного капіталу (які будуть оголошені найближчим часом), щоб підтримувати довіру, а інституційні інвестори втікають вночі, що насправді залишається стабільним?

Stream Finance не демонструє великі цілі «до Місяця» за допомогою підлітка в капюшоні. Вони використовують терміни з торгових платформ JPMorgan: «фонди з нейтральною до ринку позицією», «арбітраж з кредитуванням», «хеджовані книги замовлень».

Elixir Network позиціонує deUSD як «єдиний доларовий канал для інституційних активів у сфері DeFi» — забезпечений заставленим ефіром та державними облігаціями США, а також уклав партнерство з фондом BUIDL під управлінням BlackRock та Hamilton Lane.

Дві угоди перетворюють довіру на броню. Stream Finance через «прибуткові ринкові нейтральні стратегії, які забезпечують заробіток у кредитному арбітражі з стимулюванням видобутку»; Elixir Network створює прибуток через арбітраж вічних ставок на фонди для активів, які вважаються стабільними.

Коли обидва ці фактори накладаються, роздрібні інвестори, здавалося б, побачили золотий квиток — можливість отримувати дохід на рівні інститутів, не переступаючи поріг установ.

Нейтральна позиція Delta, достатнє забезпечення, прозорість і надійність, безпечність і безтурботність. Цей спектакль довіри найкраще працює, коли сцена не перевіряється.

Stream зберігає пряме право на емісію xUSD через свій контракт StreamVault, тоді як Elixir міцно контролює механізм підтримки deUSD. Обидві сторони зобов'язуються до прозорості, але резерви Stream завжди залишаються «незабаром опублікованими», тоді як документація Elixir обережно зазначає, що deUSD «не прив'язаний до долара в співвідношенні 1:1 через резерви» і «немає централізованого емітента, який би утримував активи реального світу як підтримку».

Ніхто не читає інструкцію уважно і виявляє, що придбав справжній «вічний двигун». Але як же створити машину, яка здатна обманути установи і виглядати як справжня друкарська машина?

Циклічне «мистецтво»

28 жовтня Schlag почав викривати цю схему циклічного карбування.

Користувачі вносять USDC у гаманець xUSD Stream, вважаючи, що вони інвестують у консервативний прибутковий фонд. А те, що відбувається далі, чи є це геніальним дизайном, чи шахрайською схемою, залежить від того, чи ви є оператором, чи жертвою.

Шлях обігу коштів, відслідкованих Schlag, виглядає наступним чином. Всі торгові записи можна перевірити в мережі.

Перший крок: обмін “Танцювальний крок” — Stream переводить USDC на другий гаманець, через протокол CoW оформлює заявку на купівлю USDT, а потім за допомогою ончейн-монетарного генератора Elixir створює deUSD. deUSD повертається до основного гаманця Stream.

На цьому етапі це все ще стандартний процес DeFi — володіння заставою, випуск токенів, ніхто не підозрює.

Другий крок: важільна спіраль — перенести deUSD через ланцюг на Avalanche або World Chain (якщо існує ринок кредитування sdeUSD). Використати deUSD як заставу для позики стейблкоїнів, а потім обміняти отримані стейблкоїни на USDC. Потім повернутися на основну мережу і безперервно повторювати. Тільки 28 жовтня було завершено три етапи операцій, використавши початковий капітал для емісії приблизно 10 мільйонів доларів deUSD.

Властивості Degen? Звісно. Але чи це шахрайство? Поки що не визначено, адже Aave щодня демонструє такі цикли важелів. Користувачі переслідують прибуток, протокол надає ліквідність, важелі збільшують прибутки. Це всього лише стандартна операція в економіці DeFi казино.

Третій крок: рекурсивний трюк — з цього моменту все починає ставати огидним. Більшість кредитних циклів закінчуються тим, що заставлені активи просто лежать без діла, тоді як цикл Stream завершується випуском, в результаті чого випущено власний токен xUSD за рахунок в кінцевому підсумку запозичених USDC. Кажуть, що одна і та ж сума в 1,9 мільйона доларів США в кінцевому підсумку призвела до 14,5 мільйона доларів США xUSD.

Незалежно від того, чи йдеться про прибуток від важелів, чи про рекурсивні важелі, їх результати вже не схожі на фінансові операції, а більше нагадують алхімію. Згідно з дослідженням Schlag, якщо Stream контролює 60% обсягу xUSD (хоча це твердження не підтверджено, але в поєднанні з динамікою цін токенів та низьким обсягом торгів виглядає все більш правдоподібно), то кожен токен xUSD насправді підтримується лише приблизно 0.4 доларами реальних застав. Schlag вказує, що без урахування бухгалтерських ігор з власною ліквідністю протоколу загальна застава всієї системи може бути нижча за 0.1 долар.

Четвертий крок: циклічне замикання — найвищою майстерністю цього шахрайства є те, хто прийме токени, які виникли з повітря, як заставу для позики мільйонів стейблкоїнів? Саме цей етап підносить звичайний Degen-майнінг до майже мистецького рівня. А відповідь — це Elixir, який щойно отримав 10 мільйонів доларів USDT.

Переведіть ці USDT на мультипідписний гаманець sUSDS «Elixir», позначений «дошкою прозорості» (якщо б не було восьмизначних коштів, ця назва виглядала б смішно), потім за допомогою протоколу CoW обміняйте частину USDT на USDC, а потім перейдіть на мережу Plume, щоб безпосередньо вливати USDC в ринок кредитування Morpho, який приймає xUSD як заставу. Цей процес повторюється кілька разів. За словами Шлага, цей ринок не відображається в стандартному інтерфейсі Morpho. Безліцензійний ринок означає, що будь-хто може створити незалежний кредитний пул з власними параметрами. Дані звинувачення показують: було внесено 70 мільйонів доларів США USDC, позичено понад 65 мільйонів доларів США. Elixir є єдиним депозитарем. А Stream позичає, використовуючи свіжозапечений xUSD як заставу, а потім переходить назад на основну мережу.

Таким чином, USDC перетворюється на deUSD, потім за допомогою deUSD закладається для отримання USDC, який потім використовується для емісії xUSD, а через ринок Morpho з xUSD закладається для отримання ще більше USDC. Потім отримані USDC використовуються для емісії ще більшої кількості deUSD.

Stream та Elixir не підтримують стейблкоїни — вони грають у гру «стільці» з однією й тією ж купою USDC, але упакували це у два незалежні активи, прив'язані до долара.

Лише за умови, що ніхто не вимагатиме одночасного повного викупу, це свято циклічного карбування буде «продовжувати грати музику, продовжувати танцювати». Три раунди операцій на день, карбування 10 мільйонів deUSD. За допомогою менш ніж 2 мільйонів доларів реального капіталу створено понад 14 мільйонів xUSD. Всі хеші транзакцій зберігаються на ланцюзі, чекаючи на перевірку зацікавленими особами. Нарешті, хто подав сигнал?

Сигнал тривоги

28 жовтня, впливовий крипто KOL CBB опублікував попередження, яке мало б викликати масовий вивід коштів: «Якщо у вас є кошти в Morpho або Euler, будь ласка, виведіть позиції, пов'язані з mHYPER і xUSD. Це вкрай непрозора фінансова система. Рівень кредитного плеча xUSD вже близький до божевілля.»

Цей небезпечний сигнал вже не є коливанням тривоги, а є полум'ям, що здіймається до неба. Торговельна ціна xUSD постійно коливається в межах від 1,20 до 1,29 доларів, завжди перевищуючи заявлене значення прив'язки до долара. А обмежена пропозиція достатня, щоб свідчити про підозру в маніпуляціях. А тепер подивимося на deUSD, його добовий обсяг торгів зазвичай менше 100 тисяч доларів, що є дійсно недостатньою ліквідністю для “стабільної монети”, яка претендує на ринкову капіталізацію в 160 мільйонів.

Ціна нестабільна, обсяги торгівлі вичерпані, але ніхто не запитує про причини.

Насправді, технічний збій, який стався у травні 2025 року, мав покласти цьому кінець, коли збої в оркестраторі Chainlink призвели до ліквідації користувачів deUSD на Euler Finance на Avalanche більше ніж на 500 тисяч доларів. Збій оркестратора не є системним вразливістю, а є неминучою ознакою нестабільності основи.

У серпні deUSD досяг історичного мінімуму у 0,9831 долара, а 1,7% відхилення виглядає незначним, але варто пам'ятати, що передумовою для торгівлі стейблкоїнами є ніколи не відхилятися від курсу. У тому ж місяці спільнота Inverse Finance проголосувала за повне припинення ринку deUSD з огляду на «ризики та операційні занепокоєння». Коли DeFi-протоколи починають відмовлятися приймати певний актив як заставу, це вже не звичайні ринкові коливання, а повний крах репутації.

Дивно, але, незважаючи на ці численні сигнали тривоги, роздрібні інвестори все ще продовжують вкладати кошти. Усі обирають ігнорувати ризики, поки рахунок врешті-решт не настане.

Ринкове попередження має сенс лише тоді, коли його помічають і вживають заходів авторитетні особи. Отже, що трапиться, коли професійний інвестор, який керує активами на суму 160 мільйонів доларів, зрештою визнає, що ця математична модель остаточно втратила свою ефективність?

Ризик поширюється

Коли увага ринку була прикута до ілюзій Stream та Elixir, yUSD від YieldFi тихо став ризиковим активом.

26 жовтня аналітик Тогбе почав систематизувати підказки:

YieldFi найбільша позиція зосереджена в ABRC сховищі платформи Morpho

У основному позиції yUSD/USDC на ринку позичальники використовують мультиплатформене накладання кредитного плеча.

Друге за величиною положення mHYPER має негативну прибутковість, але займає понад 10% від загальної суми заморожених активів у цьому пулі.

На Arbitrum, mHYPER приймає yUSD як заставу для кредитування

А mHYPER сама по собі є другою за величиною конфігураційною активністю, що насправді є xUSD, випущеним Stream.

Цей дизайн можна вважати досконалим: Stream випускає xUSD, Elixir випускає deUSD, обидва потрапляють до ринків кредитування Morpho та Euler. yUSD від YieldFi одночасно позичається з цих ринків і використовується як забезпечення для mHYPER. mHYPER потім позичає кошти назад в ту ж екосистему, формуючи замкнуте коло — платоспроможність кожного протоколу тісно пов'язана з іншими протоколами.

Виглядає, що направлення ліквідності через циклійні залежності є ідеальним, поки один з ланок не обірветься. Можливо, просто користувачі після прочитання даних на блокчейні вирішили не бути останніми, хто купує, за 24 години капіталізація yUSD зменшилася на 24%, але команда продовжує мовчати.

До 28 жовтня оголошення Hyperithm спровокувало остаточний суд.

Hyperithm оголосила про управління mHYPER — ринковим нейтральним трюфелем, що керується 30 молодими елітними засновниками Forbes, з бізнесом у Токіо та Сеулі. У своїй заяві вони зазначили: «Ми вдячні за відгуки та прагнемо залишатися абсолютно прозорими в цій ситуації». Це означає: ми завершили розрахунки і вирішили вийти. Їхні конкретні дії: ліквідувати всі ризикові відкриття yUSD, очистити всі позиції xUSD, розгорнути спеціалізований не-рекурсивний кредитний трюфель у Morpho та Euler, очікується завершення всього процесу міграції ліквідності наступного тижня. Звичайно, вони також мають позицію без важелів mHYPER на суму 10 мільйонів доларів як зобов'язання звичайного партнера — це підтверджує, що вони не зникли, а намагаються уникнути системного ризику.

Hyperithm навіть надає адресу гаманця для підтвердження прозорості, стверджуючи, що будь-хто може перевірити його портфель, операції та час.

0x7C1d52A3459f2Eee78DA551b8C3D13FdF61fbc93

0xEa036F911b312BC0E98131016D243C745d14D816

Розумні інституції ніколи не виходять з можливостей через уникнення ризиків. Вони виходять, тому що після стрес-тестування виявляється: коли вартість позик стрімко зростає, ліквідність висихає, а обіг більше не приносить прибутку, примусове ліквідування охопить кожен протокол, як доміно.

Ліквідація викликає більше ліквідацій, заставлені активи будуть розпродані, здавалося б, незалежні ринки виявляють зв'язки. Неправильна структура ринку Morpho означає, що ризик всюди. А Euler Finance після події з орклом у травні став дуже обережним, а зараз знову потрапив у цю мережу ризиків. Ретельно спроектовані сховища багатошарові — приймають xUSD як заставу (яка підтримується deUSD), тоді як deUSD гарантує yUSD, yUSD фінансує mHYPER, а mHYPER знову позичає кошти назад тому ж ринку.

Що стосується тих роздрібних інвесторів у сховищах, вони навіть не підозрюють, що між ними та цим циклом рекурсивного карбування всього три рівні відстані — як тільки відсоткові ставки зміняться або якийсь протокол зіткнеться з хвилею викупу, вся система розвалиться. А Hyperithm, прекрасно усвідомлюючи це, вивели 10 мільйонів доларів і зафіксували кожен крок.

Проте, знання не означає можливість запобігти – які аргументи наводили розробники цієї системи, коли доміно почало падати?

виправдання

DCF God висловив свою думку з цього приводу.

Цей криптоінвестор не приховує своїх інтересів, пов’язаних зі Stream, і його точка зору така: «xUSD має Degen атрибути, але не є абсолютно безцінним». Його логіка дуже проста: «Якщо певний токен пропонує X% річних, а ви можете отримати арбітраж з витратами 0,5X%, слід діяти в режимі 24/7. Навіть якщо витрати досягнуть 0,95X%, варто продовжувати, адже це не лише отримання доходу, але й можливість отримати більше токенів через приватні угоди». Іншими словами, «якщо депозитар або інші кредитори готові позичити 10 мільйонів доларів USDC під заставу xUSD, їм потрібно лише 2 мільйони доларів депозиту, щоб поглинути всі 10 мільйонів доларів, а потім використати ці 10 мільйонів доларів для майнінгу, дохід від якого значно перевищує їх витрати на кредитування». DCF God заявляє: «Це не просто прагнення до поверхневого блиску, а гра за максимальний прибуток для підприємств та депозитарів».

Однак так звана капітальна ефективність і максимізація прибутку не є чимось іншим, як прикриттям фінансовими термінами, що прикрашає гру на маржі, якою керують.

DCF God хоча визнає, що це «може призвести до повного краху», але наполягає, що це «не є шахрайством з беззаставними активами». Крім того, він зазначив: «Я ніколи не рекомендував нікому вкладати в xUSD (і не буду цього робити в майбутньому), але ми маємо невелику частку, оскільки прибутки значні… Ми не лише інвестори, а й учасники, тому природа наша інша.»

Очевидно, брати участь особисто і говорити про це - це дві різні речі.

DCF God також зазначив: «Коли ми займаємося особистим видобутком, зазвичай ми контролюємо важіль в межах 5 разів, оскільки не хочемо мати справу з коливаннями процентних ставок, часом викупу та іншими неприємностями.» Щодо Stream, DCF God зазначив: «Це їхній бізнес — найекстремальніша модель видобутку. Якщо ви вирішили інвестувати, то повинні очікувати, що вони так вчинять.» Його філософія важеля полягає в тому, що «оскільки ви обрали Degen, чому б не бути радикальними. Яка різниця між 80% і 90% ставкою? Кінець у всіх випадках — ліквідація, якщо базовий актив обвалиться… краще витиснути всю цінність.»

Крім того, команда Stream також надала своє пояснення управління ризиками.

28 жовтня член команди 0xlaw відповів, що команда має страховий фонд у 10 мільйонів доларів. Всі операції поза основним гаманцем є «нульовим важелем і можуть бути миттєво конвертовані». Команда завжди забезпечує активи користувачів при управлінні власним важелем угоди, ніколи не стикалася з ліквідацією або використанням вразливостей. Крім того, свідчення резервів незабаром буде опубліковано, зараз ведеться співпраця з третім боку для забезпечення оновлення кожні 24 години. 0xlaw заявила, що через надто швидкий розвиток публікація позицій послабить конкурентні переваги, але «враховуючи занепокоєння користувачів Twitter щодо важелів ліквідності протоколу – незважаючи на те, що ми з дня заснування залишалися прозорими – ми закриємо ці позиції і обмежимо їх відповідно до розміру страхового фонду.»

Згідно з командою Stream, цей протокол з ліквідністю для проведення операцій з важелями, за чутками, був «прозорим» з першого дня. Але коли професійні менеджери почали виходити, а розслідувачі опублікували хеші транзакцій, ця «прозорість» раптом змінила свій смак. Stream обіцяє зняти спірні позиції, водночас наполягаючи на тому, що все в порядку. Але зверніть увагу: вони знімають так звані безпроблемні важелі, обмежують так звані завжди прозорі позиції, готуючи до публікації так звані резервні підтвердження, які нібито вже існують.

Це не захист, а сповідь, загорнена в обгортку прес-релізу. «Незабаром буде оголошено» стало повторюваним заклинанням. Структура страхового фонду? Незабаром буде оголошено. Перевірка резервів? Незабаром буде оголошено. Страхування біржі, яку купили? Незабаром буде оголошено. Суттєві докази, які виходять за межі твітів? Незабаром буде оголошено.

DCF God ще наводить приклад з попереднім очищенням XPL (коли система зазнає краху, трейдери з подвоєним надмірним забезпеченням зазнають найжорсткішого очищення, хоча ці позиції на папері “найбезпечніші”), доводячи, що коли основна логіка виходить з ладу, заходи контролю ризиків стають марними. Він натякає, що коли настає системний ризик, збереження обережності в зруйнованій системі не означає нічого іншого, як повільну загибель.

DCF God називає xUSD атрибутом Degen. Stream визнає, що буде знято угоду щодо власного левереджу. Проте обидві сторони не заперечують наявність циклічного карбування, лише сперечаються про його важливість. Однак, якщо цей цикл є «фермою» легального доходу, а не системною шахрайством, чому цінова динаміка та модель втечі капіталу так схожі на передумови краху?

резюме

Stream та Elixir дійсно побудували досконалий протокол, смарт-контракти ідеально виконуються, а циклічний механізм повністю працює за проектом. Але різниця між інноваціями та шахрайством часто полягає не в самому коді, а в тому, що ви обираєте розкрити.

Коли протокол таємно контролює 60% обсягу, коли циклічне карбування перетворює 1,9 мільйона доларів на 14 мільйонів стейблкоїнів, коли доказ резервів вічно залишається в стані «незабаром буде оголошено» — у цей момент позиція «інституційного рівня» вже не є маркетинговим слоганом, а відвертим зловживанням. Вони, можливо, можуть в даний момент божевільно друкувати гроші для отримання прибутку, але фінансова гравітація зрештою призведе до падіння всіх, хто ігнорує закони.

Hyperithm через інтерпретацію даних на ланцюгу виявив кризу, своєчасно вивівши десятки мільйонів доларів. Але більшість вкладників не мають такого вибору, оскільки вони взагалі не знають, що ризик вже настав.

DeFi обіцяв системи без довіри, але Stream та Elixir довели: вам не потрібно усувати довіру, вам просто потрібно усунути розкриття інформації до того, як розумні гроші завершать ребалансування. Коли стабільність залежить від того, що ніхто не ставить під сумнів, що ви насправді будуєте — протокол чи перформанс?